Tryg

Når en forsikringsforretning drives godt, kan det føre til særdeles gode resultater. Hos Tryg tages der strategiske skridt for at bevare og optimere værdiskabelsen i Danmark, ligesom overtagelsen af britiske RSAs aktiviteter i Norge og Sverige vil gøre Tryg til et af Nordens to største forsikringsselskaber med et øget fokus på det rentable og stabilt voksende marked for privatforsikringer. Normalt er forsikring forholdsvis kedeligt, men i 2020 var for Tryg et begivenhedsrigt år med store strategiske tiltag og medvind som følge af coronapandemiens udbrud.

Kjøbenhavns Brand blev stiftet i 1738 efter påbud fra kongehuset, efter en storbrand i 1728 havde brændt omkring en fjerdedel af København til jorden. Denne brand var med til at skabe opmærksomhed på behovet for at have en forsikring, og det er ikke et behov, der er blevet mindre med årene. Den ældste del af Tryg er Kjøbenhavns Brand. Tryg blev navnet i 1911, og i en årrække herefter var navnet TrygVesta efter opkøbet af norske Vesta fra Nordea. Med den lange historie er Tryg således også et af de ældste selskaber i vores porteføljer.

I dag er Tryg markedsleder på det danske forsikringsmarked med en markedsandel på mere end 20 procent inden for privatforsikringer. Positionen blev styrket i 2018, hvor Tryg overtog forsikringsselskabet Alka, men allerede inden da var Tryg den største spiller i Danmark.

De Nordiske markeder er karakteriseret ved en betydelig markedskoncentration, hvor de fem største spillere på hver af markederne sidder på 70 procent af det norske og 83 procent af det svenske marked, mens det er 60 procent i Danmark. Andelen i Danmark vil sandsynligvis stige til mere end 65 procent, efter at Tryg sammen med canadiske Intact har overtaget britiske RSA. RSAs har siddet på 10 procent af det danske marked med Codan, hvilket er for stor en markedsandel til, at Tryg kan være ejer af forretningen. Vi forventer, at Codan Danmark vil blive konsolideret blandt en af de resterende spillere i top-6 inden for det kommende år.

Koncentrationen blandt generelt stærkt profitable spillere, samt det faktum, at de nordiske forsikringsmarkeders samlede størrelse blegner i forhold til størrelsen på de største pan-europæiske spillere, som eksempelvis tyske Allianz, mindsker risikoen for, at disse store spillere vil forsøge at trænge ind i Norden. Dette er positivt for udviklingen i industriens samlede indtjening, der yderligere styrkes af den igangværende konsolidering af Danmark, Norge og Sverige.

Teknologi ind med modermælken

Niveauet for Combined Ratios i Norden er helt i særklasse, ja faktisk verdensklasse, på omkring 85 procent, hvilket særligt kommer på baggrund af særdeles omkostningseffektive operationer. Til sammenligning har succesfulde GEICO, der er en del af Warren Buffetts Berkshire Hathaway, Combined Ratios på 95 procent. Tryg har driftsomkostninger på 14 procent af præmieindtægter, og driver således en særdeles effektiv forretning. De største europæiske forsikringskoncerner har generelt omkostningsprocenter på omkring 25 procent, hvilket er med til at gøre det sværere for udefrakommende aktører, skulle de nogensinde få den ide at ville forsøge at komme ind i Norden.

Samtidig er de nordiske aktører over en bred kam langt fremme i anvendelsen af IT og data, hvad enten det er i forbindelse med tilgang af nye kunder, kundernes anmeldelser af erstatningskrav eller meget andet. Dette styrker modstandskraften over for eventuelle teknologiselskaber, der skulle se forsikringsmarkedet som en ny legeplads. Som den administrerende direktør for norske Gjensidige fortalte os, så er de nordiske markedsleders ”født med teknologi” i forretningen.

Trygs historie nærmer sig sin 300-års fødselsdag, men forsikringer er fortsat en fast bestanddel af de løbende budgetter i vestlige virksomheder og husholdninger.   Forsikringer dækker bredt, eksempelvis husstandsforsikringer, bilforsikringer, sundhedsforsikringer enten direkte til private eller gennem erhvervsordninger samt livsforsikringer og meget andet. Der er ligeledes forskellige kundegrupper, hvad enten det er private, mindre eller større erhvervskunder eller industriforsikringer.

