Topdanmark

Topdanmark er med en markedsandel på 16 procent Danmarks næststørste forsikringsselskab med særligt fokus på forsikring af private og mindre erhvervskunder. Forsikringsselskabet, med hovedsæde i Ballerup, har skabt betydelig aktionærværdi over de seneste 20 år. Faktisk i så høj en grad, at ikke mange danske selskaber har kunne følge med. Mange vil nok ikke kalde forsikring for en super ophidsende industri, medmindre man da er aktuar eller blot en kedelig kapitalforvalter. Der skal dog ikke en ophidsende industri til for at skabe iøjnefaldende resultater, hvilket Topdanmark er et godt eksempel på.

I en velkonsolideret industri er Topdanmark det næststørste skades- og ulykkes-
forsikringsselskab. Samlet sidder de fem største spillere i Danmark på omkring 60 procent af industrien, hvoraf den største spiller er danske Tryg, der ligeledes er et af vores selskaber. En af nøglerne til Topdanmarks succes skal findes i, at der har været et urokkeligt fokus på selskabets kernekompetencer, hvad enten det kommer til forsikringsprodukter eller geografisk rækkevidde. Topdanmark gør alene forretning i Danmark, mens Tryg eksempelvis er til stede i hele Norden.

Når industrien i så høj grad er koncentreret omkring de største spillere, er det essentielt for industriens samlede indtjening, at alle spillere forholder sig langsigtede, rationelle og med fokus på fastholdelsen af rentabilitet. Lavere forsikringspriser kan måske vinde kunder på den korte bane men vil skade den samlede profitpulje. Forrentningen af egenkapitalen i Topdanmark har været
industriledende og sluttede i 2019 på knap 25 procent. I en årrække har den været omkring, eller mere, end 30 procent.

Nordiske forsikringsselskaber har rentabilitet i særklasse med en Combined Ratio på helt nede i omegnen af 86-87 procent. Combined Ratio angiver, hvor stor en andel af præmieindtægterne, der enten går til hensættelser til erstatninger, driftsomkostninger til opgørelsen af erstatningshensættelser, salgsstyrken og administration. Jo lavere Combined Ratio, desto større en andel af præmieindtægterne bliver til forsikringsteknisk resultat, hvilket kan sammenlignes med et driftsoverskud. En lavere ratio betyder at færre penge går til erstatning og administration, hvilket betyder en højere indtjening for hver enkelt krone man får ind i policeindtægter fra kunderne.

Når kunderne anmelder et erstatningskrav, skal forsikringsselskaberne løbende opgøre, hvad der forventes at skulle udbetales som erstatning til kunderne som følge heraf. Nogle krav kan opgøres til fulde inden for et par måneder, mens andre kan tage år eller årtier. Jo længere tid der går, jo større en usikkerhed kan der være i, hvad erstatningshensættelsen skal bogføres til.

Vi sætter pris på forsigtige skøn fra aktuarerne

Opgørelsen af erstatningskrav indeholder en lang række skønsmæssige antagelser i tillæg til en tidsforskydning mellem anmeldelsen af et krav og udbetaling. Vi ser gerne, at forsikringsselskaber løbende har systematisk positive afvigelser mellem størrelsen på hensættelserne i første omgang og de senere udbetalinger. Denne forskel kaldes for afløbsgevinster.

En afløbsgevinst kan helt grundlæggende være, at en aktuar udregner en forventet erstatningsudbetaling på 100.000 kroner, men at det realiserede forløb ender ud i en udbetaling på 95.000 kroner. Dette vil i så fald betyde 5.000 kroner i afløbsgevinster. Hvis de skønsmæssige antagelser i den indledende opgørelse af kravet er for optimistiske, kan disse afløb ligeså gå den modsatte vej. Siden 2013 har afløbsgevinsterne systematisk været positive for Topdanmark med fire procent eller mere af præmieindtægterne.

For år tilbage var det udgangspunktet i skadesforsikringsbranchen, at Combined Ratio var 100 procent, hvilket vil sige, at summen af driftsomkostninger og hensættelser til udbetaling af fremtidige krav var lig årets præmieindtægter.

Indtjeningen i forsikringsselskaberne blev dengang i stedet skabt gennem investeringer. Der er en tidsforskydning mellem, at kunderne indbetaler præmier i dag til den dag, de melder et erstatningskrav – hvis de da får brug for dette. I den mellemliggende periode kan forsikringsselskaberne investere disse betydelige summer og dermed opnå et investeringsresultat. Reserverne fungerer som et rentefrit lån og er dermed en attraktiv finansieringskilde til investeringerne, særligt i perioder med højere renteniveauer, hvor der kan opnås positive afkast. Dette er en af grundene til, at forsikringsselskaber har haft en stor betydning for Warren Buffetts formueopbygning og investeringsresultater i Berkshire Hathaway. Derfor var forsikringsselskaber nogle af Warrens tidlige opkøb.

