Richemont

Richemont har en bred og værdifuld portefølje af smykker og ure, der kan betragtes som kunstværker. Som kunstner vil man ikke lade hvem som helst købe eller sælge sine værker, og for Richemont er situationen den samme. En øget kontrol af distributionen skal føre til øgede værdier for denne kunstner.

Det fysiske produkt fra Richemont er, for langt størstedelen, enten smykker eller ure, men det er ikke funktionaliteten, der er det primære salgspunkt. Dette er ikke ment som, at Richemonts schweiziske ure fra kendte huse som Cartier, Van Cleef & Arpel, IWC, Jaeger-LeCoultre og Vacheron Constantin, ikke er kvalitet, men det skyldes, at det primære ønske fra selskabets kunder er at kunne fremvise de æstetiske og yderst attraktive smykker og ure fra selskabets mange maisons – det franske ord for huse.

At købe et smykke fra Richemont er et ønske om at kunne fremvise velstand, rigdom og elegance. En fortsat stigende velstand, særligt i Asien, danner således rammen for, hvad vi anser som en forventet, langsigtet attraktiv vækst i selskabets indtjening og pengestrømme. Asien, og særligt Kina, har over de sidste år dog påvirket selskabets kortsigtede udvikling negativt, da efterspørgslen efter smykker, ure og andre luksusvarer har været lavere grundet den kinesiske regerings fokus på at nedbringe bestikkelse og anden korruption. Smykker og ure har her utvivlsomt været brugt som gaver parterne imellem.

Efterspørgslen efter denne type varer lader til igen at være stigende, ikke kun hos Richemont, men på tværs af industrien. Vi ser dog Richemont som ejere af en unik samling af produkter, hvor navne som Cartier, Van Cleef & Arpels, IWC og mange andre pryder hylderne i selskabernes mere end 1.100 butikker på verdensplan. Richemont sælger for omkring elleve milliarder euro om året, svarende til omkring 82 milliarder danske kroner.

Alle salgskroner skaber dog ikke lige meget værdi, om end de på den korte bane kan se ud af det samme i de rapporterede regnskabstal. For luksusproducenter er hundrede omsætningskroner fra tilbudsvarer langsigtet mindre værd end hundrede omsætningskroner fra varer solgt til fuld pris. Tilbud kan muligvis øge antallet af smykker solgt på den korte bane, men det kan skade den langsigtede værdi, som forbrugere tilskriver produkter i tillæg til deres funktionalitet. Det er værdi, der medvirker til, at forbrugere vælger at købe Cartier-smykker til en langt højere pris, end det gennemsnitlige smykke hos den lokale juveler.

Sydafrikansk storaktionær og bestyrelsesformand

Richemonts mest værdifulde smykker sælges således alene gennem selskabets egne butikker. Dette giver en særlig kontrol og sikrer, at smykkerne alene sælges til langsigtede gode priser. Richemont ledes af sydafrikanske Johann Rupert, der ejer ti procent af selskabets kapital og har stemmemajoritet gennem en unoteret aktieklasse. Rupert er i stigende grad blevet opmærksom på værdien af kontrol over distributionen, og over de seneste år er andelen af omsætningen fra egne butikker steget til næsten 60 procent mod omkring 46 procent i 2010. Fordelene ved fuld kontrol kender vi fra Louis Vuitton, hvor LVMH ejer hele distributionen af de profitable lædertasker. Richemonts egne butikker står for nuværende for så godt som hele væksten, hvilket vil være positivt for indtjeningsniveauet. Vi ser en værdi i den langsigtede ledelse under Johann Rupert, og ser dette som et godt eksempel på, hvordan et koncentreret ejerskab kan være et aktiv, så længe det er i de rette hænder.

I den nuværende form har Richemont eksisteret siden 1988, men forretningen var frem til 2008 ikke koncentreret på samme vis, som det er tilfældet i dag. Selskabskonstruktionen har således indeholdt TV-stationer, spiritusproduktion samt et stort ejerskab i den verdensomspændende tobaksvirksomhed British American Tobacco. En række af produkterne i Richemont strækker sig dog markant længere tilbage. Urmærket Vacheron Constantin går således mere end 260 år tilbage, om end det igennem mange af årene var under andre ejerskaber. Richemont har ejet det siden 1996.

Smykkerne i Richemont er yderst værdifulde for såvel forbrugerne, som for selskabet og for os som aktionærer. Om end der sælges ure for højere summer om året, end det er tilfældet for smykker, er indtjeningen fra smykkerne højere end bidraget fra hele den resterende forretning. Når der sælges for hundrede euro i smykker er indtjeningen således omkring 31 euro, og vækstraterne i smykkeforretningen er generelt højere. Salget af smykker foregår gennem egne butikker, hvilket kan forklare en del af forskellen på indtjeningsniveauerne, som for ure ligger omkring 20 euro for hundrede euro solgt. Når der sælges gennem andre forhandlere, sker det til lavere indtjeningsniveauer.