For kunden er forsikring typisk en simpel forretning. Der betales et beløb i dag for at dække eventuelle omkostninger ved en række kedelige fremtidige hændelser, der er defineret i forsikringspolicen.

Betalingerne fra kunden er ofte af løbende og gentagende karakter, og af forsikringsselskaber kaldes disse præmieindtægter. I driften deles de forsikringsrelaterede omkostninger som udgangspunkt op i to grupperinger – erstatningshensættelser og driftsomkostninger, og lidt forsimplet kan driftsoverskuddet herefter kaldes for det forsikringstekniske resultat.

Driftsomkostninger går, som ordet antyder, til driften af forsikringsselskabet, hvilket kan være til salgsstyrken, administration eller aktuarer, der skal opgøre de relevante hensættelser. Erstatningshensættelser er forsikringsselskabets skøn på, hvad det vil kræve at dække de erstatninger, der er blevet anmeldt i årets løb. I nogle tilfælde vil erstatningshensættelser være relateret til en enkelt betaling, eksempelvis en skade på en bil, mens det i andre tilfælde kan være flerårige forløb, hvor det endelige beløb således er endnu mere usikkert, som ved eksempelvis kunders tab af arbejdsevne.

Historisk var det investeringsresultatet, der trak indtjeningen hjem

Et rentabilitetsmål for forsikringsselskaber er den såkaldte Combined Ratio. Denne angiver, hvor stor en andel af præmieindtægterne, der går til driftsomkostninger og erstatningshensættelser. En lavere Combined Ratio er alt andet lige udtryk for en mere profitabel forsikringsvirksomhed.

Da forsikringspræmier betalt i dag skal anvendes til betalingen af fremtidige erstatningskrav, er der en tidsforskydning, hvorfor præmierne reelt set kan betragtes som rentefrie lån i den mellemliggende periode. Dette rentefrie lån kan forsikringsselskaber investere i obligationer, aktier eller lignende og dermed opnå en anden indtjeningskilde, nemlig investeringsresultatet.

Tidligere var mange forsikringsselskaber tilfredse, såfremt det forsikringstekniske resultat var i ”balance”, hvilket vil sige, at driftsomkostninger og erstatningshensættelser svarede til præmieindtægterne og Combined Ratio dermed lå på 100 procent. Indtjeningen kom dengang alene fra investeringsresultatet. I dag har forsikringsselskaber fokus på at drive begge indtjeningskilder, altså både det forsikringstekniske resultat samt investeringsresultatet.

Tryg har ikke alene forretning i Danmark, men også i Norge og Sverige, hvor Tryg forsikrer private, erhvervs- og industrikunder. Det er dog især forretningen med private og mindre erhvervskunder, som vi ser med meget positive briller på. Disse segmenter har en stabil og forudsigelig præmieudvikling med inflationssikrede priser og en stærk forsikringsdisciplin, hvilket fører til en høj og voksende værdiskabelse. Bilforsikringer og husstandsforsikringer udgør omkring halvdelen af præmieindtægterne i Tryg i Danmark, hvor sundhedsforsikringer ligeledes er et større forretningsområde.

Forsikringsforretningerne uden for Danmark vil fremadrettet blive betydeligt større og styrket i Tryg, efter at Tryg i efteråret 2020 sammen med canadiske Intact har overtaget britiske RSA. Som led i dette vil Tryg overtage RSAs norske og svenske forretning, hvormed Tryg løser sine strategiske udfordringer og bliver det næststørste skadesforsikringsselskab i Sverige. De overtagende svenske aktiviteter i Trygg-Hansa har en Combined Ratio helt ned på 73 procent, men det er ikke alene Trygg-Hansa, også If P&C (der er en del af Sampo, og ligeledes et af vores selskaber) har en attraktiv rentabilitet på dette niveau i Sverige. Vi ser derfor ikke grund til, at den stærke rentabilitet ikke som minimum kan holde niveauet under Trygs ejerskab. Vi forholder os generelt kritisk til virksomhedsopkøb, dog er situationen ofte en anden, når det sker som en konsolidering af eksisterende markeder.

