United International Enterprises

Vi har i mange år været glade medejere af det dansk-noterede selskab, hvis hovedaktiv driver palmeolieplantager i Malaysia og Indonesien. Brødreparret Carl og Martin Bek-Nielsen har udviklet selskabet på imponerende vis, siden de tog over fra deres far. Deres plantager leverer et både driftsmæssigt og økonomisk resultat, som er markedsledende i industrien. Udviklingen ser ud til at fortsætte, men vi ser muligheder for bedre anvendelse af en betydelig kontantbeholdning.

Selvom selskabet er børsnoteret i Danmark, handler UIE om et stykke dansk historie i Malaysia. UIE er et holdingselskab, hvis eneste driftsaktiv skal findes i plantagedrift med palmeolie i Malaysia og Indonesien, hvor plantagerne drives med en industriledende omkostningseffektivitet og mærkbart højere udbytte per hektar end konkurrenterne. Ved at erhverve ejerandelene gennem holdingselskabet får vi dem endda til en betydelig rabat.

United Plantations (UP), som driftsselskabet i Malaysia hedder, ejer omkring 50.000 hektar i Malaysia og Indonesien og er på den vis et mindre dansk islæt i det sydøstasiatiske. UP blev stiftet i 1906 af Aage Westenholz, og store dele af arealerne bestod oprindeligt af gummitræer. Gummitræer var i mange år en af Malaysias store eksportindustrier. Fokus blev dog rykket til palmeolie, og plantagerne blev taget mod nye højder efter Børge Bek-Nielsen overtog ansvaret i 1951. Børge Bek-Nielsens to sønner, Carl og Martin, er hovedaktionærer i UIE og en del af den daglige ledelse på plantagerne. De ejer sammen mere end halvdelen af kapitalen i UIE.

Plantagedrift har været en del af hverdagen siden barnsben for de to brødre, og der kan ikke være den mindste tvivl om, at deres iver, entusiasme og kendskab er et stærkt aktiv for UP. Deres konstante og kontante omkostningsfokus er en stor del af forklaringen på en industriledende lav andel af variable produktionsomkostninger. De variable produktionsomkostninger på UP’s plantager er således i overkanten af 900 malaysiske ringgit per ton palmeolie, hvilket kan sammenlignes med et niveau omkring 2.000 ringgit for de mindst effektive plantager i industrien. UP har altså en helt anden indtjeningsprofil end størstedelen af industrien og kan være indtjeningsgivende på markant lavere salgspriser end konkurrenterne. Gennem det meste af 2019 lå salgspriserne for palmeolie omkring 2.000 ringgit per ton, men ved udgangen af året var priserne oppe omkring 3.000 ringgit.

Omkostningsniveauet er positivt påvirket af et mere end 500 kilometer langt jernbanenet på UPs plantager i Malaysia. Dette jernbanenet letter og optimerer fragten af plantemateriale fra høst til ekstraktion. Hvis dette jernbanenet lå i
Danmark, ville kun Banedanmarks nationale jernbane være længere.

Bæredygtigt fokus er lig med ”ansatte” uden fagforening

Palmeolie anvendes i en lang række forbrugsprodukter, hvilket spænder fra brød og is til sæbe, læbestift og shampoo. Det er således forventningen, at den samlede efterspørgsel efter denne olie vil være støt stigende i takt med en stigende global befolkning og et stigende privatforbrug. Brødrene Bek-Nielsen har været foregangsmænd for at gøre driften bæredygtig og fælder ikke ny regnskab for at udvide plantagerne. Bæredygtighed betyder også, at skadedyrsbekæmpelse foregår gennem en række ”alternative ansatte”, hvilket vil sige ugler, slanger og andre dyr – og ikke med pesticider. Dels er dette biologisk optimalt, men der er ej heller krævende lønforhandlinger eller fagforeninger for dyrene. Bæredygtigheden og sporbarhed i driften efterspørges i stigende grad hos producenterne af forbrugsvarer.

Gennem 2019 blev der høstet mere end 225.000 tons palmeolie fra UPs plantager, hvilket var en stigning på knap 3 procent i forhold til året før. Udbyttet per hektar for UP er knap 60 procent højere end for industrigennemsnittet i Malaysia. Udbyttet er omkring 5,9 tons per hektar i Malaysia og 5,1 tons per hektar i Indonesien, hvor sidstnævnte for 5 år siden var betydeligt bag plantagearealerne i Malaysia. Dette skyldes blandt andet, at Indonesien har været knap et årti under UPs ejerskab og udvikling, og der har derfor været foretaget betydelig genbeplantning for at styrke plantematerialet. Nyere plantemateriale, udviklet af UP, vurderes at kunne have et udbytte per hektar på hele 7,5 tons, sammenlignet med det nuværende niveau på 5,7 tons per hektar, hvilket er en mærkbar stigning og endnu mere imponerende set i forhold til industrien.

