United International Enterprises

United International Enterprise (UIE) er et stykke dansk historie i Malaysia, og med et konstant fokus på omkostningseffektivitet og optimering af driften forstår vi ikke den rabat, som aktiemarkedet giver selskabet på fondsbørsen. Vi taler ofte om, at gode investeringer kan ses som at give mindre end 100 kroner for en hundredkroneseddel – og i UIEs tilfælde kan sådan en købes for rundt regnet 75 kroner.

Som medejer i UIE er det primære ejerskab det malaysisk noterede United Plantations (UP), der er den omkostningsledende plantageejer inden for produktion af palmeolie. UP blev startet for mere end et århundrede siden og har siden etableret sig som en ledende spiller inden for miljørigtig palmedrift, hvor hver en sten vendes i forsøget på at øge indtjeningspotentialet.

Produktionsomkostninger hos UP er mindre end 900 malaysiske ringgit per ton palmeolie, mens den gennemsnitlige salgspris gennem 2017 har været omkring 2.700 ringgit per ton. De høje salgspriser på palmeolie er et billede på omkostningsniveauet for de mindst effektive plantager og er således en indikation på omkostningseffektiviteten i UP. Igennem 2017 producerede UP omkring 205.000 ton palmeolie mod 180.000 i det foregående år, hvor produktionen dog havde været mærket af markante regnfald.

Den høje produktion i 2017 bevirkede samtidig, at palmeolieudbyttet per hektar steg med 15 procent i Malaysia og mere end ni procent i Indonesien. Mens udbyttet i Indonesien i 2010 var mindre end halvdelen af det tilsvarende i Malaysia, har den indonesiske produktion udviklet sig så markant, at det efter flere års optimering i dag ligger på niveau med udbyttet i Malaysia. Nyere plantemateriale har et udbytte på omkring 7,5 ton per hektar – sammenlignet med et palmeolieudbytte på omkring 5,3 ton per hektar i dag, hvilket er positivt, da store arealer er blevet genbeplantet over de sidste år.

Som produktionsomkostningerne viser, er UP et særdeles veldrevet selskab. Forrest går UIEs formand og næstformand Carl og Martin Bek-Nielsen, der er sønner af United Plantations stifter, Børge Bek-Nielsen. Plantagedrift ligger således i deres blod, er man fristet til at sige – i hvert fald har de været en del af selskabet siden barnsben, og deres kendskab til plantagerne er imponerende. Brødreparret ejer omkring 47 procent af UIE, og hvis der justeres for tilbagekøbte aktier, er denne andel over 50 procent.

Palmerne bliver for høje

UP driver 33.000 hektar plantage i Malaysia, et areal svarende til 330 kvadratkilometer, hvilket er større end eksempelvis Als. I tillæg til dette drives omkring 9.000 hektar i Indonesien, som endnu ikke har en produktivitet på niveau med det malaysiske, hvilket tilskrives at UP ikke har haft arealet lige så længe. Palmerne er typisk først produktive efter tre år og har den største produktion af frugter efter omkring syv år. Der foretages løbende genbeplantning, og når palmerne er mere end tyve år gamle, opleves typisk det helt lavpraktiske problem, at højden bliver en hæmmende faktor for høsten.

Der har været store genbeplantninger over de seneste fem år, og derfor er det omkring en sjettedel af palmerne, der kan karakteriseres som umodne – og i tillæg til dette kommer modne palmer, der endnu ikke har nået deres optimale produktionsalder.

UIE er som nævnt et holdingselskab bestående af tre overordnede poster. Den største af disse er 47,8 procent af førnævnte UP, som er det eneste driftsaktiv i UIE. Ejerandelen blev glædeligt øget i slutningen af 2017 med et halvt procentpoint. Yderligere er der omkring 600 millioner kroner i kontanter, og en post på omkring en milliard kroner i det svenske investeringsselskab Melker Schörling (MSAB). MSAB ejer betydelige ejerskabsposter i børsnoterede svenske selskaber, hvorfor markedsværdien heraf er let at beregne.

Samlet set giver dette en værdi af aktier og kontanter svarende til omkring seks milliarder danske kroner – i vores optik en værdi, der er lige til at opgøre. Trods dette er markedsværdien på UIE i dag blot omkring 4,7 milliarder. Dette kaldes en holding-rabat i fagsprog og er som oftest noget, der kan ses i betydeligt omfang i omfattende konglomerater, hvor værdiskabelsen i de enkelte underliggende forretninger ikke altid skinner igennem i det store billede. Efter vores bedste opfattelse er dette ikke tilfældet for UIE, efter at selskabet gennem det seneste årti har foretaget en markant forsimpling af selskabsstrukturen, som trods dette dog fortsat ikke afspejler den bagvedliggende forretning.

Aktier købt til fantastisk billige penge

Det gør det da også værdiskabende for tilbageblivende aktionærer, at UIE siden juni 2016 har tilbagekøbt mere end 120.000 aktier, svarende til mere end tre procent af de udestående aktier – og omkring seks procent af aktierne i omløb. Prisen for dette har været omkring 1.250 kroner per aktie i forhold til en konservativt fastsat, underliggende markedsværdi på ikke mindre end 1.650 kroner, som er de tidligere opgjorte knap seks milliarder fordelt ud på antallet af aktier. Denne underliggende værdi er alene opgjort på markedsværdier og afspejler således ikke den, i vores optik, undervurderede markedspris på UPs plantageaktiver. Når mere end 120.000 aktier er tilbagekøbt omkring 400 kroner under den underliggende værdi, skaber dette ikke mindre end 48 millioner kroner i værdi for de aktionærer, der ikke har solgt aktier i programmet.