For det første holder Tryg sig inden for geografiske områder, som de har betydelig erfaring med, samt med forretningstyper, som de har kendskab til. Opkøbet ændrer således intet på, hvad der er Trygs kerneområde, det styrkes alene. Dertil har Trygs ledelse under administrerende direktør Morten Hübbe og kommerciel direktør Johan Brammer med opkøbet af Alka i 2018 dokumenterede evner for at kunne gennemføre en integrationsproces med succes, om end skalaen var en helt anden. Kombinationen af at holde sig inden for kernen, samt tidligere succesfuld integration, giver os som medejere en vis komfort, på trods af, at vi som udgangspunkt aldrig er glade for, at vores selskaber udsteder aktier, når disse er undervurderede i forhold til fundamentalværdien af selskabet. Vi kan dog se den strategiske og finansielle fornuft heraf.

250 års begivenheder

For et forsikringsselskab er det ikke vanskeligt hurtigt at skabe højere vækstrater i præmieindtægterne eller den kortsigtede rapporterede indtjening. Det kan opnås ved blot at sætte priserne tilpas meget lavere end konkurrenterne, og så tage imod alle de kunder, der ønsker at købe tilbuddet.

Dette kan dog inkludere kunder, der har risici, som konkurrenterne ikke ønsker at påtage sig, grundet en tvivlsom rentabilitet på lang sigt.

Risikoen ved at indgå de forkerte forsikringsaftaler viser sig ikke nødvendigvis i år ét, men prissætningen af forsikringer beror sig typisk på store datasæt og mere eller mindre komplicerede beregninger af risikoen for fremtidige skader og medfølgende skadesomkostninger.

Forsikringsselskaber vil med mellemrum opleve større begivenheder, der kan afsløre den påtagede risiko, der ikke tidligere har vist sig i regnskaberne. Herunder såkaldte 100 eller 250 års begivenheder, som eksempelvis stormen i Danmark i 1999. For ikke at skulle dække alle krav i disse tilfælde, køber Tryg genforsikring hos genforsikringsselskaber, som vil dække tab over en vis størrelse.

Mellem 2012 og 2020 faldt de årlige erstatningskrav fra et niveau på mere end 72 kroner per 100 kroner i præmieindtægter til 68 kroner, hvilket viser stærk indtegnings- og prisdisciplin i Tryg, hvormed der er fokus på de rette kunder til den rette pris.

Forhold som større enkeltårsbegivenheder gør, at kvaliteten af forsikringsvirksomheder afspejler sig over tid i kontinuerligt stærke forsikringstekniske resultater og evnen til at skabe kapital til ejerne. Sidstnævnte er et udtryk for, at forsikringsselskabet har skabt resultater til ikke alene at dække reserver til fremtidige erstatningskrav men også yderligere indtjening, der eksempelvis kan distribueres via udbytter eller aktietilbagekøb.

Den største aktionær i Tryg er TrygFonden, der efter udstedelsen af aktier til finansiering af RSA-opkøbet vil eje 46 procent af de udestående aktier. TrygFonden er ikke uden betydning for den flotte præmievækst i Tryg, da fonden over de seneste fire år har udbetalt en såkaldt kundebonus til forsikringskunderne. Uagtet om kunderne har indgivet et erstatningskrav i året, har de fået udbetalt otte procent af deres indbetalte præmieindtægter, der altså betales af Trygs største aktionær, og ikke af Tryg selv.

Der er fortsat stort potentiale for udbredelsen af kendskabet til denne kundebonus, hvor blot hver tredje dansker kender til det. Kundebonussen er med til at øge fastholdelsen af eksisterende kunder, men kan også bruges til at gøre det lettere at foretage løbende prisstigninger. Sidst kan det også anvendes i værktøjsbæltet hos Trygs assurandører i jagten på nye kunder. I 2020 udbetalte TrygFonden mere end 985 millioner til Trygs kunder, som i praksis betød, at hver fjerde indbygger i Danmark modtog en kundebonus fra Tryg.

