Novo Nordisk

Den danske verdensleder fra Bagsværd er en umådelig stærk virksomhed – på alle tænkelige parametre. På ejersiden, på ledelsesfronten, finansielt og ikke mindst produktmæssigt står Novo Nordisk godt rustet til de kommende årtier. Vi ser et stort uudnyttet potentiale, som virksomheden virker parat til at forløse.

Antallet af diabetikere og overvægtige er i betydelig vækst over hele verden. Mens Novo Nordisk startede med insulin i 1923 og fokus gennem langt størstedelen af selskabets levetid har været insulin, så handler fremtiden for Novo Nordisk i høj grad om gruppen af præ-insuliner GLP-1. Som ”præ-insulin” indikerer, er GLP-1 et tidligere trin i behandlingen af diabetes.

Historien om Novo Nordisk startede med Nordisk Insulinlaboratorium i 1923. I 1989 blev Novo Nordisk til, da Nordisk Insulinlaboratorium blev sammenlagt med Novo Industri. Selvom historien om Novo Nordisk går mange år tilbage, er vi overbeviste om, at selskabets historie langt fra er forbi.

Det estimeres, at omkring 460 millioner mennesker lever med diabetes i dag, mod 150 millioner i år 2000 og en forventning om 700 millioner i 2045. Kigger man nærmere på de tal, viser de en vækst i antallet af diabetikere på omkring 6 procent om året frem til 2019, mens estimaterne viser en årlig forventet tilvækst på omkring 9 procent om året i hele perioden frem til 2045. I 2019 indgik produkterne fra Novo Nordisk i behandlingen af 30 millioner diabetikere verden over. Det er dette marked, som Novo Nordisk kan se frem til at være en ledende spiller i.

Med ledelsens strategiske tiltag og branchens klinisk markedsledende produktportefølje vandt Novo Nordisk markante markedsandele i 2019, hvilket udbyggede positionen som verdensledende inden for diabetes og fedmebehandling. Virksomhedens globale markedsandel var således 29 procent inden for diabetes mere bredt, mens markedsandelen inden for det hastigt voksende og profitable præ-insulin GLP-1 var næsten 48 procent, og hvor momentet i forretningen indikerer yderligere vundne markedsandele.

Finansielle mål droppet – erstattet med langsigtet strategisk ambition

Novo Nordisk er i en investeringsfase, hvor investeringer kan opdeles i to. Der er investeringer i kommercielle tiltag og aktiviteter, hvor ledelsen vil sikre, at Novo Nordisk i de kommende år kan nyde frugten af tidligere års forsknings- og udviklingsinvesteringer. Dertil kommer øgede investeringer i fremtiden gennem forsknings- og udviklingsafdelingen, hvilket skal sikre Novo Nordisk succes på den lange bane.

Bagsværd-virksomhedens spændende pipeline baserer sig i høj grad på allerede kendte farmaceutiske produkter, hvilket øger sandsynligheden for eventuel myndighedsgodkendelse og samtidig indebærer det en lavere risiko for virksomheden. Dette er en af fordelene ved at være et fokuseret sundhedsselskab.

Efter tidligere at have haft klare, flerårige mål for væksten i driftsindtjeningen valgte ledelsen og bestyrelsen ved selskabets kapitalmarkedsdag i november 2019 at udskifte dette med en række strategiske ambitioner. Vi finder dette skift særdeles fornuftigt, da det i højere grad frigør ledelsen fra den spændetrøje, som årlige finansielle mål kan være. Fremfor årlige finansielle mål har Novo Nordisk kommunikeret sin strategiske retning, herunder målet om, om Novo Nordisk skal sidde på en tredjedel af det globale diabetesmarked i 2025. Det er på ingen måde at se som en sovepude for ledelsen, og vi vurderer, at den klinisk ledende produktportefølje og eksekveringen af strategiske og kommercielle tiltag betyder, at vi kan se ind i en periode med tiltagende, organiske vækstrater i omsætningen.

