S&P Global

Det er de allerfærreste selskaber i verden, der kan mønstre en markedsposition så stærk, at selskabet ganske ubesværet kan løfte priserne år efter år. Det er dog tilfældet for S&P Global og det er en egenskab, vi i høj grad værdsætter som medejere.

Selvom vi i vores investeringsfilosofi er skeptiske overfor selskaber med betydelig gæld, kan vi i dette tilfælde glæde os over, at mange virksomheder har et andet syn på den sag. Mange selskaber har gæld, og når gælden skal optages eller refinansieres, skal de gennem S&P Global eller Moody’s for at få en kreditvurdering. Og det kommer os til gode som medejere.

S&P Global (og Moody’s) er noget af det tætteste, vi kommer på et benchmark for BLS-selskaber. Vi leder efter selskaber, der (som minimum) kan hæve priserne i takt med inflationen, har en beskyttet og skalerbar forretningsmodel, hvor indtjeningsniveauerne er stigende med øget forretningsaktivitet, har høje afkast på den investerede kapital og genererer betydelige frie pengestrømme.

For S&P Global er målsætningen at være en industristandard indenfor samtlige af selskabets divisioner og for tre ud af fire af disse, er dette allerede tilfældet. Disse kvalitetsmæssige egenskaber er medvirkende til, at S&P Global forventer at vokse indtjeningen per aktie med over ti procent om året.

Kreditvurderingerne sker hos S&P Global gennem forretningsbenet S&P Global Ratings, der udgør omkring halvdelen af selskabets omsætning på over seks milliarder amerikanske dollar i alt, og mere end halvdelen af indtjeningen. S&P Global Ratings er en meget profitabel forretning med en driftsindtjening på 56 dollar per 100 dollar i omsætning. En af grundene til det høje indtjenings-
niveau kan blandt andet findes i den rentebesparelse, en kreditvurdering fra S&P Global giver gældsudstederen – ligesom det er tilfældet med en vurdering fra Moody’s. S&P Global er ligesom Moody’s en industristandard indenfor kreditvurderinger, som kunderne har svært ved at komme uden om, og selskabet kan derfor hæve priserne hvert år med tre til fire procent.

Svært at bryde gamle vaner – men det skal nok vende

S&P Global Ratings har de sidste fem år haft en årlig omsætningsvækst på knap otte procent. Denne er primært relateret til gældsudstedelser i forbindelse med refinansiering af eksisterende gæld, og en stigende gæld til finansiering af virksomhedstransaktioner. Mængden af udestående gæld vokser generelt med den nominelle vækst i den globale økonomi. En støttende langsigtet udvikling er den stigende præference for virksomhedsobligationer mod den, i Europa og Asien, mere traditionelle form for gældsudstedelser gennem banklån.

I Europa er virksomhedsgæld stadig stærkt dominereret af bankgæld, der udgør knap tre-fjerdedele af den samlede udestående gæld for ikke-finansielle virksomheder. I USA er situationen omvendt, hvor bankgæld alene udgør 20 til 30 procent af det totale gældsmarked for virksomheder. Derfor er der gode muligheder for øgede kreditvurderinger i Europa, samt Asien, hvor Kina er et væsentligt fokusområde efter der i 2017 blev åbnet op for udenlandsk ejerskab af finansielle selskaber i landet.

Det er som nævnt en langvarig og langsommelig proces, da virksomhederne skal ændre deres tidligere tilgang til gældsudstedelser, og efterspørgslen fra gældsinvestorer skal ligeledes være til stede. Inertien blandt virksomhederne i Europa og Asien har været kraftigere end forventet, men vi er ikke i tvivl om, at virksomhedsobligationer vil blive mere udbredt.

Udbredelsen af strukturerede produkter, hvor bankerne eksempelvis kan sælge deres respektive kunders gæld videre til gældsinvestorer som pakkelån, har haft en positiv effekt på antallet af kreditvurderinger. Pakkelånene kan eksempelvis være en portefølje af enten boliglån, kreditkort-gæld eller almindelige banklån. Ved at sælge gælden videre gennem pakkelån, undgår bankerne kapitalbindingen og de pågældende tabsrisici. Det gør det dermed lettere for bankerne at overholde de kapitalkrav, som myndighederne sætter til deres finansielle polstring.

Strukturerede produkter er mere komplekse at kreditvurdere og der opkræves derfor en højere sats end for mindre komplicerede udstedelser. I opløbet til finanskrisen udgjorde strukturerede produkter knap halvdelen af omsætningen i Ratings, mod blot ti procent i dag. På trods af den lavere andel af de mere profitable strukturerede produkter er indtjeningsniveauet i Ratings øget.

Investeringer i nye systemer, produkter og data skal fastholde kunderne og opretholde prisstigninger i S&P Global Rating og S&P Globals resterende forretningsdivisioner, Market & Commodities Intelligence og Indices, der – ligesom Ratings – er industristandarder indenfor deres respektive forretningsområder. Derudover investeres der i teknologi til effektivisering, hvilket har ledt til opkøb af flere mindre selskaber, der blandt andet kan automatisere dataindsamling, -konsolidering og -validering, der ellers har været udført af medarbejdere, meget hurtigere og billigere end før. Det betyder dermed, at S&P Global kan udvide forretningen og lave mere med det samme antal medarbejdere. Potentialet for øget brug af kunstig intelligens og øget automatisering af forretningen er tilstede i alle tre forretningsben. Vi forventer derfor fortsat stigende indtjeningsniveauer – vel og mærke fra de allerede høje niveauer.

