Novo Nordisk

Trods ridser i lakken i 2016 føles det godt at være medejer af Novo Nordisk, som vi fortsat har stor tiltro til. Selskabet ledes lønsomt og fokuseret, og vi er sikre på, at der kan præsteres højere vækstrater, end Bagsværd-virksomheden selv har meldt ud.

Novo Nordisks exceptionelt stærke image har utvivlsomt fået mindre ridser i lakken i løbet af 2016, men dette overskygges af kvaliteten i forretningen – et ustoppeligt og hårdtarbejdende diesellokomotiv. Trods overskrifterne og bulletinerne om, at Novo Nordisk ikke var den samme i det forgangne år, leverede selskabet en seks procents fremgang i såvel salg og driftsindtjening igennem året, hvilket var inden for de udmeldte målsætninger for året.

Det var ikke overraskende, at Novo Nordisk i starten af året ændrede sin langsigtede målsætning fra 10 procents årlig fremgang i salg og 15 procents årlig fremgang i driftsindtjeningen til en forventning om 10 procents fremgang i begge poster over de næste fem år. Det var derimod overraskende, at der blot seks måneder efter blev foretaget en yderligere nedjustering til fem procent, med den primære baggrund i et mere udfordrende prismiljø på det vigtige amerikanske marked. Vi ser optimistisk på Novo Nordisks muligheder for at indfri og overgå de målsatte fem procents årlig vækst i løbet af den igangværende strategiperiode.

Efter 34 år i Novo Nordisk, hvoraf de sidste 16 år var som administrerende direktør, trak Lars Rebien Sørensen sig tilbage fra ledelsen i selskabet med udgangen af 2016. Lars Fruergaard Jørgensen blev af bestyrelsen udnævnt til at overtage hvervet. Den nye administrerende direktør medbringer 25 års erfaring fra Novo Nordisk, senest som chef for selskabets globale forretningsudvikling, og vi vurderer, at Lars Fruergaard Jørgensen vil være i stand til at fastholde Novo Nordisks vinder-kultur og samtidig være katalysator for påkrævede markedsmæssige ændringer samt hurtigere tilpasningsevne.

De foreløbige meldinger fra Lars Fruergaard Jørgensen om forbedringer i udviklingen af markedsandele på det Nordamerikanske marked, yderligere omstillingsparathed og effektivitet peger på en langsigtet forståelse og tankegang under det nye lederskab, hvilket vi støtter.

Novo Nordisk er global markedsleder med markedsandele på hele 45 procent inden for insulin og 27 procent på markedet for diabetesbehandling, der inkluderer andre produktgrupper end alene insulin. Antallet af diabetikere vokser med epidemisk lignende rater, og da kuren for diabetes ikke er fundet, betyder dette flere og flere patienter, der i størstedelen af tilfældene vil kræve livslang behandling. Dette rammer ikke kun vestlige lande, da stigende velstand i udviklingslande fører til flere og flere af de samme livsstilskonsekvenser, som der ses i de vestlige lande. Yderligere potentiale for anvendelse af dele af produktporteføljen til behandling af fedme vil øge størrelsen på Novo Nordisks potentielle marked.

Markant vækst i kundegruppen

De markedsmæssige udfordringer i 2016 kan koges ned til Nordamerika, hvor selskabets markedsandel på salg af insulin er hele 37 procent. Det nordamerikanske marked udgjorde 53 procent af omsætningen i 2016, og har historisk leveret de største bidrag til koncernens samlede vækstrater i såvel salg som indtjening. I en årrække har prisstigninger og produktmix på det amerikanske marked udgjort omkring et procentpoint af den årlige vækst grundet årlige prisstigninger på knap 10 procent.

Vi ser det som et tab, at Jakob Riis ikke ønskede at drive de positive tiltag i Nordamerika til ende, men har tillid til, at Novo Nordisk har kunne rekruttere de nødvendige ledelsesmæssige ressourcer internt.

Salget i USA går gennem indkøbsorganisationer, der kontrollerer muligheden for at sælge til privatforsikrede patienter. Disse organisationer har gennemgået en konsolidering de seneste år, og et øget fokus på medicinpriser på livsvigtig medicin kombineret med færre indkøbsorganisationer og patentudløb på det markedsledende langtidsvirkende insulin Lantus, har givet indkøbsorganisationerne mod på at presse priserne.

