S&P Global

Et frasalg til en kapitalfond gav os muligheden for at blive medejere af en forretningsmodel, der indeholder næsten alle de komponenter, vi vægter højt som medejere.
I tilfældet med S&P er den høje markedsandel værd at fremhæve, fordi den betyder, at selskabet simpelthen ikke er til at komme udenom.

Gæld er en nødvendighed for virksomheder verden over – men hvis den ikke skal være for dyr at betale, må de hellere gå til S&P (eller Moody’s – et andet af vores selskaber).
2016 blev året, hvor navnet blev mere sigende for den underliggende forretning. Vi giver ikke meget for et navneskifte som sådan, men det er et stærkt billede på, hvilken forandring virksomheden har været igennem.

I mange år hed virksomheden McGraw-Hill Financial, der var en del af en større, familiedrevet virksomhed med ejerskab i trykkeri og TV – det var dog ikke her, den store værdiskabelse lå. Det lå i det tidligere McGraw-Hill Financials, hvis historie går tilbage til James H. McGraws opkøb af the American Journal of Railway Appliances.

Tilbage i 2012 blev selskabets produktion af uddannelsesmateriale, McGraw Hill Education, solgt fra til en kapitalfond. Det var i forbindelse med dette, at vi blev medejere af selskabet. Størstedelen af den fortsættende forretning bestod nemlig af kreditvurderingsenheden S&P Global Ratings, der er en af verdens to dominerende aktører på området, hvor de to største sidder på en samlet markedsandel på over 80 procent.

Kreditvurdering er essentielt for obligationsinvestorer verden over. Med blot få bogstaver (S&P giver vurderinger fra AAA til NR – med AAA som topkarakter) indikerer S&P hvor sikkert/usikkert det er, at udstederen af obligationen, vil være i stand til at overholde sine betalinger. S&P udarbejder disse på baggrund af udstederens finanser, strategier og deraf fremtidsperspektiver.

Fokuseringen af forretningen siden 2012 er gået stærkt, og i al sin beskedenhed stærkere end vi havde forventet det. De opnåede resultater viser med sin tydelighed, hvorfor det kan betale sig at fokusere ressourcer og kapital på de områder, man er god til. Når det, man er god til, samtidig skaber stor værdi for sine ejere, er det blot en fordel. I dette tilfælde resulterer det i et afkast på den investerede kapital på næsten 40 procent, og årlige pengestrømme på mere end 5 procent af markedsværdien.

Langsigtede muligheder i Europa

De to store aktører, S&P og Moody’s, sidder som tidligere nævnt på mere end 80 procent af markedet for kreditvurderinger på obligationsudstedere. Markedet for virksomhedsobligationer er ikke særlig udbredt i Europa, hvor obligationer blot står for omkring 20 procent af udestående virksomhedsgæld. Men under finanskrisen oplevede mange (selv finansielt sunde og veldrevne) virksomheder, at bankernes likviditet kunne tørre ud og forsvinde, og så var det et reelt problem at finde selv midlertidig finansiering mellem kundernes betalinger. Over tid forventes det, at der kommer flere virksomhedsobligationer i Europa ligeså, men det er en langsommelig proces. I år 2000 stod obligationer således for 8 procent sammenlignet med de omtrent 20 procent i dag. Men som langsigtede investorer har vi tid. Det har vi fordi, at forretningen har et stærkt potentiale, selv uden den forventede vækst i udstedelsen af virksomhedsobligationer i Europa.

Kreditvurderinger er et stærkt forretningsområde, hvor driftsindtjeningen udgør mere end 50 procent af salget, men nærved ingen yderligere investeringer er påkrævet for at skabe yderligere omsætning. For den uindviede kunne det indikere en forretning, hvor det vil være let for nye aktører at starte op og forstyrre de eksisterende spillere. Virkeligheden er dog en anden.

Ingen vej uden om de store spillere

Så stærke er de nuværende markedsledere, at det ikke kan betale sig for gældsudstedere at forsøge at komme uden om dem – det ville i så fald udelukke potentielle købere af deres gæld, og samtidig gøre det dyrere at finansiere gælden, da investorerne vil kræve en højere rente i betaling for den øgede usikkerhed, det skaber. Det er da fantastisk at kunne eje sådan en forretning, hvor kunden måske synes, det er dyrt at anvende dine services, men hvis de vil forsøge at skære din ydelse bort, så bliver deres kapitalfremskaffelse kun dyrere.

