Novo Nordisk

Novo Nordisk er fortsat en stærk vækstmaskine med en imponerende innovationskraft, et langsigtet fokus, markedslederskab og strategiske positioner på nøglemarkederne, som er ganske få spillere i medicinalindustrien forundt. De kommende år ser gunstige ud i et produktmæssigt perspektiv, ligesom en hidtil mindre division vokser i størrelse og strategisk betydning.

Novo Nordisk er en global markedsleder, der lemper lidelser og forbedrer dagligdagen for mennesker over hele verden. Efter en svag kursmæssig udvikling i 2016 kom selskabet stærkere igennem 2017. Vi ser fortsat Novo Nordisk som et selskab med langsigtede vækstrater indenfor diabetes og fedme, der har nærved epidemisk karakter.

Vi ser 2016 som et godt eksempel på en situation, vi flere gange har beskrevet – når gode selskaber møder forbigående udfordringer. Året bragte en række ændringer på Novo Nordisks centrale amerikanske marked. Flere års løbende prisstigninger blev vendt til prisreduktioner, og fra en tidligere langsigtet målsætning om vækst i driftsindtjeningen på 15 procent om året til det nuværende mål om fem procents årlig vækst i indtjeningen. Målsætningen om fem procents årlig vækst finder vi realistisk og ser endda gode muligheder for, at Novo Nordisk overgår denne ambition.

Der er fortsat vækst i Novo Nordisks forretning, og i 2017 voksede diabetesforretningen således sin omsætning med omkring syv procent i forhold til året før. Prisudviklingen på langtidsvirkende basalinsulin på det amerikanske marked
vurderes i første omgang at være kommet over de værste fald, og udviklingen herfra forventes således at være forholdsvis stabil. Det amerikanske marked er centralt for Novo Nordisk og udgør halvdelen af salget, og endda en højere andel af indtjeningen i selskabet. Det amerikanske marked er langsigtet interessant grundet andre markedsmekanismer i adgangen til medicin og fraværet af prisregulering.

Novo Nordisk er global markedsleder med en markedsandel på 47 procent indenfor insulin samt på 27 procent på behandling af diabetes, hvilket er bredere end insulin alene. Det er et strukturelt vækstmarked grundet større sygdomsudbredelse og en stigende behandlingsandel. Antallet af diabetikere vokser således med nærved epidemiske vækstrater, og det er som udgangspunkt en livslang behandlingsproces. Dette rammer ikke alene i vestlige lande, men er i stigende grad blevet et problem i udviklingslande, hvor en fortsat stigende velstand og ændrede livsstile ikke ser ud til at ændre på dette.

En række fornuftige ændringer i ledelsen

I efteråret 2016 overtog Lars Fruergaard Jørgensen stillingen som administrerende direktør efter Lars Rebien Sørensens lange og succesfulde lederskab, hvor Novo Nordisk blev Nordens mest værdifulde selskab. Lars Fruergaard Jørgensens overtagelse af topposten har tilført kontrolleret strategisk fornyelse, men samtidigt sikret en fastholdelse af Novo Nordisks stærke kultur, værdisæt og langsigtede fokus på værdiskabelse qua Lars Fruergaards Jørgensens lange Novo Nordisk-karriere forud for overtagelsen af topposten. Fra februar 2018 vil han i ledelsen have selskab af Karsten Knudsen, der er blevet udnævnt til ny finansdirektør, efter Jesper Brandgaard, der har siddet i stillingen siden 2000. Det er vores oplevelse, at Karsten Knudsen bidrager med stærk regnskabsmæssig forståelse, men ligeledes har en bred operationel erfaring med mere end 15 års erfaring fra Novo Nordisk, herunder en årrække i den amerikanske division. Salgsstrategien på det amerikanske marked er tilpasset med en ny amerikansk ledelse under Doug Langa.

Vi ser valget af norske Helge Lund som ny bestyrelsesformand som positivt. Han har tidligere haft succes som administrerende direktør i BG Group og Statoil, og arbejdet i den farmaceutiske industri hos Hafslund Nycomed.

Det langtidsvirkende insulin, Tresiba, der opnåede amerikansk godkendelse i december 2016, har haft en succesfuld markedslancering. Produktet formåede i 2017 at sikre en erobring på omkring fem procent af markedet i USA for langtidsvirkende insulin, som også var ledelsens udmeldte ambition for året. Disse andele er primært vundet fra franske Sanofi. Novo Nordisk sidder således på omkring 35 procent af markedet for langtidsvirkende insuliner i USA.

Med Tresiba har Novo Nordisk klinisk dokumenteret produktoverlegenhed, hvorfor muligheder for at vinde betydelige andele i Nordamerika anses som gode. Tresiba har fået dokumentation for positiv indflydelse på vægttab, samt dokumentation for færre bivirkninger på hjertekar-kredsløbet. Hjertekarsygdomme er en ofte overset medfølgende sygdom fra diabetes, og de positive påvirkninger herpå bliver derfor i hyppigere omfang anvendt af Novo Nordisk i markedsføringen af sine produkter.