Kunder skal fastholdes – da indtjeningen først kommer efter nogle år

TrygFonden hjælper ikke alene Tryg ved at belønne kunderne for at være kunder. Fonden finansierer derudover markedsføring af kampagner for fonden, hvor den også gør opmærksom på forsikringsselskabet. Forretningsfremmende investeringer er vi i udgangspunktet tilhængere af, og vi er endnu højere grad tilhængere, hvis det ikke koster vores selskaber noget.

Vi finder det prisværdigt, at TrygFonden i forbindelse med overtagelsen af RSAs aktiver i Norge og Sverige har set det langsigtede værdiskabelsespotentiale, og accepteret, at ejerandelen af Tryg grundet udstedelsen af nye aktier bringes under 50 procent, dog med det erklærede mål om at ville eje mere end halvdelen igen på et kommende tidspunkt. Udbyttekapaciteten i Tryg vil styrkes betydeligt med opkøbet, og derfor vil TrygFonden selv med en lavere andel kunne belønne danske policeholdere med kundebonusser på baggrund af det modtagne udbytte.

Tryg havde igen i 2020 en imponerende organisk vækstrate på 7 procent. Dette er imponerende vækstrater, når der tænkes på modenheden af det danske og nordiske forsikringsmarkeder. Vækstraten har i 2019 og 2020 været positivt påvirket af opstarten af samarbejdet med Danske Bank, som er blevet en distributionspartner for Tryg, efter at banken opsagde et samarbejde med TopDanmark.

Mens nye kunder er attraktive, er fastholdelsen af nuværende kunder af større vigtighed for de rapporterede resultater. Tryg fastholder på årlig basis omkring 92 procent af sine kunder i den danske forretning for privatforsikringer. For hver procentpoint fastholdelsesgraden øges med, reducerer det driftsomkostningerne med 50-150 millioner kroner, svarende til en positiv påvirkning på Combined Ratio med et halvt procentpoint. Driftsomkostninger i en kundes første år er omkring 4 gange så højt, som de efterfølgende år grundet salgsprovisioner og lignende, som gør at første års Combined Ratio ved en ny kunde er i omegnen af 140 procent.

Jo længere en kunde fastholdes, jo højere er profitabiliteten, og Tryg har derfor fokus på fortsat at øge fastholdelsen.

Forventningen om fremtidig indtjeningsvækst er ikke alene drevet af vækst i præmieindtægterne men også af mulige effektiviseringstiltag. Øget digitalisering og anvendelse af data kan være en stærk drivkraft for ikke alene driftsomkostninger, men ligeså i prisdisciplinen og opgørelsen af erstatningshensættelser. Tryg øgede i 2018 sine investeringer i IT-infrastruktur med 500 millioner kroner, svarende til 2 procent af præmieindtægterne. Efter alt at dømme, vil de øgede IT-investeringer fortsætte i længere tid end først ventet. Den positive årsag er, at der stadig dukker flere værdiskabende muligheder op.

Alka førende i anvendelsen af data

Vi er generelt af den overbevisning, at der altid bør være stordriftsfordele i data og anvendelsen deraf. Alka har dog været en undtagelse til denne regel. En del af Alkas forsikringsdisciplin og ledende evne til at identificere svigagtige erstatningskrav har været at finde i en bedre anvendelse af data, trods den mindre størrelse. Tryg har efter overtagelsen indset, at Alka nok var knap et årti foran, men efter overtagelsen kan denne best-practice nu overføres til den større kundeportefølje i Tryg. Den tidligere administrerende direktør i Alka er blevet ansvarlig for privatforsikringsområdet for Tryg i Danmark, hvilket vi ser som en glædelig fastholdelse af kompetencerne.

Driftsomkostningerne i Tryg udgør omkring 14 kroner for hver 100 kroner i præmieindtægter, hvilket forventes at holde ved. Dette til trods for, at niveauet steg en smule med overtagelsen af Alka, der var mindre driftseffektiv. Omkostningssynergierne i overtagelsen af Alka er blevet vurderet til at kunne være 300 millioner kroner ved udgangen af 2021.

