United International Enterprises

To brødre er hovedfigurerne i et selskab, som vi har været medejere af i en årrække. Vi er imponeret over plantagernes effektivitet og det købmandskab, der udvises. Vi kan godt lide konservative balancer, men det kan også blive for meget og koste os afkast som medejere. Den ubalance forventer vi, at der bliver rettet op på.

United International Enterprises (UIE) er børsnoteret i Danmark men er blot et holdingselskab, hvor det interessante aktiv er palmeolieplantagerne i det underliggende selskab United Plantations (UP). UP har et industriledende udbytte af palmeolie per hektar, og gennem holdingselskabet UIE er vi medejere til en betydelig, og forholdsvis målbar, rabat.

UP ejer 44.000 hektar i Malaysia og Indonesien og er på den måde et dansk islæt i Sydøstasien. Plantagen blev startet i 1906 af Aage Westenholz og blev fra 1951 taget mod nye højder af Børge Bek-Nielsen. Børge Bek-Nielsens sønner, Carl og Martin Bek-Nielsen, udgør i dag selskabets ledelse, hvor de to brødre også er bestemmende aktionærer gennem deres ejerskab af over halvdelen af aktierne i UIE.

Brødrene Carl og Martin Bek-Nielsen har således været i berøring med plantagedrift hele livet, og der er ingen tvivl om, at deres store engagement og fokus på nedbringelse af unødvendige omkostninger har medført, at UP i dag har industriens laveste omkostningsniveau. UP har således variable produktionsomkostninger på blot 900 malaysiske ringgit per ton palmeolie, hvor de mindst effektive plantager i industrien til sammenligning ligger på niveauer omkring 2.000 ringgit. Til sammenligning er palmeolieprisen i dag omkring 2.300 ringgit per ton. UP har altså en helt anden indtjeningsprofil end størstedelen af industrien.

Palmeolie anvendes i en lang række forbrugsprodukter, der spænder fra læbestifter og is til sæbe, brød, shampoo og vaskepulver. Behovet for palmeolie forventes derfor at være langsigtet stigende i takt med vækst i såvel befolkningstal som privatforbrug. Brødrene Bek-Nielsen er gået forrest i arbejdet med at holde driften bæredygtig, hvilket betyder, at skadedyrsbekæmpelse i højere grad foregår gennem ”ansættelsen” af ugler, slanger og andre dyr, end det foregår med brug af pesticider. Bæredygtighed er i stigende grad efterspurgt inden for forbrugsvarer. UP har været frontløber inden for sporbarhed af sine produkter, hvilket i dag er efterspurgt, da det gør kunderne i stand til at dokumentere bæredygtigheden over for slutbrugeren.

Udsigt til markant højere udbytteniveauer på plantagerne

Gennem 2018 producerede UP 220.000 ton palmeolie, hvilket var en stigning fra 205.000 året før. Dette betød, at udbyttet per hektar i året steg med knap otte procent på virksomhedens plantager i Malaysia og Indonesien. Udbytteniveauet på 5,7 ton per hektar på UPs plantager i såvel Malaysia som Indonesien er omkring 50 procent højere end gennemsnittet for palmeolieindustrien i Malaysia. De senere tilkomne plantager i Indonesien opnåede for 4 år siden udbytteniveauer, der var omkring 4,2 ton per hektar og har således oplevet en pæn stigning i perioden. Der er dog fortsat potentiale for at øge palmeolieudbyttet. Nyere plantemateriale vurderes således at kunne levere udbytte på omkring 7,5 ton per hektar, hvilket vil være en stigning på mere end 30 procent fra det nuværende niveau.

Der foretages løbende genbeplantning af områder, da det er et praktisk problem, at palmerne med årene bliver for høje til at kunne høstes på effektiv vis. UP har over de seneste år haft en overnormal stor andel af umodent plantemateriale, hvilket vil sige palmer under tre år, som ikke giver noget udbytte. Omkring en tiendedel af UPs hektarer er i dag fyldt med umodne palmer. I takt med at disse områder modnes vil det samlede udbytte have mulighed for at vokse betydeligt, da palmerne er mest produktive, når de er mellem fire og syv år gamle.

Omkostningseffektiviteten på plantagerne i Malaysia er positivt påvirket af en privat jernbane på omkring 500 kilometer, der letter transporten fra høst til ekstraktion. Hvis man skal sætte den private jernbane i relief til danske forhold, så ville jernbanenettet, hvis det lå i Danmark, være det næststørste jernbanenet i Danmark. Kun Banedanmark ville være større.

UPs områder i Malaysia er dog ikke alene plantager, men ligeså mindre lokale samfund for de ansatte, hvor der eksempelvis er skoler og bagerier. Vi finder det positivt, at UP skaber et tilhørsforhold for de ansatte og forhåbentlig derigennem kan øge motivationen og loyaliteten blandt de ansatte.