En potentiel guldklump fik afgørende godkendelse i december

Mens insulin længe har været drivkraften i Novo Nordisks værdiskabelse er det såkaldte præ-insulin ved at indtage en voksende rolle med en underliggende markedsvækst på mere end 20 procent. GLP-1 produktet Victoza, der blev lanceret i 2010, var i mange år det førende produkt på det amerikanske marked, og opnåede en dominerende markedsandel på godt 70 procent. Efter 2014 blev den amerikanske konkurrent, Eil Lillys, langtidsvirkende præ-insulin Trulicity lanceret. Den kliniske profil på Trulicity er i bedste fald på niveau med Novo Nordisks Victoza, men har den fordel alene at kræve en ugentlig indsprøjtning mod daglige stik med Victoza. Med baggrund i dette er salgsvæksten i Victoza aftaget til 18 procent i det seneste år, da Eli Lilly har vundet betydelige markedsandele.

Victoza markedsføres ligeledes som Saxenda til behandlingen af fedme. Dette er et stærkt voksende marked, og salget af Saxenda udgjorde således 2,6 milliarder kroner – svarende til to procent af selskabets samlede omsætning – i 2017. Dette var en vækst på mere end 60 procent i forhold til 2016, og udgjorde således 40 procent af Novo Nordisks vækst i året. Samlet udgør Victoza og Saxenda 23 procent af omsætningen.

I december fik Novo Nordisk dog den længe ventede godkendelse på deres langtidsvirkende præ-insulin Semaglutide, der har fået produktnavnet Ozempic i relation til behandling af type 2 diabetes i USA. Ozempic har samme bekvemmelighed med en ugentlig injektion som Eli Lillys, Trulicity, men Ozempic har en klinisk markant stærkere profil. Udover en bedre blodsukkerkontrol har Ozempic en markant større vægtreducerende effekt sammenlignet med andre GLP-1 produkter. Ozempic bliver således ikke kun anset som en potentiel guldgrube alene i behandlingen af diabetes, men i høj grad også i relation til fedme.

Godkendelsen af Ozempic er afgørende for Novo Nordisks vækst de kommende år, omend godkendelsen var ventet. Den markedsledende position på det stærkt voksende præ-insulin marked ville med stor sandsynlighed være tabt over de næste år, og dette havde dæmpet vores forventninger til det langsigtede vækstpotentiale i selskabet. Patentet på den daglige præ-insulin Victoza udløber i 2023, og det forventes, at størstedelen af disse patienter vil være overført til Ozempic inden da.

Alene seks procent af diabetes-patienterne er i dag behandlet med et præ-insulin i USA, hvorfor mulighederne for fortsat at øge denne patientandel er betydelig. Den daglige salgsværdi af en GLP-1 behandling på det amerikanske marked udgør næsten en fordobling af den daglige salgsværdi for en patient på basalinsulin-behandling.

Lønsomheden i USA overgår klart den europæiske forretning

I tillæg til en attraktiv vækstprofil i GLP-1 markedet er indtjeningsmarginalerne høje, da produktionsomkostningerne alene udgør få kroner per 100 kroners salgsværdi. Jo højere en andel af omsætningen i Novo Nordisk, der kommer herfra, desto mere positivt vurderes det at være for indtjeningsmarginerne. Markedet for præ-insulin er et duopolitisk marked, hvor den amerikanske konkurrent Eli Lilly anses som en rationel og strategisk konkurrent.

Salget i USA går gennem indkøbsorganisationer, der kontrollerer muligheden for at sælge til privatforsikrede patienter. Disse organisationer har gennemgået en konsolidering de seneste år, hvilket har medført et øget fokus på rabatter på medicinpriser på livsvigtig medicin. Kombinationen af færre indkøbsorganisationer, samt et patentudløb på det markedsledende langtidsvirkende insulin Lantus fra franske Sanofi, har givet indkøbsorganisationerne mod på at presse medicinproducenter for øgede rabatter. Det er størrelsen på disse rabatter, der har skabt negativt pres på de realiserede salgspriser. Det er værd at bemærke, at der blot er omkring 11 millioner behandlede diabetikere i USA mod næsten 30 millioner i Europa, og på trods af dette udgør salget for Novo Nordisk i USA 58 milliarder kroner mod 21 milliarder kroner i Europa – et billede der også ses på andre terapiområder. Prissætningen i USA giver således en markant højere værdi for Novo Nordisk af en amerikansk diabetiker kontra eksempelvis Europa, hvor salg og prissætning sker gennem offentlige og mere regulerede myndigheder.