Der vil altid være dele af plantagerne, hvor palmerne enten er nyplantede eller endnu ikke har nået den mest produktive alder. For at kunne fastholde en stødt voksende produktion genbeplantes dele af plantagerne hvert år. Palmerne er umodne i de første tre år, og er mest produktive efter at have vokset i syv år. Når palmerne når en vis alder, er de simpelthen for høje til, at det er muligt at høste dem. Omkring hver tiende hektar hos UP er i dag beplantet med umodne palmer.

UPs områder i Malaysia består ikke kun af plantager. Det består ligeledes af mindre lokalsamfund, hvor der eksempelvis er skoler til de ansattes børn, indkøbsmuligheder og lignende. Vi ser positivt på, at UP behandler sine ansatte godt, og at de herigennem kan øge loyaliteten og motivationen for de ansatte.

Opkøb af ny plantage i Malaysia

Arbejdet på plantagerne kræver i høj grad manuelt arbejde. Det er et løbende fokus i industrien at optimere høstarbejdet, men indtil videre er der betydelige dele af høstarbejdet det ikke er lykkedes at automatisere. Jordbunden er ujævn og ustabil, hvilket skaber naturlig kompleksitet for anvendelsen af maskiner.

I tillæg til at optimere palmeolieudbyttet per hektar, kan den samlede produktion øges ved at erhverve yderligere plantageområder. Det er derfor glædeligt, at UP i 2018 kunne identificere plantageområder i nærheden af de malaysiske plantager, der kunne erhverves til en fornuftig pris. De 3.600 hektar blev erhvervet til en pris på 110.000 ringgit per hektar. Udbyttet for disse arealer vil indledningsvist være under UPs nuværende niveau, men de forventes gradvist at nærme sig de højere niveauer i takt med, at de bliver genbeplantede og senere bliver modne med bedre plantemateriale.

Prisen vurderes ikke at være høj, når ledelsen i UP kan optimere udbyttet fra området. Det er glædeligt, at ledelsen har identificeret en god anvendelse af de knap 400 millioner ringgit. Vi finder det positivt, når vores selskabers ledelser finder attraktive investeringsmuligheder inden for selskabernes kerneaktiviteter.

UP er, som nævnt, driftsaktivet i holdingselskabet UIE, hvor UIEs ejerandel af 48 procent af kapitalen har en markedsværdi på 4.300 millioner kroner. UIE øgede glædeligt sin ejerandel i UP i løbet af 2019 gennem købet af aktier svarende til et halvt procentpoint yderligere. UP er børsnoteret i Kuala Lumpur, Malaysia.

Det næststørste aktiv er en knap to procents ejerandel af det svenske investeringsselskab Schörling, hvor det forholdsmæssige ejerskab af en række børsnoterede selskaber er omkring en milliard kroner. UIE har også en betydelig kontantposition på 750 millioner kroner. Den samlede markedsværdi af aktiverne i UIE er således omkring 6.200 millioner kroner eller 1.860 kroner per aktie.

Denne opgørelse er meget ligetil, da den består af ejerskabet, enten direkte eller indirekte, af børsnoterede selskaber samt en kontantbeholdning. Trods dette er markedsværdien af en aktie i UIE omkring 1.350 kroner, hvorfor der er en ’rabat’ på omkring 510 kroner per aktie, svarende til 27 procent. Denne rabat kaldes i fagtermer en holding-rabat, hvilket ofte er forbundet med store og til tider uigennemskuelige konglomerater, hvor der kan være større tvivl om ledelsesfokus samt hvilken værdi, der kan tillægges de enkelte aktiver.

Af grunde beskrevet tidligere, ser vi ikke dette som tilfældet i UIE, hvor ledelsen har foretaget betydelige forsimplinger af ejerstrukturen over det seneste årti. Dette bør alt andet lige tydeliggøre værdierne i UIE. Vi mener fortsat, at bestyrelsen og direktionen bør have som ambition at eliminere denne rabat og dermed bringe markedsværdien nærmere værdien af de ejede aktiver.

Ikke tilfredse med manglende aktietilbagekøb

Så længe denne rabat eksisterer, kan der i vores optik være betydelig værdiskabelse for langsigtede medejere i aktietilbagekøb. I perioden fra 2011 til 2018 har UIE tilbagekøbt omkring 1,7 millioner aktier, hvilket svarede til hver tredje aktie. Dette har i vores optik bidraget til væsentlig værdiskabelse ved rettidig og snusfornuftig, langsigtet kapitalallokering.

Der var, desværre, ikke nogen aktietilbagekøb i 2019 efter ledelsen i 2018 tilbagekøbte 61.000 aktier svarende til 2 procent af de udestående aktier. Vi finder det meget beklageligt, at ledelsen ikke har fortsat aktietilbagekøbene, eftersom der fortsat er en klækkelig rabat på de udestående aktier, ligesom der er mere end rigelige mængder af kontanter i både UIE og driftsselskabet UP, der ligeledes skaber betydelige årlige frie pengestrømme.