49-årige Morten Hübbe havde i starten af 2020 sit 10-års jubilæum som administrerende direktør i Tryg, hvor han blev internt forfremmet fra en stilling som finansdirektør i 2010. Morten Hübbe har haft en imponerende karriere og opnåede allerede i en ung alder betydeligt ledelsesansvar i først Zürich Financial Services og derefter i Tryg siden 2002. Der har været en klar fremgang i Trygs forsikringsdisciplin, opgjort ved Combined Ratio, gennem denne periode. Morten Hübbe har i direktionen selskab af blandt andet Barbara Plucnar Jensen, der blev finansdirektør i 2019, samt Johan Brammer, der er kommerciel direktør. Johan Brammer havde ansvaret for den succesfulde integration af Alka, og forventes ligeledes at have en hovedrolle i integrationen af de norske og svenske aktiviteter fra RSA.

Regnskaber for forsikringsselskaber er ikke lige til at læse og analysere, og et år er ikke uafhængigt af foregående. Dette skyldes store andele af ledelsesmæssige skøn og estimater i opgørelsen af erstatningshensættelser samt tiden fra første estimat og frem til den endelige udbetaling i visse tilfælde.

Ved hjælp af historiske data, analyser og andet beslutningsværktøj, skal ledelsen år efter år anlægge en række skøn i opgørelsen af erstatningshensættelser, og der kan være mere eller mindre betydelige afvigelser mellem først opgjorte værdi og den senere betaling. Derfor foretrækker vi typisk også forsikringstyper, hvor tiden mellem anmeldelse og endelig udbetaling er kortere, såkaldt korthalet forsikring.

Langhalet forretning

I Trygg-Hansa, som Tryg overtager i Sverige fra RSA, er der mere langhalet forretning med flerårige erstatningsudbetalinger. Dette grundet andre forsikringstyper, eksempelvis såkaldt børneforsikring, samt at de dækkede risici i eksempelvis bilforsikringer per industristandarder er anderledes i Sverige. Grundet tidselementet i opgørelsen af disse flerårige erstatninger er det endnu vigtigere med mere konservative opgørelsesmetoder, samt en grundig og dyb indsigt i allerede indgåede forsikringsaftaler og risici. Tryg har i overtagelsesprocessen haft dyb indsigt i Trygg-Hansas data for at kunne verificere, at de allerede foretagne hensættelser har et tilpas konservativt element i sig til, at der ikke bør forekomme uforudsete, og store, negative udviklinger i dette.

Udgangspunktet for Tryg er en sikkerhedsmargin på omkring tre procent i opgørelsen. Gennem mere end fem år har Tryg dog kunnet rapportere, at der har været en positiv afvigelse mellem tidligere estimater og senere udbetalinger på mere end fem procentpoint. Fra tidligere at have forventet et niveau mellem tre og fem procentpoint af præmieindtægterne, forventes det niveau i stedet at være stødt og svagt faldende, grundet at der fortsat opdages muligheder for at klare erstatningerne til lavere omkostninger. Dette afløbsresultat var i 2020 omkring 1,1 milliarder kroner, hvilket er på niveau med de seneste år, og udgør altså knap en tredjedel af indtjeningen.

Det giver os ro i maven, når vi kontinuerligt kan læse i ledelsens afrapportering, at de har været for forsigtige i opgørelserne, da det giver os grund til at vurdere en lavere risiko for betydelige negative udsving. Komplicerede regnskaber med mange ledelsesmæssige skøn kan være en farlig cocktail. Vi ville derfor også være bekymrede, hvis ikke ledelsen havde anciennitet og kontinuitet, som det er tilfældet her.

Det er særligt Trygs præmieindtægter fra forsikring af private og mindre erhvervskunder, som vi sætter stor pris på, grundet en høj stabilitet og rentabilitet. Omkring 18 procent af præmieindtægterne kommer dog fra Trygs industriforretning, hvor situationen ikke er helt den samme.

Konkurrencedynamikken er anderledes på industriforsikring, hvor kunderne ofte handler gennem forsikringsmæglere og derfor er mere rationelle og aggressive i prisforhandlingerne under de årlige fornyelser. Industriforsikringer kommer ligeledes med lavere loyalitet og højere kapitalkrav, da enkelte forsikringskunder har markant større udfald i store eventuelle forsikringskrav.