Regnskaber fra forsikringsselskaber er svære at læse og gennemskue, og et år er ikke uafhængigt af et andet. Derfor betyder kontinuitet og integritet i ledelsen meget for vores vurdering af kvaliteten af en forsikringsvirksomhed, på samme måde som vi vurderer forsigtighed og konservativisme i opgørelsen af forsikringskrav.

For forsikringsselskaber er nøglen at indgå de rette forsikringer med de rette kunder og til de rette priser. Warren Buffett har gentagne gange udtrykt, at en medarbejder i hans forsikringsselskaber aldrig vil blive fyret for ikke at tegne en forsikring, men derimod blive fyret for at indgå de forkerte forsikringer. Værdien af en kunde ses over tid.

Et endnu mere fokuseret selskab i dag

Det er derfor glædeligt, at Topdanmark har haft en høj og stigende fastholdelse af sine kunder, hvor den årlige fastholdelsesgrad i dag er over 90 procent. Rentabiliteten af et kundeforhold stiger betragteligt over tid, hvilket skyldes, at driftsomkostningerne grundet salgskommission er omkring fire gange så høje i kundens første år hos Topdanmark, end de er over den resterende tid. Risikoen for forsikringskrav kan yderligere forbedres over tid grundet stigende kundekendskab.

Forsikringsdisciplinen måles ved det tidligere beskrevne forsikringstekniske resultat, og denne forsikringsdisciplin har været industriledende hos Topdanmark. Siden 2001 har der alene været et enkelt kvartal med negativt forsikringsteknisk resultat. Dette var under de voldsomme snestorme i vinteren 2009/2010. Når der forekommer store begivenheder som denne, har forsikringsselskaber selv søgt forsikring i såkaldt genforsikring, hvor de kan få dækning for beløb over en vis (stor) størrelse.

Over det seneste årti er forretningen i Topdanmark blevet endnu mere fokuseret omkring de mest attraktive områder. Disse er personlig skadesforsikring, bilforsikring samt erhvervsforsikringer, hvor Topdanmark sidder på en stærk position i et meget konsolideret landbrugssegment. Privat- og bilforsikringer, samt landbrug, udgør i dag 70 procent af præmieindtægterne mod 63 procent i 2008. Mindre erhvervskunder udgør omkring 16 procent derudover, hvilket er uændret over perioden. Glædeligt er det, at arbejdsskadeforsikringer næsten er halveret til knap 8 procent fra knap 14 procent tidligere.

Fokuseringen har været medvirkende til at styrke stabiliteten, rentabiliteten og forudsigeligheden af Topdanmark i de forsikringstekniske resultater. Generelt for privat-og bilforsikringer, er de anmeldte skader mange, men små. Denne type krav kan måske skabe ridser i væggen, men de vælter ikke huset.

Privatforsikringer er kendetegnet ved en høj fastholdelse af kunder samt en mindre prisfølsomhed, da detaljerne i en police kan være svære at gennemskue på tværs af forsikringsselskaber. Den opfattede kompleksitet er med til, at privatkunder ikke ønsker at bruge unødig tid på forsikringsaftaler. Når aftalen er på plads, lægges den for de fleste i skuffen, til der en dag er behov for den.

Ovenstående er positivt for rentabiliteten i privatforsikringer og er betydende for lange og rentable kundeforhold. Forsikringskravene per kunde er lave og binder derfor ikke kapital i samme grad som for eksempel store industrikunder, hvor en enkelt stor kunde kan influere hele selskabets resultat.

Det er tilfredsstillende, at Topdanmark i et modent forsikringsmarked uden betydelig markedsvækst har formået at vokse præmieindtægterne i skadesforsikringsforretningen med to til tre procent om året de seneste to år og forventes at holde samme vækstrate i 2020.

Digitaliseringen er vand på forsikringsselskabernes mølle

Forsikringspolicer i Danmark har i udgangspunktet inflationsjusterede præmier, om end det ikke har stor betydning på nuværende tidspunkt, hvor prisinflation generelt er behersket. Inflationsjusteringen er dog positivt for præmieudviklingen på allerede indgåede aftaler.

Med en begrænset præmievækst er omkostningsdisciplinen vigtig. Sammen med den resterende forsikringsindustri har Topdanmark gode muligheder for at kunne effektivisere driften gennem digitaliseringstiltag, der kan øge effektiviteten samt frigøre ressourcer. I perioden fra 2016 til 2019 er antallet af fuldtidsansatte i Topdanmark således reduceret med 14 procent trods en fremgang i præmieindtægter fra 8,9 til 9,4 milliarder kroner, svarende til en stigning på 6 procent.

Hver gang Topdanmark modtager 100 kroner i præmieindtægter udgør driftsomkostningerne 16 kroner, hvilket er på niveau med året før. Flere og flere forsikringskrav behandles i dag digitalt fra start til slut, og det er særligt på dette område, at digitalisering kan vise sig særdeles betydningsfuldt for forsikringsselskaber. Teknologi kan ligeledes være en stor del af at identificere og minimere risikoen for svigagtige forsikringskrav. Anvendelsen af data kan være med til at forbedre sandsynligheden for at undgå uretmæssige udbetalinger fra policeholder til forsikringsgiver.