Politisk regulering udebliver

Det er værd at bemærke, at der blot er omkring 11 millioner behandlede diabetikere i USA mod næsten 30 millioner i Europa, og på trods af dette udgør salget i USA 57 milliarder kroner mod godt 20,5 milliarder kroner i Europa – et billede der også ses på andre behandlingsområder. Prissætningen i USA giver således en markant højere værdi for Novo Nordisk af en amerikansk diabetiker kontra eksempelvis Europa, hvor salg og prissætning sker gennem offentlige og mere regulerede myndigheder.

På trods af en øget offentlig opmærksomhed fra politiske partier finder vi det usandsynligt, at der vil komme politisk regulering af medicinalpriser, uafhængigt af stigningen i mængden af omtale på sociale medier.

Markedet for langtidsvirkende insulin har i en årrække været domineret af Novo Nordisk og franske Sanofi. Novo Nordisk i første omgang med Levemir og nu med Tresiba, mens Lantus fra Sanofi i 2016 gik af patent, og hvor amerikanske Eli Lilly har lanceret et generisk alternativ til Lantus, hvor Sanofi har været markedsleder med en værdibaseret markedsandel på omkring 70 procent.

Med Tresiba har Novo Nordisk klinisk dokumenteret produktoverlegenhed, hvorfor muligheder for at vinde betydelige andele i Nordamerika anses som gode. Tresiba har fået dokumentation for positivt indflydelse på vægttab, samt dokumentation for færre uønskede bivirkninger på hjertekar-kredsløbet. Med baggrund i dette ser vi gode muligheder for, at Novo Nordisk kan levere målsætningen om at øge værdimarkedsandelen på det Nordamerikanske marked med fem procentpoint i det kommende år fra 35 procent i december 2016.

18 procent af omsætningen i Novo Nordisk er inden for GLP-1, hvor Novo Nordisk med Victoza dominerer markedet, trods tab af markedsandele i USA. GLP-1 er et præ-insulin, og bruges således som et trin i behandlingen, inden et insulin er krævet. Markedet for GLP-1 vokser op imod 30 procent af året, og trods tab af markedsandele, voksede Victoza i 2016 fortsat pænt med to-cifrede vækstrater. Indtjeningen er høj på GLP-1 – eller rettere højere, da den i forvejen er høj på salget af insulin. Dette skyldes blandt andet, at salgspriserne på et GLP-1 produkt er omtrent dobbelt så høj som på insulin.

Absurd lave produktionsomkostninger

Produktionsomkostningerne på GLP-1 udgør sandsynligvis ikke mere end en til to kroner for hver 100 kroner der omsættes for, og det bør således være positivt for Novo Nordisk samlede indtjening i procent af salget, at Victoza udgør en voksende andel af den samlede omsætning. GLP-1 markedet er konsolideret, og der er reelt to succesfulde producenter på markedet, hvoraf Novo Nordisk er den ene. Eli Lilly producerer det andet produkt.

Markedspositionen inden for GLP-1 forventes styrket i 2017 med en forhåbentlig godkendelse af det langtidsvirkende GLP-1, semaglutide, der blot vil kræve indtagelse en gang om ugen. Såfremt godkendelsen, som ventet kommer i 2017, vil produktet formentlig kunne lanceres i løbet af 2018.

Victoza har vist sig anvendeligt i behandlingen af fedme, hvor produktet markedsføres som Saxenda. Med Saxenda har Novo Nordisk en markedsledende position inden for fedmebehandling, og vinder fortsat markedsandele, samtidig med at salgsindsatsen udvider dette marked. Hver tredje patient på Saxenda opnår vægttab på mere end 10 procent.

Stigende markedsandele i et voksende marked med produkter med høj indtjening er positivt for værdiskabelsen. Saxenda er i dag lanceret i 15 lande, og voksede i 2016 med 245 procent til en årlig omsætning på knap 1,6 milliarder kroner. Dette er i dag i underkanten af halvanden procent af omsætningen i Novo Nordisk, men væksten bidragede trods dette med omkring 20 procent af den samlede vækstrate sidste år. Nyere GLP-1 produkter forventes at kunne give større vægttab end de 10 procent opnået med Saxenda, og vil øge Novo Nordisks styrke på området.

Med sin store befolkning og en voksende andel af befolkning i byområder er Kina en kilde til markant fremtidig værdiskabelse for Novo Nordisk. Med et salg i Kina på 10,5 milliarder kroner i 2016 udgjorde Kina ni procent af salget, og voksede med 12 procent i lokale valutaer. Novo Nordisk har en markedsandel på knap 60 procent i Kina, og er ligeledes markedsledende i andre udviklingslande, såsom Rusland, Indien og Brasilien.