Købte ure tilbage for store summer for at undgå udsalgspriser

Den lavere salgsvækst på urene i dag anser vi blandt andet som et resultat af, at salget ikke alene er gennem egne butikker. I årene op til omkring 2012/2013 var væksten på det asiatiske marked betragtelig, og urhandlere på dette marked købte derfor løbende store mængder af ure til deres lagre. Efter væksten aftog som følge af den kinesiske centralregerings nedslag på korruption, som tidligere beskrevet, har disse urhandlere haft betydelige lagerbeholdninger. I Richemonts regnskabsår 2016/2017, der sluttede i marts 2017, tilbagekøbte ledelsen derfor dele af disse lagerbeholdninger for en samlet værdi af knap 300 millioner euro. Om end dette havde en negativ effekt på de aflagte regnskaber for året, anser vi det som værende mere værdiskabende, end hvis varerne var blevet solgt til lave priser for at skabe omsætning hos urmageren.

Richemont er konservativt ledet med fokus på de langsigtede forretnings-
muligheder, som ejerskabet af smykker og ure kan bringe. Dette afspejles ligeledes i finansieringen af forretningen, hvor der er kontanter til en værdi af mere end 5,3 milliarder schweizerfranc. Dette svarer til omkring 10 schweizerfranc per aktie, der i dag handler til omkring 85 schweizerfranc – altså knap tolv procent af markedsværdien.

Sådan en balance tillægges af mange aktiemarkedsdeltagere ikke nogen særlig værdi i perioder, hvor penge ikke koster noget grundet lave, endog negative, renter. En konservativ finansiering skaber dog stabilitet og er et godt fundament, særligt hvis kreditmarkeder blæser til storm og adgangen til penge fryser til – som eksempelvis under finanskrisen. Vi finder det prisværdigt, at Richemont har fastholdt tilgangen til finansieringen af virksomheden.

Der udbetales et årligt udbytte på 1,80 schweizerfranc per aktie, svarende til mere end to procent af markedsværdien på selskabet. Den betydelige bankbog muliggør reelt højere udbytter, og udbyttet er da også steget med omkring 25 procent om året siden selskabet kom til den nuværende form i 2008.

Trods den konservative ledelse og balance anser vi ligeledes ledelsen for at være fremadsynet. Dette inkluderer evnen og viljen til at vurdere udviklingen i eksempelvis distributionsformer. Tilbage i 2010 opkøbte Richemont således Net-a-Porter, der er en online handelsplads for luksusvarer. I dag ejer Richemont halvdelen af Yoox Net-a-Porter, som platformen hedder efter en sammenlægning med et andet selskab. Richemont har i 2018 budt på at overtage det fulde ejerskab. Online behøver ikke at betyde nedslag i prisen på varer, og interessen for at eje platformen skal således ses i lyset af, at selv luksusvarer i dag købes online af visse forbrugere – men for størstedelen af produkterne anvendes internettet dog primært i informationssøgningen frem mod købsbeslutningen.

Masser af kontanter på balancen

Der har de seneste år været flere udskiftninger i toppen af Richemont, og strukturen er som et led i dette blevet ændret. Mens Richemont fra 2013 til 2017 havde to administrerende direktører, er strukturen i dag, at cheferne for de fem hovedområder – eksempelvis smykker og ure – er samlet i en ledelseskomité, der rapporterer direkte til bestyrelsesformanden Rupert sammen med finansdirektøren Burkhart Grund, der blev en del af ledelsen i 2016.

Selvom der har været et pres på omsætningsvæksten samt indtjeningen i Richemont, er det vigtigt at holde for øje, at indtjeningen har været fastholdt på et højt niveau, der i 2017 udgjorde mere end tyve procent af omsætningen. Til sammenligning var dette mere end 25 procent i 2015, og det er vores forventning, at niveauet kan komme herop igen. Den lavere indtjening har da også medført et midlertidig lavere afkast på den investerede kapital, der var omkring 15 procent i sidste regnskabsår. Dette skal dog ses i lyset af den meget konservative balance, der dæmper dette niveau.

Gode selskaber møder også modvind, men det er vores forventning, at Richemont vil komme stærkt igennem de seneste års modstand. Væksten er ved at være tilbage, hvilket vi ser som et tegn på, at langsigtet ledelse blandet med en kombination af visioner og gammeldags forretningsdyder fortsat kan skabe betydelig værdi. Skibet, der er ladet med de flotte smykker og ure, er vi sikre på sejler mod en gylden og velindtjenende fremtid.