Industriforretningen er således forbundet med højere Combined Ratios samt højere hensættelser, og rentabiliteten er derfor heller ikke den samme som på privatforsikringer. Størrelsen på kunderne i industrisegmentet betyder, at et stort krav fra en industrikunde kan aflæses i de rapporterede tal – det samme er ikke tilfældet, når uheldet er ude for privatkunder.

Vi tillægger derfor ikke industriforretningen samme værdi som forretningerne inden for private og småerhverv. I årene fra 2017 til 2020 har Combined Ratio været på omkring 100 procent. Dette er endda til trods for, at en del af industriforretning er Tryg Garantiforsikring, det tidligere Dansk Kaution A/S, som har en imponerende Combined Ratio på under 60 procent, om end denne var højere i 2020 grundet et enkelt større erstatningskrav. Resten af industriforretningen må altså have særdeles høje Combined Ratios.

Vi hilser prisstigninger i Norge velkommen

I lyset af dette finder vi det særdeles positivt, at Tryg i løbet af 2019 og 2020 har gennemført betydelige prisstigninger, særligt i sin norske industriforretning, på mere end 10 procent. Mens det i 2019 resulterede i en pæn kundeafgang af tabsgivende kunder, har fornyelsesgraden været en anden i 2020. Dette er formentlig påvirket af, at alle større aktører i Norge har fulgt denne tilgang, hvorfor markedsprisen bevæger sig mod mere rentable niveauer. Vi glæder os over, at andelen af præmieindtægter fra industriforretningen vil falde fra 40 til 30 procent med overtagelsen af RSAs aktiviteter.

Selvom forsikringsselskaber i dag ikke alene søger at skabe indtjening ved at investere de løbende præmieindtægter, så er dette stadig en potentiel indtjeningskilde. I 2020 var investeringsresultatet i Tryg 311 millioner. Investeringsresultat udgjorde således under 10 procent af indtjeningen i 2020 mod eksempelvis mere end 15 procent i 2012.  Investeringerne er hovedsageligt i obligationer, hvilket over de seneste år har været positivt påvirket af faldende og lave renter. For de fremtidige investeringsresultater vil det dog være positivt for forsikringsselskaber, hvis renten kommer tilbage på et højere niveau igen.

Tryg har, ligesom de resterende skadesforsikringsselskaber i Norden, en meget, måske unødigt, konservativ investeringspolitik med klar størstedelen placeret i obligationer. Vi kunne godt se en fordel i, hvis investeringspolitikkerne blev gjort mere nutidige, hvor de lave, måske endda negative, renteniveauer ikke altid virker som den mest optimale allokering af kapitalen.

Det er ikke kun for investeringsresultatet, at højere renter vil være positivt. Det er ligeledes i opgørelsen af hensættelserne til fremtidige erstatningskrav. En højere rente vil nedsætte hensættelsesbehovet og dermed forbedre Combined Ratio, frigøre kapital og dermed øge udbyttepotentialet. Ja, som beskrevet er forsikringsregnskaber svære at forstå.

Tryg udbetalte et samlet, ordinært udbytte på 7 kroner per aktie for 2020, hvilket var en stigning på 3 procent fra året før. Det betød et udbytteafkast på 3-4 procent af markedsværdien ved indgangen til 2020.

Siden 2012 er det årlige udbytte vokset med mere end fire procent om året, og udbyttepolitikken i Tryg tilskriver, at udbyttet skal være voksende samt udgøre mellem 60 og 90 procent af årets indtjening. Vi forventer derfor, at udbyttet vil fortsætte med at vokse fra de nuværende niveauer og med periodevise ekstraordinære udlodninger. Selv uden særlige synergier i opkøbet, bør udlodningskapaciteten i hvert fald fordobles frem mod 2023.

Vi ser positivt på, at private kunder og småerhverv udgør en stigende andel af forretningen i Tryg. Det er denne del af forretningen, som vi ser stå for størstedelen af værdiskabelsen, og som gør, at vi er medejere af selskabet. Med TrygFonden i ryggen har Tryg en unik konkurrencemæssig fordel i Danmark, og vi ser frem til at nyde godt af dette i fremtiden.

Vi føler os trygge med Tryg.