Kina udgjorde i 2016 omkring en tredjedel af væksten i Novo Nordisk uden for Nordamerika. Udover en forventning om et øget antal diabetikere under behandling i Kina, indeholder Kina gode muligheder for en opgradering af behandlingerne. Humane insuliner udgør således fortsat mere end 60 procent af insulinsalget i landet, sammenlignet med 10 og 19 procent i henholdsvis Nordamerika og Europa. Et skifte i dette vil være positivt for salget og indtjeningen i Novo Nordisk – og samtidig give patienterne en bedre behandling.

Fortsat plads til omkostningsreduktioner

I en industri, hvor forskning og klinisk dokumentation er med til at skabe grundlaget for salgsstyrkernes mulighed for at sælge, er det essentielt, at der investeres i og udvikles på de løsninger, der skal bringe vækst i fremtiden. Novo Nordisk investerede 14,5 milliarder kroner i forskning og udvikling, svarende til 13 procent af omsætningen – eller hver syvende omsætningskrone, hvilket ligeledes er det forventede niveau i de kommende år.

Mads Krogsgaard Thomsen er Novo Nordisks forskningsdirektør, og han har været en af de ledende drivkræfter bag udviklingen af den innovativt markedsledende produktportefølje, som selskabet i dag besidder. Det er yderligere forventningen, at den nuværende pipeline af potentielle fremtidige produkter indeholder en række interessante muligheder.

Risici for patentudløb har en årrække været begrænsede for Novo Nordisk sammenlignet med andre medicinalselskaber, og det er fortsat vores vurdering, at patentudløb ikke vil udgøre nogen væsentlig hindring for Novo Nordisks fortsætte vækst. Victoza har ikke patentudløb før 2023, hvor patienter på Victoza gerne skulle være flyttet til den ugentlige udgave af GLP-1. I 2017 udløber patentet på væksthormonet Norditropin, der i 2016 udgjorde otte procent af den samlede omsætning i Novo Nordisk.

Udsigten til en lavere salgsvækst, end der historisk har været opnået, har skærpet ledelsens omkostningsfokus. Det er vores vurdering, at de høje historiske vækstrater har efterladt gode muligheder for omkostningsoptimering i forretningen. I 2016 blev der således skåret omkring 1.000 ansatte, svarende til mere end to procent af den globale arbejdsstyrke i Novo Nordisk. Ledelsen har ikke placeret omkostningen herved under ”ekstraordinære poster”, og fratrædelses- og restruktureringsomkostningerne er således inkluderet i årets seks procents fremgang i driftsindtjeningen.

Novo Nordisk har gennem de seneste år håndteret sin kapital særdeles disciplineret. Over de seneste tre år er der således skabt pengestrømme svarende til mere end det årlige nettoresultat. Målsætningen er, at konverteringen fra indtjening til frie pengestrømme skal overgå 90 procent. Grundet øgede investeringer på omkring 10 milliarder i 2017, vil forholdet mellem pengestrømme og indtjening påvirkes i en nedadgående retning, men fortsat holde sig over de målsatte 90 procent for en tre-års periode.

Den investerede kapital skal samtidig forrentes med mere end 125 procent, hvilket understreger den værdiskabende forretningsmodel – for både 2015 og 2016 opnåede Novo Nordisk at forrente den investerede kapital med omkring 150 procent. Det er vores vurdering, at finansdirektør Jesper Brandgaard gennem de sidste 16 år i stillingen har bidraget markant positivt til dette værdiskabelsesfokus.

Konservativ finansieret balance

Efter i 2016 at have købt aktier tilbage for 15 milliarder kroner er der lanceret et tilbagekøbsprogram på 16 milliarder for 2017, hvortil der ligeledes blev udbetalt et samlet udbytte på 7,6 kroner for 2016. Samlet forventes et direkte afkast i 2017 på mere end seks procent af den nuværende markedsværdi. Med tanke på de markante negative kursfald i 2016, vurderes aktietilbagekøbene at give høj, langsigtet værdiskabelse for Novo Nordisks tilbageblivende medejere. Novo Nordisk havde ved udgangen af 2016 likvide beholdninger på næsten 19 milliarder kroner og ingen gæld. Trods øgede udlodninger til aktionærerne og øgede investeringer vil Novo Nordisk således også fremadrettet være konservativt finansieret.

Prisen pr. aktie er således knap 16 gange den forventede indtjening for 2017. Denne prissætning er mere end 40 procent lavere end i foråret 2016. De frie pengestrømme udgør omkring 6,5 procent af markedsværdien trods øgede anlægsinvesteringer i året, hvilket er investeringer i fremtidig værdiskabelse.