Ledelsen har glædeligt annonceret et nyt tilbagekøbsprogram, der starter i marts 2018 og vil søge at erhverve op til fem procent af den udestående kapital.

Over de seneste år har UIE skærpet sin politik for allokering af kapitalen, hvorfor der som minimum vil udloddes halvdelen af de udbytter, der årligt modtages fra UP samt MSAB. Trods den markante bankbog på tidligere omtalte 600 millioner kroner, er det ikke ledelsens ønske, at UIE skal agere bank og sidde inde med en masse kontanter, og som blivende aktionær er det i vores interesse med et nyt tilbagekøbsprogram, hvormed vores forholdsmæssige ejerandel kan vokse endnu mere. UIE startede med at købe aktier tilbage i 2011, og antallet af udestående aktier er faldet fra 5,1 millioner til 3,5 millioner i den mellemliggende periode.

United Plantations hævede glædeligt udbyttet for 2017 med 30 procent i forhold til året før, og vi finder det positivt, at der udloddes næsten 80 procent af årets indtjening, svarende til et direkte afkast på mere end fem procent. Grundet UIEs forholdsvis nye udbyttepolitik førte dette til en stigning i udbyttet til 5,5 amerikanske dollars for 2017, ti procent mere end det var tilfældet for 2016.

Den rabat, man som aktionær i UIE har på plantageaktiver, kan vel nok tilskrives en rolig tilværelse på børsen, hvor ingen af bankernes analysehuse har ressourcer tilknyttet selskabet, og hvor tilstedeværelsen af betydelige, langsigtede aktionærer begrænser den daglige omsætning af aktier. Dertil er UP som nævnt børsnoteret i Malaysia, hvorfor opmærksomheden også må beskrives som begrænset.

Ledelsen under brødreparret, Carl og Martin Bek-Nielsen, kan beskrives som godt, gammeldags købmandskab, hvor der spares, hvad der kan på omkostninger, der ikke er værdiskabende, mens der omvendt investeres i betydelige ressourcer.

UP driver et lokalt samfund, hvor de ansatte har mulighed for at bo i små byer med adgang til skoler, supermarkeder, bagere og lignende. Vi ser dette som en unik måde at engagere og motivere medarbejdere på, og således som en del af det at skabe gode resultater for aktionærerne. For at holde driften omkostningseffektiv ligger der på de mange hektarer faktisk 500 kilometer jernbane, og UP ejer således det næstlængste, dansk-kontrollerede jernbanenet – hvor Banedanmark, selvsagt, driver det længste men utvivlsomt ikke med samme effektivitet eller rentabilitet.

Arbejdet på plantagerne er i høj grad fortsat manuelt, så på trods af at industrien løbende forsøger at automatisere så meget som muligt, er det endnu ikke lykkedes at finde en effektiv måde at anvende maskiner på. Dette skyldes blandt andet noget så naturligt som ujævn og ustabil jord. Ups investeringer i medarbejderne skal således ikke undervurderes i kampen om kontinuerligt at drive plantagerne på effektiv vis.

Brødrene Bek-Nielsen er ligeledes gået forrest i arbejdet med at holde driften bæredygtig, og en del af dette arbejde består i, at UP anvender mærkbart mindre gødning end på andre plantager, og skadedyrsbekæmpelsen foregår hovedsageligt ved hjælp af ugler, slanger eller andre dyr, der kan holde bestanden heraf nede. Dette går ikke ud over produktiviteten, hvilket bekræftes af, at palmeolieudbyttet er mere end 50 procent højere end gennemsnittet for malaysiske plantager.

Siden 2010 har Ulrik Østergaard været administrerende direktør i UIE, og vi vurderer, at han i sin ansættelse har bidraget positivt til selskabets ageren på og kommunikation til kapitalmarkederne, samt til den øgede kapitaldisciplin og simplificering af strukturen i UIE.

Markedsværdien af UIE svarer i dag i det store hele til beholdningen af UP aktier, hvilket betyder, at man i købet af aktien – i tillæg til ejerskab af UP – får aktier og kontanter svarende til mere end 450 kroner per aktie. Oven i dette har UP omkring 1,3 milliarder danske kroner på sine bankbøger, svarende til 15 procent af sin markedsværdi. Pengene står dog i malaysiske ringgit – og hvis man opgør det forholdsmæssige ejerskab af disse, svarer det til, at knap 49 procent af markedsværdien på UIE står i enten aktier eller kontanter. Vi finder dette bemærkelsesværdigt.

Det giver dog en stor handlefrihed for ledelsen, skulle der komme attraktive plantagearealer til salg. Palmeolie kan kun udvindes på visse breddegrader fra ækvator, hvilket begrænser de potentielle områder. Vi har tillid til, at ledelsen alene vil anvende kapital til opkøb, såfremt det er attraktive arealer, der kan leve op til UPs høje kvalitetskrav. Hvis ikke, forventer vi betydelige aktionærudlodninger – hvad enten dette er gennem udbytter, hvor UIE udlodder i omegnen af to procent af markedsværdien, eller ved de værdiskabende aktietilbagekøb. Med tanke på den betydelige rabat på aktien, vil vi foretrække, at UIE køber aktier fra villige sælgere – hvor få af dem, der end er.