Der har dog glædeligt været en skærpelse af udbyttepolitikken i UIE, hvor det klart er defineret, at halvdelen af de udbytter, der modtages fra UP skal udbetales til UIEs aktionærer. Ved seneste fulde regnskabsår udloddede UIE således ti amerikanske dollars per aktie, hvilket svarer til et udbytteafkast på knap fem procent.

Med en bugnende kontantposition vil der være potentiale for ekstraordinære udbyttebetalinger, som det også var tilfældet for 2019. En genopstart af aktietilbagekøbet vil dog være den foretrukne distributionsform, så længe rabatten på en UIE-aktie er så betydelig, som det er tilfældet. Dette vil også være i tråd med ledelsens ellers klare og vedholdende kommunikation om, at UIE ikke skal agere bank, som har været budskabet fra selskabet de sidste ti år.

Noteringen på fondsbørsen i København kan være en del af forklaringen på den store rabat. Der er ingen analysedækning fra bankernes analysehuse og omtalen af UIE er derfor særdeles begrænset. Hertil er den daglige omsætning i aktien begrænset af store, langsigtede og loyale aktionærer. Selvom UP er børsnoteret, er det som tidligere nævnt i Malaysia, hvorfor interessen fra det danske aktiemarked er begrænset.

Markedsværdien af UIE er i dag ikke meget højere end selskabets beholdning af UP-aktier. Mens UP-aktierne udgør omkring 1.300 kroner per aktie i UIE, betaler man således alene 50 kroner for de resterende 550 kroner i aktivværdi, der findes i Schörling og kontantbeholdningen i UIE. Denne beregning tager endda ikke højde for, at der også er et forholdsmæssigt ejerskab på mere end 100 kroner i kontanter i driftsselskabet UP. Tilsammen er det knap en fjerdedel af markedsværdien på UIE, der er kontanter. Kombineret med andelen af aktier i Schörling, er de likvide aktiver i UIE knap halvdelen af markedsværdien. Bemærkelsesværdigt trods ønsket om ikke at agere bank eller investeringsbank.

Balancen i et selskab kan også blive for konservativ

Lederskabet under Bek-Nielsen brødrene kan bedst beskrives som gammeldags købmandskab, hvor hver en sten vendes for at effektivisere omkostningsniveauet. Den samme sten kan endog vendes flere gange. Mens Carl Bek-Nielsen er formand, er den yngre bror Martin Bek-Nielsen næstformand i UIE.

Administrerende direktør er Ulrik Østergaard, der har været en del af selskabet siden 2010. Vi vurderer, at han har bidraget positivt til selskabets kommunikation, ageren med kapitalmarkedet og i simplificeringen af ejerstrukturen i UIE, ligesom der er sket en simplificering af vedtægterne til fordel for mindretalsaktionærer. Som medejere af UIE finder vi dog, at det også burde være i direktionens og den resterende bestyrelses interesse at eje aktier i selskabet.

Vi sætter pris på konservative balancer og den finansielle frihed, som det kan give ledelsen. Bankbogen kan dog også blive unødigt polstret. Kontanterne i UIE har overgået 100 millioner amerikanske dollars gennem mere end fem år. Vi ønsker ikke, at vores selskaber skal sidde på en unødvendig stor bankbog i unødvendig lang tid. Der findes det, der kaldes en alternativomkostning ved dette – en alternativomkostning er karakteriseret ved forbigåede afkast qua overskydende, uproduktive likvider. Dette ”tabte” afkast kan ikke læses i nogle rapporteringer. Det mindsker dog på ingen måde vigtigheden deraf.

Kontanterne kunne i stedet være investeret i driftsaktiver eller finansielle aktiver, i hvilket tilfælde vi havde kunnet aflæse en positiv forrentning gennem den løbende rapportering. Hvis kontanterne havde været udloddet til aktionærerne, kunne de eksempelvis være investeret i en global aktieportefølje. Havde 100 millioner dollars været investeret over de seneste 5 år, havde det givet et årligt afkast på omkring 9 procent – med andre ord en årlig indtægt på 9 millioner dollars.

Det havde selvsagt været endnu bedre, hvis likviderne havde været udloddet og investeret i BLS’ globale aktiestrategi med et årligt afkast på knap 17 procent over de sidste fem år, svarende til en årlig indtjening på 17 millioner dollars. Disse beregninger inkluderer alene kontanterne i holdingselskabet i UIE, mens der i driftsselskabet UP, som nævnt, også er en betydelig kontantbeholdning. Dette skal ikke læses som en anbefaling til investering i globale aktier men skal derimod læses om en illustration på, at en for konservativ balance ikke kommer uden omkostninger, selv hvis det er i områder uden negative renter.

Produktionen af palmeolie er geografisk begrænset til få breddegrader omkring Ækvator, hvilket er med til at begrænse udvidelsesmulighederne. Det vil være positivt, hvis der kan identificeres gode investeringsmuligheder for UP i yderligere jord eller i en genoptagelse af at sende kontanterne tilbage til holdingselskabet, hvorfra de gennem et genoptaget aktietilbagekøb kan skabe værdi for blivende aktionærer.