 Opkøb af plantage i Malaysia

Arbejdet på plantagerne er i høj grad fortsat manuelt, så selvom industrien løbende forsøger at automatisere mest muligt, er det endnu ikke lykkedes at finde en effektiv måde at anvende maskiner på. Dette skyldes blandt andet noget så naturligt som ujævn og ustabil jord. UPs investeringer i medarbejderne skal således ikke undervurderes i kampen om kontinuerligt at drive plantagerne effektivt.

Udover at optimere palmeolieudbyttet per hektar kan UP øge sin potentielle høst ved at erhverve yderligere plantageareal. Vi finder det glædeligt, at UP i efteråret 2018 fandt mulighed for at erhverve 3.600 hektar i Malaysia, der ligger tæt på UPs eksisterende plantager. Denne jord blev erhvervet til en attraktiv pris på lige over 110.000 ringgit per hektar. Disse arealer har i dag lave palmeolieudbytter, men forventes at blive fuldt genbeplantet med UPs plantemateriale over de kommende tre til fire år. Dermed forventes udbyttet at stige betydeligt og værdien af jorden at blive forædlet i takt dermed.

Vi mener, at prisen på den nye plantage virker attraktiv under UPs ledelse og har således været en fornuftig allokering af de rundt regnet 400 millioner ringgit, den har kostet. Det er positivt, når vores selskaber kan allokere sine pengestrømme til at udvide sine aktiviteter inden for sine kernekompetencer. Når det kommer til plantagedrift, er det en aktivitet, UP mestrer som ingen anden. Tålmodighed betaler sig, og det er positivt, at der ikke er gået på kompromis med lokation, miljørisici, pris eller kvaliteten af jorden.

Konglomeratrabat der er til at føle på

UP er som nævnt det centrale aktiv i holdingselskabet UIE, hvorigennem vi er medejere. UIE har tre primære aktiver, hvoraf ejerskabet af 48 procent af aktierne i UP er det største med en markedsværdi omkring 4.200 millioner kroner. Dernæst er der en aktiepost i et ikke-noteret svensk investeringsselskab, MSAB, hvori det forholdsmæssige ejerskab af en række børsnoterede selskaber udgør yderligere 900 millioner kroner. Senest er der en betydelig kontantposition på 110 millioner amerikanske dollars, svarende 730 millioner kroner. Den samlede markedsværdi af aktiverne i UIE er således 5,9 milliarder kroner, svarende til 1.750 kroner per aktie.

Trods denne opgørelse, som vi finder meget ligetil, kan en aktie i UIE erhverves til omkring 1.350 kroner, hvilket således er en rabat på 400 kroner per aktie eller knap 25 procent. I fagtermer kaldes dette en holding-rabat, som ellers ofte er forbundet med store konglomerater, hvor der kan være store usikkerheder i opgørelsen af de underliggende selskaber og ledelsens manglende fokus. Efter vores bedste opfattelse er det ikke tilfældet i UIE, hvor der over det seneste årti er foretaget en markant forsimpling af ejerstrukturen for at tydeliggøre værdien af aktiverne. Det bør fortsat være ledelsens og direktionen ambition at eliminere denne rabat, således at markedsværdien af UIE bliver nærmere aktivværdien i selskabet. UIE har i perioden mellem 2011 og 2018 tilbagekøbt omkring 1,7 millioner aktier svarende til en tredjedel af kapitalen, hvilket har bidraget til en væsentlig værdiskabelse.

I 2018 tilbagekøbte UIE 61.000 egne aktier til en gennemsnitlig købspris på 1.380 kroner per aktie. Aktietilbagekøbene skaber betydelig værdi for vedvarende aktionærer, når aktierne kan tilbagekøbes til en pris, der ligger under virksomhedens fundamentale værdi. Tilbagekøbet af førnævnte aktier har således skabt ikke mindre end 23 millioner i værdi til de blivende aktionærer. Vi finder det beklageligt, at ledelsen stoppede aktietilbagekøbet, eftersom der stadig er en betydelig rabat på de udestående aktier og rigeligt med kontanter i såvel UIE som i UPs pengestrømsgenererende drift og udbytter til holdingselskabet.

Udbyttepolitikken i UIE er blevet skærpet over de seneste år, og det er således defineret, at halvdelen af udbytterne fra UP og MSAB vil blive distribueret til UIEs aktionærerne. UP sænkede udbyttet for 2018 med syv procent. I 2019 modtog vi således udbytte på 5 dollars per aktie, svarende til et direkte afkast på knap 3 procent, hvortil der kom tidligere omtalte aktietilbagekøb.

Med den betydelige kontantbeholdning vil der være potentiale for en ekstraordinær udlodning, mens et nyt aktietilbagekøbsprogram dog vil være at foretrække grundet den fortsat betydelige holding-rabat. Dette vil også være i tråd med ledelsens vedholdende kommunikation om, at UIE ikke skal agere bank.