Tidligere har Novo Nordisk haft en central planlægning af, hvordan de respektive
markeder er blevet tilgået, og det var i udgangspunktet med en meget ens strategi for alle områder. Tilbage i 2017 blev denne tilgang ændret til, hvad ledelsen kalder en ”market fit” tilgang, altså at strategien bliver tilpasset til de enkelte markeder.

Vi ser den kommercielle eksekvering som et tydeligt tegn på, at både organisationen i Novo Nordisk samt de enkelte markeder tager godt imod denne tilpasning. Novo Nordisks kommercielle direktør, Camilla Sylvest, vurderes at have været med til at gennemføre denne tilpasning, hvor Novo Nordisk agerer mere agilt og analytisk baseret på datamæssige indspark fra de enkelte markeder. Camilla Sylvest var ansvarlig for Novo Nordisk i Kina op til sin forfremmelse i 2017.

Væksten ligger i GLP-1 forretningen

Mens insulin-forretningen udgør næsten halvdelen af omsætningen i Novo Nordisk, så kom næsten hele omsætningsvæksten i 2019 fra præ-insulin produkterne GLP-1, hvilket i øvrigt også var tilfældet i 2018. GLP-1 udgør i dag omkring hver tredje salgskrone i Novo Nordisk.

For diabetes er væksten særligt drevet af Ozempic, der er en ugentlig GLP-1 behandling, som blev godkendt af de amerikanske myndigheder i december 2017.

Novo Nordisk var tidligere ledende på det amerikanske marked for GLP-1 med produktet Victoza, der er en daglig behandling, der på et tidspunkt havde en markedsandel på omkring 70 procent. I 2014 lancerede amerikanske Eli Lilly en ugentlig behandling, Trulicity, hvis kliniske profil er på niveau med Victoza, hvad angår blodsukkerkontrol, men med den positive bekvemmelighedsfaktor alene at skulle indsprøjtes en gang om ugen.

Lanceringen af Trulicity betød, at Novo Nordisk tabte markedsandele på det hastigt voksende marked, hvilket var en kedelig tendens, der glædeligt er vendt med den succesfulde lancering af Ozempic. Patentet på Victoza udløber i 2023, hvorfor Novo Nordisk har fokus på at få flyttet disse patienter over til andre behandlinger fra virksomheden.

En succesfuld lancering kræver selvfølgelig, at der leveres både kommercielt, samt at produktet er konkurrencedygtigt. Novo Nordisks ugentlige behandling med Ozempic har en særdeles attraktiv klinisk profil med god blodsukkerkontrol, hvortil der ses et stort potentiale for anvendelsen af den farmaceutiske ingrediens, Semaglutide, i fedmebehandling også, samt potentielt i yderligere terapiområder. Markedet for GLP-1 er praktisk talt et duopol mellem Novo Nordisk og Eli Lilly. Denne markedsstruktur er befordrende for en god prisdisciplin, hvilket vi ser som positivt for, at profitpuljen for GLP-1 produkter i høj grad kan følge den attraktive udvikling i volumenvækst.

Volumenvæksten for GLP-1 er i omegnen af 30 procent, og har attraktive vækstrater på tværs af regionerne i Novo Nordisk.

Mulighederne for Novo Nordisk på markedet for GLP-1 blev yderligere styrket med de amerikanske myndigheders godkendelse af tabletbehandlingen Rybelsus i september 2019. Rybelsus indeholder molekylet Semaglutide, der som nævnt også er det aktive stof i Ozempic. Med godkendelsen af den tabletbaserede behandling kan Novo Nordisk øge andelen af patienter, der kan behandles med produktporteføljen, ligesom Novo Nordisk kan konkurrere om patienter tidligere i behandlingsforløbet.

Attraktiv indtjening i salget af GLP-1 produkterne

I USA udgør tabletbehandlinger omkring 60 procent af markedet, hvor Novo Nordisk ikke er til stede i dag, men vil være med lanceringen af den tablet-baserede behandling, Rybelsus. For mange diabetikere er det en stor frygt at komme til det punkt i behandlingen, hvor det kræver indsprøjtninger af GLP-1 eller insulin, da det typisk sker, at indsprøjtninger er uundgåelige, når sygdommen bliver mere udviklet. Fokus for Novo Nordisk er meget bredere end det amerikanske marked, men grundet større dataindsigt er mulighederne lettest karakteriseret her.

