Prudential Plc

Engelske Prudential sidder på en asiatisk guldmine. Grundydelserne er de samme fra land til land, men hvor væksten hentes hjem via cyklende sælgere med policer i tasken i nogle lande, så er billedet helt anderledes i eksempelvis moderne og pulserende Singapore. Forsikringsselskabet har rejst en hel hær af sælgere i regionen, men det er slet ikke nok. Der er brug for endnu flere de kommende år.

Forsikring kan beskrives som en meget simpel forretning. Kunden betaler en virksomhed, der herefter kan dække omkostninger forbundet med en række afdækkede risici. Dette kan være skadesforsikring på eksempelvis hus eller bil, men det også være sundheds- eller livsforsikringer. Det er i det sidstnævnte område, at man finder Prudential – og selvom det måske lyder simpelt i sin natur, så er det en mere kompliceret forretning.

Prudential blev grundlagt i 1848, og er i dag et førende livsforsikringsselskab med forretninger i USA, Storbritannien og Asien. Omend den rapporterede indtjening for få år siden var omtrent ligeligt delt mellem de tre områder, så er det i dag Asien, der står for størstedelen af værdiskabelsen. Her er væksten og rentabiliteten også størst, og således forventes regionen at udgøre en stigende andel af indtjeningen fremadrettet.

Navnet Prudential kommer fra det engelske ord, prudent – at være forsigtig. At være forsigtig er en af nøglerne i forsikring, hvor det ikke handler om altid at udskrive police efter police, men derimod at forstå kunsten i at skrive de rette policer med de rette kunder. Prudential har et utrolig stærkt og velkendt brand i de omtrent 14 asiatiske markeder, hvorpå de opererer, hvilket har en stærk effekt på såvel muligheden for at skabe profitable salgsmuligheder – samt i den løbende ansættelse af nye sælgere.

600.000 sælgere

Selskabet har en unik tilstedeværelse i Sydøstasien med mere end 600.000 sælgere. Sælgere der i en række lande cykler mellem mindre byer for blot at sælge få policer per sælger, men hvor der samlet sælges mere end 800.000 policer på et år. Afstanden mellem byerne sætter en begrænsning for hastigheden i udbredelsen, i forhold til kontorer i moderne storbyer som Singapore og Hong Kong. En sådan salgsstyrke tager tid at bygge op – og brandværdien hos Prudential gør dem til en attraktiv arbejdsgiver at gøre karriere for. Udover salg gennem agenter sælges forsikringerne ligeledes gennem udvalgte banker, hvor Prudential samarbejder med kinesiske CITIC og den Asien-fokuserede britiske bank Standard Chartered.

Tidligere har produkterne ligeledes været solgt gennem pensionsmæglere i Hong Kong, hvor mæglerne dog hellere ville sælge forsikringer med store engangsbetalinger, da dette var et højere årligt salg på den korte bane, mens Prudential fandt mere værdi i forsikringer med lavere, gentagende og årlige betalinger. Forskellig opfattelse af, hvad der var formålstjenesteligt førte sidste år til, at Prudential opsagde samarbejdet med pensionsmæglerne i Hong Kong.

Væksten i den asiatiske del af Prudential er til at føle på

I 2001 udgjorde Asien mindre end 40 procent af den fremtidige værdi af årets solgte policer, mens samme region i dag udgør mere end 65 procent årligt. Dette er sket gennem årlige tocifrede vækstrater, hvilket ligeledes er vækstudsigterne for de kommende år. Den regnskabsmæssige indtjening i Asien er således vokset med 16 procent om året over de sidste fem år, og meldingen er, at væksten vil forsætte i et niveau på 12-15 procent om året, hvilket igen vil føre til en fordobling af indtjeningen på fem år. Dette endda i dag finansieret af egen forretning og uden at inddrage kapital fra den resterende forretning. Asien sender endda flere kontanter tilbage til hovedkontoret i dag, end de resterende forretninger. Profitabiliteten i den asiatiske forretning er høj, og påvirker således niveauet for hele gruppen positivt.

Ledelsens aflønning afhængig af de frie pengestrømme

Grundlaget for forretningen blev lagt for små tyve år siden, da den senere administrerende direktør, Mark Tucker, blev bedt om at tage til Asien og opbygge en forretning lignende den, som den amerikanske forsikringsgigant, AIG, havde opbygget i regionen. Der var dog den tvist, at Prudential ville have forretningen til at vokse uden særlige kapitalbindinger, da der ikke var kapital at frigøre fra de resterende forretningsområder. Den efterfølgende udvikling i den asiatiske forretning har været imponerende – og forventes fortsat at være det.

Det attraktive er dog ikke vækstraten i sig selv. At sælge flere forsikringer kan forholdsvis let gøres ved at sætte prisen ned. Det vil dog lede til langsigtede økonomiske tab, når fremtidige skader skal dækkes, eller livsforsikringer skal udbetales. Som et led i at sikre, at ledelsen ikke prioriterer kortsigtet vækst over langsigtet værdi er deres aflønning ikke alene baseret på den regnskabsmæssige indtjening, men ligeledes de frie pengestrømme, samt den løbende evne til at skabe mere kapital, end der bindes op i ny forretning. Vi anser dette som positivt, da divisionslederne ellers kunne være incentiveret til at indgå forretninger, der er mere positiv for den kortsigtede indtjeningsudvikling, end den langsigtede pengestrømsgenerering, der danner grundlaget for et selskabs værdiskabelse.