Kreditvurderinger er dog ikke det eneste område i virksomheden, om end det er det største, målt på såvel omsætning som indtjeningen. S&P ejer samtidig størstedelen af en række af Nordamerikas mest omtalte aktieindeks – eksempelvis S&P 500 og Dow Jones.

S&P 500 bruges ofte som et udtryk for, hvordan amerikanske aktier klarer sig, og består i sin helhed af de i runde tal 500 største børsnoterede virksomheder. Det er dog ikke kun af medierne, at S&P 500 bruges som et pejlemærke. En lang række investorer bruger det som en målestok på, om de klarer sig bedre eller dårligere end markedet i en given periode.

Men for at de kan gøre dette i deres markedsføringsmateriale – hvad enten det er på en hjemmeside, til et foredrag eller til en kundepræsentation, har de ikke retten til dette uden at betale et årligt gebyr til S&P Global. For indeksudbyderen er dette en yderst skalerbar forretning. Der skal ikke bruges flere omkostninger eller mandetimer, når indekset er lavet – så når der kommer en kunde yderligere, er indtjeningen på denne enkelte kunde i store termer lig salgsprisen.

Næsten absurd høj overskudsgrad

Det bevirker, at indtjeningen udgør omkring 68 procent af omsætningen. Der er ikke umiddelbart grundlag for, at dette ikke skal kunne blive højere fremover i takt med et voksende salg – over 70 procent vil ikke være urealistisk med tiden.

Omkring 80 procent af salget i indeksforretningen er tilbagevendende i abonnementslignende former. Dette gælder således også betalinger for de fremstormende indeksfonde, hvor S&P 500 er det mest anvendte til at duplikere det store, amerikanske aktiemarked.

Tredje ben på stolen er enheden kaldet Market Intelligence, der i sin enkelthed er platforme, der indsamler finansielle nøgletal fra virksomheder, analyser fra analyseinstitutter og de store bankers analyseenheder, således at eksempelvis kapitalforvaltere har mulighed for at få adgang til den ønskede information ud fra enkelte databaser. 90 procent af omsætningen i denne forretning er abonnementer, og indebærer således en meget høj stabilitet.

Vi sætter stor pris på stabilitet og kompetence i vores selskabers ledelse, men leder samtidig efter forretninger, der ikke er afhængige af den enkelte leders tilstedeværelse. Der har været en række udskiftninger i selskabets øverste ledelseslag, men i en forretning så stærk som denne, finder vi ikke ledelsen afgørende for den forventede fremtidige værdiskabelse. Det er dog glædeligt, at Douglas L. Peterson fortsat er administrerende direktør i selskabet. Han blev en del af forretningen i 2011, da han blev chef for kreditvurderingsenheden, og siden 2013 har han været administrerende direktør for hele koncernen. I 2016 blev han ledsaget af finansdirektør Ewout Steenbergen, der fik posten som finansdirektør. Sammen skal de planlægge den fortsatte strategiske retning for selskabet, og samtidig allokere den kapital, vi som medejere stiller dem til rådighed.

Disciplinen i denne kapitalallokering ser vi som et stort aktiv. Der udbetales årlige dividender på 1,64 amerikanske dollars, svarende til omkring 1,3 procent af markedsværdien. Yderligere tilbagebetales der løbende store summer til tilbageværende medejere gennem aktietilbagekøb, hvor ledelsen indtil videre viser gode takter ved at forholde sig til prissætningen på aktien – jo lavere en aktiekurs, jo flere aktier bør købes tilbage. I 2016 tilbagekøbte selskabet således aktier for mere end en milliard dollars, svarende til mere end fire procent af markedsværdien ved indgangen til året. Kapitalen bruges også til tilkøb af forretninger, der vil øge muligheden for løbende at øge selskabets fundamentale værdi.

Pilen peger mod mere vækst

Vi ser gode vækstrater i S&P Global fremadrettet – og disse kan muligvis blive hjulpet af en mere lempelig regulatorisk tilgang fra de lovgivende amerikanske myndigheder. Mindre regulatoriske krav til bankerne bør føre til øgede udlån, og kombineret med yderligere obligationsudstedelser til infrastruktur-investeringer vil kunne give yderligere medvind på cykelstien.

Gæld er, og forbliver, en del af hverdagen for virksomheder og lande verden over – og med dette bliver S&P en kærkommen samarbejdspartner for at sikre gode betingelser, for både udsteder og investor. Som langsigtet medejer vil dette føre til kontinuerligt øgede værdier, og det er noget, som vi kan lide.