Med lanceringen af den tabletbaserede behandling kan produkter fra Novo Nordisk indgå tidligere i behandlingsforløbet, og med en mere effektiv behandling, hvilket er positivt for patienterne. Med Rybelsus forventes Novo Nordisk at kunne konkurrere om at være andet behandlingsskridt efter metformin (der er første behandling for type-2 diabetikere) mod tidligere at være behandling tre eller fire i rækken.

Insulin er sidste skridt i behandlingen af type-2 diabetes

Vi har store forventninger til Rybelsus og Ozempic til ikke kun at drive væksten for Novo Nordisk, men i lige så høj grad at være med til at drive markedsvæksten for GLP-1 klassen som helhed.

GLP-1 anvendes fortsat af under 10 procent af diabetikerne i USA, men udgør knap 20 procent af værdien i markedet for diabetes-produkter. Dette viser tydeligt, hvordan værdien af en patient på GLP-1 behandling er positiv for indtjeningen per patient. Dette billede er også synligt uden for USA, dog med den forskel, at GLP-1 baseret behandling fortsat er meget lidt udbredt uden for USA. Novo Nordisks gruppe af GLP-1 produkter vokser faktisk hurtigere uden for USA.

Produktionsomkostninger for den ugentlige behandling, Ozempic, vurderes at være særdeles lave og blot få kroner for hver 100 kroner i salg. Dette betyder, at Ozempic har en attraktiv indtjeningsprofil for Novo Nordisk. For tabletbehandlingen forventes omkostningsniveauet at være højere, grundet mere farmaceutisk stof, men fortsat på linje med virksomhedens gennemsnitlige niveau med produktionsomkostninger på omkring 16 kroner per 100 salgskroner.

Udover en attraktiv blodsukkerdæmpende profil og lav risiko for insulinchok, har GLP-1 den interessante egenskab, at der er betydelig vægtreducerende effekt ligeså. Det aktive stof i den daglige GLP-1, Victoza, er således også den farmaceutiske ingrediens i fedmeproduktet Saxenda, hvor Novo Nordisk har et årligt salg på knap seks milliarder kroner.

Salget af Saxenda voksede med 42 procent i 2019 og udgjorde en fjerdedel af Novo Nordisks samlede vækst. Vi forventer, at fedmebehandling kan vokse med mere end 20 procent om året de kommende 5 år.

Kamp for at få fedme anerkendt som en sygdom

Inden for fedmebehandling er Novo Nordisks fokus at vokse det samlede marked, da selskabets markedsandel allerede er omkring 80 procent. En af udfordringerne for salget er, at patienter typisk falder fra behandlingen efter fire måneder, hvor der opleves et aftagende vægttab. Vægttabet ved Saxenda er omkring seks til otte procents kropsvægt, og her forventes de nyere produkter fra Novo Nordisk at levere en betydelig fremgang i vægttabet.

Baseret på kendte data kan Semaglutide, der jo allerede er godkendt af myndighederne til behandlingen af diabetes, føre til vægttab på 15 procent over det første år, og endda en kurve, der ikke er fladet ud efter de første 52 uger. Semaglutide forventes således at kunne fastholde patienterne længere, ligesom det mere betydelige vægttab kan være med til at udvide markedet.

Udbredelsen af fedmemedicin vil ganske givet være positivt påvirket af anerkendelsen af fedme som en sygdom. Novo Nordisk har længerevarende studier i gang, der kan være med til at få denne vigtige debat tegnet endnu skarpere og tydeligere op. Det er i denne henseende interessant, at type-2 diabetes så sent som for 25 år siden ikke blev anset som andet end et livstilsproblem, der ikke krævede behandling. I dag er dette anerkendt som en sygdom, der har fået nærved epidemiske proportioner.