Rabatten på UIE kan til dels tilskrives en stille tilværelse på Københavns Fondsbørs, hvor ingen af bankernes analysehuse har dækning, og omtalen af selskabet er derfor yderst begrænset. Hertil er der betydelige, langsigtede, loyale aktionærer, hvorfor den daglige handel med aktien er begrænset. Yderligere er UP noteret på børsen i Malaysia, hvorfor interessen for aktien er begrænset. Den politiske situation og de religiøse strømninger i Malaysia anses for at være i positiv gænge med valget af en ny præsident i 2018, hvilket vurderes positivt for den malaysiske økonomi.

Selv for os kan bankbogen blive for velpolstret

Ledelsen under Bek-Nielsen-brødrene kan bedst beskrives som gammeldags købmandskab, hvor hver en sten vendes i jagten på omkostningsminimering – måske endda flere gange. Carl Bek-Nielsen er formand, mens den yngre bror Martin Bek-Nielsen sidder på næstformandsposten i UIE. De er begge en del af den daglige ledelse i UP.

Administrerende direktør i UIE er Ulrik Østergaard, der har siddet i positionen siden 2010. Vi vurderer, at han har bidraget positivt til selskabets kommunikation, ageren med kapitalmarkederne samt simplificeringen af ejerstrukturen i holdingselskabet. Mens der er stort interessesammenfald mellem Bek-Nielsen-brødrene og de resterende aktionærer grundet brødrenes betydelige ejerskab, ville vi finde det positivt, hvis den resterende bestyrelse og ledelse ligeledes havde et meningsfuldt ejerskab i UIE.

Markedsværdien af UIE er i dag ikke meget højere end værdien af selskabets beholdning af aktier i UP, hvilket betyder, at man alene betaler en lille pris for den betydelige kontantposition samt aktierne i MSAB. Her tages endda ikke højde for, at også UP har en betydelig kontantposition, svarende til omkring 450 millioner ringgit efter betalingen af 400 millioner ringgit for de nyligt opkøbte plantagearealer – eller knap 750 millioner kroner eller næsten ti procent af selskabets markedsværdi. Tages der højde for den forholdsmæssige ejerandel af disse kontanter er det således knap 45 procent af UIEs markedsværdi, der står i aktier eller kontanter, foruden aktierne i UP. Det er da bemærkelsesværdigt.

Mens vi sætter pris på en konservativ balance og den frihed, det giver ledelsen i sin ageren, kan bankbogen dog blive unødigt velpolstret. Det er det, man kan kalde for en ”alternativ” omkostning – som er karakteriseret ved forbigåede afkast qua overskydende, uproduktive likvider. Den ”tabte” alternative indtægt kan dog ikke aflæses i regnskabet.

Såfremt kontanterne havde været investeret i enten drifts- eller finansielle aktiver, var der højst sandsynligt skabt en drifts- eller finansiel indtægt, der ikke skabes, når pengene alene ligger og luner i banken. Et forholdsvis enkelt eksempel er UIE’s likvide beholdninger, der har oversteget 100 millioner amerikanske dollars de seneste 5 år. Havde likviderne ligget hos selskabets ejere og været investeret i en global aktieportefølje, ville likviderne have bidraget med et gennemsnitligt årligt afkast på knap 10 procent, svarende til en årlig forbigået indtægt på 10 millioner amerikanske dollars.

Selvsagt endnu bedre, hvis likviderne have været udloddet og placeret i BLS’ globale aktiestrategi med et årligt afkast på 14 procent, svarende til en forbigået finansiel indtægt på knap 15 millioner amerikanske dollars årligt. De foranstående beregninger af det tabte alternativ-afkast vedrører alene de likvide beholdninger på holding-niveau i UIE, mens der i driftsselskabet UP i tillæg hertil har ligget likvide beholdninger på knap 200 millioner amerikanske dollars de seneste 5 år. Dette skal ikke læses som en anbefaling til investering i globale aktier men er blot en illustration på, at en konservativ balance er at foretrække – men der er omkostninger herved, som ikke kan læses i de rapporterede regnskaber.

Det vil være positivt, såfremt ledelsen i UP finder mulighed til erhvervelse af yderligere højkvalitets jord eller blot genoptager at sende pengene til holding selskabet i UIE og her genaktiverer de værdiskabende tilbagekøb.

Palmeolie kan alene udvindes inden for få breddegrader omkring Ækvator, hvilket begrænser mængden af potentiel jord til opkøb. Såfremt ledelsen ikke finder muligheder for værdiskabende opkøb inden for kernekompetencen af plantagedrift, er det vores fortsatte forventning, at pengestrømmene vil allokeres til aktionærerne, fortrinsvis som aktietilbagekøb, såfremt der kan findes villige sælgere.