Digitalisering og anvendelsen af store datasæt vil være med til at øge skalafordelen i forsikringsvirksomheder, hvilket vil være til fordel for større, etablerede spillere, som Topdanmark. Disse branchevindere vil yderligere blive i stand til bedre at prissætte den risiko, de påtager sig ved indgåelsen af en forsikringsaftale samt identificere, hvornår det er bedre at afvise en kunde. Som i Warren Buffetts forsikringsselskaber er det ikke en beslutning, man afskediges for.

Salgsprocessen er i mindre grad digitaliseret. Mens digitale kanaler kan skabe adgang til nye kunder, er der en fordel for forsikringsselskaber i at have en personlig kontakt. Digitale salg involverer oftest blot en enkelt forsikring – den som kunden søger at finde. Hvis der er en personlig kontakt, kan assurandøren udnytte kontakten til at spørge ind til andre mulige forretninger. Hvis kunden ønsker en bilforsikring, hvordan er situationen så for husstandsforsikring? Eller rejseforsikring? De variable omkostninger per kunde er små, og derfor er der god forretning i at sælge flere policer per kunde.

Mulige investeringsresultater er for os kun en positiv sidegevinst

Topdanmark indgik i 2019 en distributionsaftale med Nordea, efter at det tidligere succesfulde samarbejde med Danske Bank blev opsagt i 2018. Den kortsigtede effekt af det opsagte samarbejde har indtil videre været begrænset, men kunderne i Danske Forsikring udgjorde i 2018 hver femte kunde i Topdanmark. Det er glædeligt, at Topdanmark i 2019 kunne tilføje Nordea til sin liste over partnerskaber.

Peter Hermann blev administrerende direktør for Topdanmark i 2018 og har efter vores opfattelse tilført fornyet energi til direktionsgangen, efter han tog over fra Christian Sagild, der havde siddet i rollen med betydelig succes i 9 år og samlet tilbragt 23 år af sin karriere i selskabet. Peter Hermann kom fra en stilling som ansvarlig for livsforsikring i Topdanmark. Finansdirektør Lars Thykier har været i virksomheden i knap 35 år og har været finansdirektør de seneste 10 år, hvor han ligeledes har haft investeringsansvaret.

Det er ikke kun inden for skades- og ulykkesforsikring, at Topdanmark er en af Danmarks største spillere. Det er de også indenfor livsforsikring, hvor de med en markedsandel på 10 procent er et af Danmarks 5 største livsforsikringsselskaber. Markedsandelen er fordoblet over de seneste fem år. Indtjeningen i livsforsikring var 330 millioner kroner i 2019, mens det forsikringstekniske resultat er 1.500 millioner kroner i skadesforsikring, hvilket tydeliggør virksomhedens fokus på skadesforsikring.

Præmieindtægter går som beskrevet til at dække fremtidige forsikringskrav. I den mellemliggende periode kan der skabes investeringsresultater, hvilket i det forgangne år bidrog med en indtjening på knap 70 millioner kroner. Forsikringsselskaber er positivt eksponeret mod en stigende rente, da det bør påvirke investeringsresultaterne positivt samt være positivt for opgørelsen af reserver. Positive investeringsresultater er en sidegevinst ved at investere i veldrevne forsikringsvirksomheder, men det er som nævnt ikke grunden til, at vi ser positivt på en række forsikringsselskaber.

Ved offentliggørelsen af årsrapporten for 2019 hævede Topdanmark glædeligt udbyttet til 17 kroner per aktie. Topdanmark udlodder så godt som hele indtjeningen som udbytte, og de 17 kroner svarer til et udbytteafkast på mere end 5 procent. Siden 2010 har de årlige udlodninger svaret til i underkanten af 10 procent af markedsværdien. Vi ser positivt på, at selskabet indstillede sine betydelige aktietilbagekøb i 2017 for at udlodde udbytter i stedet.

Finske Sampo, der ejer forsikringsselskabet If, ejer knap halvdelen af aktiekapitalen i Topdanmark. Denne ejerandel blev konsolideret gennem det mangeårige aktietilbagekøbsprogram, hvor Sampo ikke deltog. Fra 1998 til 2016 reducerede Topdanmark antallet af udestående aktier med 80 procent svarende til 8 procent om året. Den forholdsmæssige ejerandel af én aktie i 1998 blev således fem gange større gennem perioden. Sampo er repræsenteret i Topdanmarks bestyrelse med tre medlemmer, hvoraf formanden for bestyrelsen, Ricard Wennerklint er den ene. Ricard Wennerklint blev bestyrelsesformand for Topdanmark i 2019, og vi forventer, at han viderebringer den langsigtede og strategisk fornuftige tilgang, som hans forgænger på posten, Torbjörn Magnusson, bidrog stærkt til.

Vi ser Sampo agere som en fornuftig storaktionær med betydeligt industrikendskab og -erfaring. Vi har tillid til, at Sampo og den resterende bestyrelse vil arbejde på vegne af alle aktionærer og bidrage positivt til den fortsatte værdiskabelse.