For at imødekomme mulighederne ved en voksende patientgruppe og sikre sig, at Novo Nordisk er den langsigtede vinder, ser vi virksomheden som værende i en massiv investeringsfase. Der investeres tungt i både salgsfremstød og yderligere midler til forskning og udvikling. Dette er en anerkendelse af, at ikke alene har Novo Nordisk inden for de seneste år lanceret klinisk ledende produkter i markedet, hvor salgsfremstød skal maksimere værdien af de tidligere investeringer i forskning og udvikling. Medikamenterne viser ligeledes positive tegn på yderligere anvendelsesmuligheder, hvorfor yderligere udvikling er en god investering.

Derudover er Novo Nordisk i vores optik særdeles konservativ i indregningen af hensættelser, hvor ledelsen ikke rapporterer regnskabstal justeret for omkostninger til strukturtilpasninger. Trods dette formåede Novo Nordisk at øge driftsmarginen en tand i 2019.

Resultatet af disse investeringer bør være en accelererende salgs- og indtjeningsvækst. Vi forventer, at Novo Nordisk inden for få år vil være tilbage til høje encifrede vækstrater i omsætningen, og med en stabil udvikling i marginerne og løbende aktietilbagekøb bør dette betyde to-cifrede vækstrater i indtjeningen per aktie.

Den stærke kommercielle eksekvering i lanceringen af Ozempic, GLP-1 væksten uden for USA samt generelt god udvikling i markedsandele tilskriver vi en række tiltag søsat af administrerende direktør Lars Fruergaard Jørgensen og finansdirektør Karsten Munk Knudsen. Lars Fruergaard Jørgensen blev forfremmet til den nuværende stilling i 2016 efter 25 gode år i virksomheden, og har tilført kontrolleret strategisk fornyelse, mens der har været en god fastholdelse af vinderkultur og fokus på langsigtet værdiskabelse.

I 2018 fik han selskab i direktionen af Karsten Munk Knudsen, hvis stærke regnskabsmæssige og strategiske forståelse er et aktiv for Novo Nordisk. Karsten Munk Knudsen har blandt andet operationel erfaring fra den nordamerikanske division i selskabet. 2018 var også året, hvor norske Helge Lund blev formand for bestyrelsen, her kan han bidrage med bred og succesfuld international erfaring og vurderes at have tilført bestyrelsen ny dynamik.

Fra pæn prisvækst til signifikante prisfald

Mens GLP-1 vil stå for størstedelen af væksten de kommende år, er det ikke fordi, at insulin ikke fortsat er en betydelig del af Novo Nordisk. Insulin er, som nævnt, knap halvdelen af omsætningen i Novo Nordisk, men har siden 2016 været påvirket af en ændret prisdynamik på det amerikanske marked. Fra tidligere at have pæne, en-cifrede prisstigninger årligt, er priserne faldet med 15 til 20 procent over de seneste år.

Dette betyder, at selvom Novo Nordisk har haft en udmærket vækst i mængden af solgt insulin, er det gået ud over insulinomsætningen i virksomheden. Salget af insulin var således blot 2 procent højere i 2019 end det var tilfældet i 2016, hvilket dækker over betydelig negativ udvikling i USA med et fald på 15 procent over den 3-årige periode. Faldet i USA har således været afhjulpet af stærk udvikling i resterende geografier.

De samlede rabatter til indkøbsorganisationer steg til 71 procent på det amerikanske marked i 2019 mod 64 procent i 2017. Grundet stærk vækst i præ-insulinet GLP-1 opnåede Novo Nordisk i 2018 og 2019 vækst på det amerikanske marked på henholdsvis 3 og 1 procent. Det amerikanske datterselskab forventer at opleve stigende vækstrater de kommende år trods fortsat prispres på insulin.

Salget i USA går gennem store indkøbsorganisationer og markedet fungerer derfor anderledes end det er tilfældet i Europa. Disse indkøbsorganisationer kontrollerer adgangen for at sælge til privatforsikrede personer. En konsolidering af indkøbsorganisationer har været med til at påvirke prisdynamikken på insulin, der ligeledes blev påvirket af, at franske Sanofis markedsledende Lantus gik af patent.