Med sin store befolkning og en voksende andel af befolkning i byområdet er Kina en kilde til markant fremtidig værdiskabelse for Novo Nordisk. Med et salg i Kina på 11 milliarder kroner i 2017 udgjorde Kina knap ti procent af salget, og voksede med seks procent i lokale valutaer. Novo Nordisk har en markedsandel på knap 60 procent i Kina, og er ligeledes markedsledende på andre udviklingslande, såsom Rusland og Brasilien. Kina udgør omkring en tredjedel af væksten i Novo Nordisk uden for Nordamerika i dag. Udover en forventning om et øget antal diabetikere under behandling i Kina, indeholder Kina gode muligheder for en opgradering af behandlingerne. Humane insuliner udgør således fortsat mere end 60 procent af insulinsalget i landet, sammenlignet med 10 og 19 procent i henholdsvis Nordamerika og Europa. Et skifte i dette vil være positivt for salget og indtjeningen i Novo Nordisk – og samtidig give patienterne en bedre behandling.

Biopharma-division styrkes af markant lederskab

Mens fokus omkring Novo Nordisk oftest går på insulin, diabetes og fedme udgør den såkaldte Biopharma-division omkring 17 procent af omsætningen, men en højere andel af indtjeningen grundet attraktive indtjeningsmarginer. Mere end halvdelen af denne omsætning er historisk kommet fra selskabets produkter til behandling af blødersygdommen Hæmofili. Schweiziske Roche har dog udviklet et nyt innovativt ledende produkt, hvilket kan få en betydelig negativ påvirkning på Novo Nordisk.

Biopharma-divisionen har fået markante ledelsesmæssige ressourcer tildelt med tidligere finansdirektør Jesper Brandgaard, og der er et stigende fokus på udnyttelse af alle potentielle muligheder, herunder opkøb. Vi har stor tillid til, at Novo Nordisk vil være disciplineret i søgningen på opkøb – og det var på sin vis således også tilfredsstillende at se selskabet undgå en budkrig, da der er i starten af 2018 blev lagt et opkøbsbud på en belgisk udvikler af hæmofili-medicin.

Novo Nordisk håndterer sin kapital disciplineret. Over de seneste tre år er der således skabt pengestrømme svarende til mere end målsætningen om 90 procent af indtjeningen. Denne målsætning forventes at komme under pres i de kommende år grundet øgede investeringer, blandt andet i et produktionsanlæg i Clayton, North Carolina, der vil være det blot andet sted til produktion af det farmaceutiske stof i insulin. Indtil videre er dette alene foregået i Kalundborg.

Den investerede kapital skal samtidig forrentes med mere end 125 procent, hvilket understreger den værdiskabende forretningsmodel – de seneste år har denne forrentning endda været knap 150 procent. Det er vores vurdering, at finans-
direktør Jesper Brandgaard gennem de sidste 16 år i stillingen har bidraget markant positivt til dette værdiskabelsesfokus – et fokus som Karsten Knudsen forventes at viderebringe.

Dette betyder dog ikke, at der ikke fortsat investeres i forskning, om end de sænkede vækstforventninger i 2016 førte til en fokusering af forskningsprojekter til alene de projekter med størst potentiale for kommerciel succes. Mads Krogsgaard Thomsen har været forskningschef for Novo Nordisk siden år 2000, og har været i virksomheden siden 1991. Forskning udgør i dag omkring 13 procent af omsætningen, og forventes at fortsætte i dette niveau fremadrettet. 2018 bringer særligt interessant nyt omkring mulighederne for udviklingen af en tablet-form af Ozempic, hvor udviklingen af en tablet med såvel positiv påvirkning på blodsukker samt vægttab vurderes at give selskabet en god mulighed for at komme ind på markedet for oral behandling af diabetes, hvor Novo Nordisk ikke tidligere har været til stede.

Attraktiv aktiekurs

Der blev i 2017 tilbagekøbt aktier for knap 17 milliarder kroner, svarende til knap tre procent af markedsværdien i starten af året, hvortil der blev udbetalt mere end tre procent i udbytter. De frie pengestrømme forventes i 2018 at være i et niveau omkring 30 milliarder kroner, eller mere end fire procent af markedsværdien. Det er Novo Nordisks udtalte politik, at de frie pengestrømme udbetales til aktionærerne gennem udbytter og aktietilbagekøb, såfremt der ikke findes muligheder for at anvende disse til udvidelser af forretningen – eksempelvis et tilkøb til Biopharma-forretningen. Finansieringen af selskabet er fortsat konservativ med omkring 17 milliarder kroner i banken og ingen gæld.

Trods en pæn kursudvikling på 35 procent i 2017, har kursudviklingen været negativ set over de sidste to år med omkring 13 procent. Da den underliggende forretning har oplevet en pæn fremgang, betyder dette et markant fald i prissætningen på selskabet, der i dag er prissat med frie pengestrømme svarende til knap 4,5 procent af markedsværdien, og prisen per aktie er mindre end 20 gange den forventede indtjening i 2018.

Vi ser fortsat betydeligt potentiale i leveringen af livsforbedrende præparater til et hastigt voksende antal af patienter. Novo Nordisk har en klinisk ledende produktportefølje, og med denne går selskabet interessante tider i møde.