 Mindre indtjeningsmotor vinder markedsandele

Market & Commodities Intelligence, der udgør omkring 40 procent af omsætningen og knap 20 procent af driftsindtjeningen, består af henholdsvis Market Intelligence og Commodities Intelligence. Market Intelligence er platforme, der indsamler information omkring selskaber og industrier, og herigennem giver kunderne adgang til bedre information til at fremme deres beslutningsgrundlag i forhold til investeringer, mens Commodities Intelligence består af S&P Global Platts-platformen. Platts er den førende udbyder af information og prisfastsættelse på energi og andre handelsvaremarkeder. Divisionen har tilnærmelsesvis opnået samme status som industristandard, som Ratings har indenfor kreditvurderinger. Platts’ priser bliver tit brugt som referencepriser og skrevet ind som benchmark i kontrakterne, når handler indenfor de forskellige råvaremarkeder, skal indgås. Denne status gør S&P Global i stand til at hæve priserne med tre til fire procent om året.

Market & Commodities Intelligence vokser i underkanten af ti procent om året, hvilket er imponerende, når markedet for finansiel information og markedsdata vokser omkring tre procent om året. Udviklingen forventes at fortsætte, da information bliver mere og mere efterspurgt. Platts vokser med en høj etcifret vækstrate under normale økonomiske omstændigheder og Market Intelligence oplever en vækst i platformsbrugere på 10-15 procent, godt hjulpet på vej af sammenslutningen af Capital IQ og SNL Financial-platformene.

Market and Commodities Intelligence-divisionen har en markedsandel på omkring ti procent, men tager markedsandele fra de større udbydere som Bloomberg og Thomson Reuters. Divisionen er en langsigtet attraktiv division med høj stabilitet, hvor knap 95 procent af omsætningen kommer fra abonnementsbetalinger med en tilsvarende fornyelsesandel. Det er en stabilitet og forudsigelighed, som vi værdsætter.

Indeksforretningen startede helt tilbage i 1884, hvor Charles Dow opfandt det første indeks. Det har over årene udviklet sig til, at S&P Global Indices i dag administrerer over en million forskellige indeks. Og det skal vel og mærke ses i forhold til, at der findes knap 40.000 børsnoterede aktier i verden. Altså udbyder S&P Global mere end 25 gange så mange indeks, som der findes børsnoterede aktier. Og der konstrueres vel og mærke flere og flere indeks, i takt med at efterspørgslen efter passive investeringer øges. Omsætningen i S&P Global Indices ventes at vokse omkring ti procent om året på sigt.

S&P Global Indices, konstruerer og udbyder indeks, som forvaltere betaler gebyrer for enten at måle deres egne afkast op imod, eller basere deres investeringsbeholdning ud fra – såkaldte passive indeksfonde. I dag er over 89.000 milliarder danske kroner forbundet til et S&P Global-indeks, svarende til mere end 40 gange Danmarks bruttonationalprodukt. S&P Global Indices omsætter for en lille milliard amerikanske dollars, hvor knap 60 procent stammer fra gebyrbetalinger, som er afhængig af størrelsen af det forvaltede beløb.

De resterende betalinger er kontraktbetalinger eller transaktionsbetalinger. Aftalestrukturerne sikrer at en stor del af betalingerne er gentagende betalinger – over 80 procent – og sikrer samtidig at S&P Globals indtægter stiger, når det forvaltede beløb stiger som følge af stigende kurser eller ny formue, samt i visse tilfælde når indeksfonde eller finansielle kontrakter handles hyppigere.

Et driftsindtjeningsniveau i absolut verdensklasse

På trods af at være det mindste forretningsben, har S&P Global Indices det største driftsindtjeningsniveau i selskabet på over 65 procent. Det flotte indtjeningsniveau skyldes, at indeksforretningen er en yderst skalerbar forretning. Når først et indeks er konstrueret, er der så godt som ingen omkostninger forbundet med tilgangen af nye kunder eller større forvaltede beløb, og dermed øges andelen af omsætningen, der falder til bundlinjen ved øget kundetilgang.

De årlige frie pengestrømme svarer til knap seks procent af markedsværdien. Og sammenholdt med en lav gæld på under én gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger, giver det gode muligheder for at investere i den eksisterende forretning eller distribuere kapital til aktionærerne i form af udbytter og aktietilbagekøb. Selskabet har som mål at distribuere minimum tre ud af fire dollars i frie pengestrømme til aktionærerne, hvor omkring halvanden procent af markedsværdien distribueres som udbytte og omkring tre til fire procent gennem aktietilbagekøb.

Vi finder det derudover fornuftigt, at det resterende bliver geninvesteret i et selskab med et afkast på den investerede kapital på 40 procent. Vi har tiltro til, at ledelsen, anført af administrerende direktør Douglas L. Peterson, vil blive ved med at fokusere på de mest værdiskabende investeringer og tiltag, som har været tilfældet, siden han overtog ansvaret for selskabet i 2013.

Det er sjældent, at så godt som alle forretningsdivisioner i et selskab fungerer som en industristandard, men det er tilfældet med S&P Global, hvilket giver selskabet en unik markedsposition. En markedsposition, der giver gode muligheder for yderligere vækst- og værdiskabelse i fremtiden. Noget som selskabet, og vi som medejere, kan nyde godt af.