Vi forventer ikke, at der vil forekomme radikale ændringer af markedsstrukturen for medicin i USA. Mens vi ikke er blinde overfor de politiske strømninger og udtrykte ønsker om ændringer, så er det ikke en struktur, som vi ser muligheder for at ændre betydeligt uden problemer.

Det er dog fortsat værd at bide mærke i, at de anderledes markedsstrukturer i USA er med til at gøre, at værdien af en enkelt patient i USA er højere end i resten af verden. Nordamerika udgør knap halvdelen af omsætningen i Novo Nordisk, men udgør ikke meget mere end hver fjerde behandlede diabetiker.

Ansvaret for Nordamerika ligger hos amerikanske Doug Langa, der har mangeårig erfaring fra store medicingiganter, som Johnson & Johnson og Glaxo-SmithKline. Han kom til Novo Nordisk i 2011. Mens prisudviklingen har påvirket salgstallene i negativ retning, har Novo Nordisk eksekveret stærkt i lanceringen af Ozempic, ligesom lanceringen af den langtidsvirkende insulin Tresiba ligeså har været med succes. Novo Nordisk har taget betydelige markedsandele inden for basalinsulin, drevet af Tresiba, der optages ved en daglig indsprøjtning. Novo Nordisk øgede i 2019 sin nordamerikanske markedsandel med 1 procentpoint til 43 procent.

Fra kontorassistent i Østrig til øverste chef for internationale markeder

En af fordelene ved Tresiba i tillæg til stærk blodsukkerkontrol og lav risiko for insulinchok, er en reduktion af risikoen for hjertekarsygdomme. Hjertekarsygdomme har tidligere været en ofte overset følgevirkning af diabetes, men er kommet i stigende fokus. Både Tresiba, det daglige GLP-1, Victoza, og det ugentlige GLP-1 Ozempic har fået godkendt særdeles vigtige udvidelser i produktbeskrivelserne på nedsættelsen af denne risiko, hvorfor denne egenskab kan bruges i markedsføringen af produkterne.

Ledelsens strategiske tilpasning til den føromtalte markedstilpassede tilgang har i høj grad været stimulerende for væksten på Novo Nordisks internationale markeder, hvilket er defineret som alt uden for Nordamerika. Her har selskabet taget flere trin op ad vækststigen, og væksten var i 2019 kommet op på hele 11 procent i lokale valutaer.

Dette er markeder der fra 2012 til 2017 voksede meget konsistent mellem 5 og 6 procent, men hvor væksten, som nævnt, har været tiltagende. Ansvarlig for disse markeder er Mike Doustdar, der har knap 25 års erfaring i Novo Nordisk, og som har arbejdet sig op gennem organisationen fra en start som kontorassistent på det østrigske kontor. De internationale markeder forventes at vokse i den øverste halvdel af den strategi-målsætning om 6 til 10 procents årlig vækst.

Dette skal i høj grad hjælpes på vej af Kina

Novo Nordisks markedsandel på basalinsulin er under 15 procent i Kina, men er næsten 75 procent på såkaldt præ-mikset insulin. Virksomheden har ikke tidligere haft en basalinsulin på Kinas nationale liste for medikamenter, men det er Tresiba nu kommet fra 1. januar 2020.

Dette betyder, at Novo Nordisks nu kan forsøge at få patienter flyttet fra præ-mikset insulin til moderne insuliner, hvilket vil være en værdiopgradering for Novo Nordisk og samtidig tilbyde patienterne en bedre behandling. Præ-insulinet Victoza har de sidste par år været eneste GLP-1 på den nationale liste, hvorfor Novo Nordisk har opnået en 90 procents markedsandel i det massivt underpenetrerede marked i Kina. Blot 1 ud af 100 kinesiske diabetikere behandles med GLP-1. Kina udgør i overkanten af 10 procent af den globale omsætning i Novo Nordisk, men udgjorde 15 procent af væksten i 2019.