Mere end 90 procent af den årlige præmieindtægt i Asien er baseret på løbende betalinger, hvilket sikrer en høj grad af stabilitet og forudsigelighed. Forsikringspolicer baseret på høje engangsbetalinger er mere følsomme over for regulering og konjunkturudsving, mens det sjældent opleves at tidligere underskrevne policer opsiges grundet dette. Oven i dette er sundhedsforsikringer, der udgør en betydelig del af forretningen, forretning med en såkaldt ”kort hale”. Det vil sige forsikringer af kortere varighed, typisk et års tid, hvor det årligt kan opgøres, hvor mange penge der er tabt eller tjent i årets løb, og prisen på forsikringen kan herefter justeres, hvis præmierne ikke er tilstrækkelige.

Masser af vækstmuligheder på eksisterende markeder

Asien er således på mange parametre et interessant marked for selskabet, og heldigvis er de grundlæggende fundamenter uændrede. Andelen af forsikrede asiater er således fortsat markant lavere end i vestlige lande, og en stor del af dette hænger sammen med lavere disponible indtægter. Flere og flere får dog råd til at forsikre sig selv, og dermed vil den potentielle kundegruppe være voksende fremadrettet. Dertil kommer staternes interesse i, at flere og flere forsikres uafhængigt af det offentlige system. Et eksempel på dette er Kina, hvor andelen af forsikrede kinesere i dag alene udgør to ud af 100, men hvor regeringen har et mål om, at dette skal vokse til fem allerede i 2020. Andelen af selvbetalte sundhedsregninger er hele 42 procent i Asien mod omkring ti procent i Europa. Den lave andel af forsikrede i Asien bevirker, at Prudential kan skabe betydelige værdier ved alene at øge tilstedeværelsen på sine nuværende markeder, fremfor at skulle fokusere på kontinuerligt at finde nye markeder at entrere.

To ud af tre kunder i Prudentials asiatiske forretning er ikke tidligere forsikrede. Dette har den positive indvirkning, at det må antages at tage længere tid, før der bliver hård konkurrence om den enkelte kunde, og der således kommer et hårdere pres på priserne. Forsikring er generelt ikke en lige så rentabel forretning i Europa og USA, hvilket tilskrives flere selskaber og dermed mere fokus på at vinde kunder fra konkurrenter end at skrive policer med tidligere ikke-forsikrede.

En stigende eksponering til den asiatiske forretning vil betyde en højere forventet vækst, en højere profitabilitet og højere afkast på kapitalen. Forrentningen af egenkapitalen er konsistent mere end 20 procent, hvilket er højere end de primære asiatiske, og de fleste europæiske konkurrenter. For os er det et synligt bevis på, at Prudential er et selskab af ekstrem høj kvalitet.

Finansdirektør taget over i Asien

Ledelsen i Prudential har generelt en lang erfaring i selskabet, og administrerende direktør Mike Wells har således stået bag opbygningen af en stor del af den amerikanske forretning. Som de foregående direktører er han dog meget opmærksom på attraktiviteten i Asien, og omkring 60 procent af de årlige investeringer i forretningen ligger da også her. Der er sket en rotation i ledelsen af Asien, hvor den nu tidligere finansdirektør Nic Nicandrou står i spidsen, mens Mark Fitzgerald kom til som ny finansdirektør i 2017.

Den primære opgave for ledelsen er at allokere kapital internt i selskabet samt distribuere eventuelt overskydende kapital til aktionærerne. Allokering af kapital er essentiel, da det er en bestemmende faktor for, hvor mange forsikringer, der kan tegnes. Over de seneste år har det betydet større allokeringer til Asien, da det er her, der bliver skabt bedst mulig forrentning i forhold til den påtagede risiko. Effekten af dette er da også, at andelen af pengestrømme fra Asien er vokset og udgør således mere end halvdelen af de totale pengestrømme i dag.

USA udgør den største finansielle risiko i forretningen, hvor salget primært består af variable livrenter gennem selskabet Jackson National, hvoraf dele indeholder garantier for minimums-forrentning. Væksten i denne del af forretningen har været begrænset de seneste år, da der har været en række reguleringsmæssige risici, hvilket har begrænset det langsigtede udsyn på forventet rentabilitet.

Udbytterne stiger og stiger

Der har længe været lukket for salget af livrenteprodukter i Storbritannien, og i sommeren 2017 meldte ledelsen ud, at de vil konsolidere det britiske livrenteselskab med kapitalforvalteren M&G, hvilket tidligere har været to separate forretninger. Formålet hermed er bedre at udnytte distributionen til at øge salget af deres PruFund-opsparingsprodukter. Disse bærer ikke den samme kapitalbinding som livrenter, og derfor er det en mere attraktiv forretning. Oven i dette arbejder ledelsen på at kunne sælge de tidligere indgående livrenteprodukter i Storbritannien, hvilket vil frigøre over 50 procent af den opbundne kapital i selskabet, og det vel at mærke i den mindst rentable del af Prudential. Dette vil således løfte kapital-
afkastene markant, og synliggøre den markante værdiskabelse, der på daglig basis sker i Asien. Afkastet på investeringer i Asien er højere end 25 procent, hvorfor investeringer er tilbagebetalt på helt ned til fire år.

Prudential er i dag prissat på omkring 12 gange indeværende års indtjening, og vi modtager årligt et udbytte svarende til knap to-og-en-halv procent af markedsværdien. Udbyttestrategien er, at dette skal vokse med minimum fem procent om året og være på et niveau, som er langsigtet holdbart, således at der ikke skal skæres i denne, blot grundet midlertidigt uvejr. Udbyttet er således vokset årligt siden 2004 i en periode, hvor en lang række forsikringsselskaber har set sig nødsaget til at foretage nedjusteringer for at dække sine kapitalbehov. Forsigtighed er et vartegn for selskabet, men ledelsen foretager periodevist større stigninger, og over de seneste tolv år er dividenden således steget med mere end ti procent årligt.