Behandlingen af diabetes og fedme er utvivlsomt de primære terapiområder for Novo Nordisk. Omkring 16 ud af 100 salgskroner kommer dog fra Biopharma divisionen, hvor der sælges medicin til eksempelvis blødere og væksthormon. Indtjeningsniveauerne er attraktive i denne del af Novo Nordisk, men vil efter alt at dømme ikke være en primær kilde til indtjeningsvækst.

Novo Nordisk investerede i 2019 omkring 15 procent af omsætningen i forskning og udvikling, hvor der skete en øget fokusering af forskningsområder i forbindelse med organisationstilpasningerne i 2016. Der vil i de kommende år investeres yderligere i forskning og udvikling, men vi ser en yderst begrænset risiko i produkt-pipelinen.

Den igangværende forskning er alle inden for Novo Nordisks kerneområder eller i nært beslægtede områder. Den stærke fokus betyder da også, at andelen af omsætningen der investeres i forskning og udvikling er lavere end i mange store medicinalvirksomheder. Dette er ikke et udtryk for mindre investeringer som sådan, det er blot et spørgsmål om en stærk fokusering af områderne. Novo Nordisks mangeårige forskningschef, den evigt optimistiske troldmand Mads Krogsgaard Thomsen, styrer fortsat tropperne i denne del af Novo Nordisk, hvor succesraten for produktgodkendelser og kliniske fremskridt er industriledende, blandt andet grundet Novo Nordisks stærke fokus.

Op til flere af de igangværende studier er fokuseret på nye anvendelsesmuligheder eller indikationer på i forvejen godkendte farmaceutiske ingredienser. Dette er i vores optik med til at begrænse risikoen.

Den investerede kapital forrentes med 84 procent i Novo Nordisk

For at kunne møde den forventede stigning i efterspørgslen på GLP-1, særligt relateret til den tabletbaserede behandling, i USA, har Novo Nordisk siden 2017 haft et højere investeringsbudget end tidligere, samt højere end hvad niveauet vil være de kommende år. De sidste tre år har der således været årlige anlægsinvesteringer på knap 10 milliarder kroner, svarende til 8 procent af omsætningen. Anlægget i Clayton, North Carolina, er ved at være på plads, og derfor forventes investeringsniveauet at falde tilbage til omkring seks milliarder kroner om året, hvilket vil være positivt for de årlige frie pengestrømme.

Forrentningen af den investerede kapital er høj, næsten skyhøj. 84 procent var den i seneste regnskabsår, og vi forventer, at dette niveau vil holde – eller rettere, øges. Dette vidner om en høj kvalitet og værdiskabende drift.

Grundet det forholdsvis beskedne investeringsbehov og mindre udsving i arbejdskapitalen har Novo Nordisk en stærk pengestrømskonvertering. Denne forventes endda at stige i kræft af de færre investeringer, men har de seneste år ligget i et niveau omkring 85 procent af indtjeningen. De frie pengestrømme forventes i 2020 at blive 41 milliarder kroner, svarende til omkring 4,5 procent af markedsværdien.

Novo Nordisk har ingen gæld, men kontanter for en værdi af 15 milliarder kroner.

De frie pengestrømme allokeres til medejerne gennem et årligt udbytte på 8,35 kroner per aktie, svarende til halvdelen af overskuddet og et udbytteafkast på 2 procent, hvortil der tilbagekøbes egne aktier for 17 milliarder kroner. Tilsammen er dette aktionærudlodninger på knap fire procent af markedsværdien. Udbyttet per aktie er steget hvert af de seneste 23 år.

Vi kan ej heller lade være med at blive glade, når produktionschefen i Novo Nordisk Henrik Wulff nærmest virker undrende over for, hvad alle de årlige investeringer på seks milliarder kroner skal gå til – i hans optik lader Novo Nordisk ikke til at have så mange investeringer i opfyldningsanlæg, og yderligere produktion vil således være grundet markant bedre end ventet fremgang. Det er da fantastisk.