Moody’s

Hvis ikke en overskudsgrad på 57 procent kan vække opsigt, så kan afkastet på den investerede kapital, som er på 75 procent, måske fange interessen. Kreditvurderingsbureauet fortsætter med at løfte indtjeningen år efter år, senest vil et opkøb af hollandsk konkurrent give store muligheder, ligesom et forlig med det amerikanske justitsministerium giver ledelsen ro og fokus.

For mange investorer er det essentielt at forstå de underliggende risici i et aktiv, da fejlfortolkninger kan være yderst bekostelige. Og når man ikke selv kan fremskaffe denne viden, er det en god ting, at man kan købe sig til den. John Moody grundlagde i 1909, det vi i dag kender som Moody’s, ved at udarbejde og sælge analyser på de amerikanske jernbaners aktier og obligationer. Det viste sig at være en fantastisk idé og selskabet udvidede sig hurtigt til at dække, hvad der udgjorde næsten hele det amerikanske obligationsmarked inden 1924 under navnet Moody’s Investor Services, der i dag står for omtrent to-tredjedele af omsætningen og 80 procent af indtjeningen i selskabet.

Markedssituationen har ikke ændret sig synderligt for Moody’s siden 1924. Når der udstedes obligationer, særligt på det nordamerikanske marked, sker det sjældent uden, at Moody’s og/eller Standard & Poor’s (der ligeså er et af vores selskaber) er inkluderet i processen. Tilsammen sidder de to kreditvurderingsgiganter på omkring 80 procent af markedet, baseret på omsætning.

I modsætning til Europa, hvor gældsmarkedet stadig er domineret af bankgæld, består størstedelen af gældsmarkedet i USA af virksomhedsobligationsudstedelser.
Disse udstedelser er centrale for Moody’s, hvor kreditvurderingsbenet Moody’s Investor Services omsatte for 2,8 milliarder amerikanske dollars i 2017. Det er også centralt for udstederen af gæld, da en kreditvurdering fra Moody’s (eller Standard & Poor’s) gør det muligt at sælge obligationen på mere favorable vilkår og herved opnå lavere finansieringsomkostninger.

Dette udmønter sig i, at gælden kan udstedes til en lavere rentesats, end hvis gælden blev udstedt uden en kreditvurdering fra en eller begge af de to kreditvurderingsbureauer. Besparelsen ligger i gennemsnit på 0,25-0,35 procentpoint årligt, og selv om det kan lyde af lidt, giver det store besparelser på grund af størrelsen af gældsudstedelserne. Moody’s tager i gennemsnit 0,06 procent af udstedelsesværdien for at give en kreditvurdering, og der er dermed rigeligt med muligheder for at hæve prisen og stadig være attraktiv for gældsudstederen.
Årlige prisstigninger på tre til fire procent og effektiviseringer i Moody’s har løftet Moody’s Investor Services allerede imponerende profitabilitet, hvor indtjeningen i 2017 lå på 57 dollar for hver 100 dollar i omsætning.

En solid voldgrav bygges op

Årsagen til den lavere rentesats skal findes i den sikkerhed, som en kreditvurdering giver køberen af gælden. Kreditvurderingen giver en indikation om risikoen for manglende rettidig betaling. Selve risikovurderingen sker på baggrund af virksomhedens finanser, fremtidsudsigter, branche samt størrelse af allerede udestående gæld. Vurderingen kan enhver i og for sig lave, men effekten på renteniveauet kommer fra tilliden til kreditvurderingsbureauet, der giver kreditvurderingen. Hvis tilliden til kreditvurderingen ikke er der, vil køberen af gælden ikke finde vurderingen brugbar og vil dermed forlange en højere rentesats.

Denne tillid til kreditvurderingsbureauerne led et knæk i forbindelsen med finanskrisen, hvor flere finansielle produkter, der ellers havde fået en god kreditvurdering, endte med at misligholde den rettidige betalingsforpligtelse og dermed
koste investorerne penge. Det afledte også et søgsmål mod Moody’s fra det amerikanske justitsministerium, hvor man indgik et forlig ved udgangen af 2016. Kreditvurderingsbureauernes ageren under finanskrisen har også ledt til en del kritik fra nogle af centralbankerne. Selv samme centralbanker bruger dog kreditvurderingerne til at bestemme, hvilken gæld de må købe gennem deres pengepolitiske tiltag. Samtidig bruger myndighederne kreditvurderinger til at definere opdelingen af kapital i forbindelse med solvenskravene til bankerne.

Selv om kreditvurderingsbureauerne har været udskældt efter finanskrisen, står det ikke i vejen for deres fremtid. Moody’s og Standard & Poor’s er og forbliver, efter vores vurdering, målestokken for kreditvurderinger. Moody’s har med deres mere end 100 årlige levetid vist en klar positiv sammenhæng mellem deres kreditvurderinger og den faktiske betalings-misligholdelse, og er derfor stadig anerkendt som en industristandard. Fremtiden ser dermed lys ud, hvor indtrængningsbarriererne fortsætter med at blive større, blandt andet grundet stigende krav til dokumentation.

Mængden af gældsudstedelser kan være stærkt svingende på kort sigt, hvor udstedelserne kan rykkes et kvartal eller to. De er mere stabile og forudsigelige på lang sigt, hvor udstedelserne er tæt knyttet til udviklingen i den generelle økonomi. Over halvdelen af Moody’s omsætning er årligt tilbagevende og skaber dermed en stabilitet og forudsigelighed, som vi i høj grad værdsætter.

Moody’s forventer en årlig vækst i omsætningen i omegnen af ti procent, og væksten skal udover risikovurderinger, komme fra Moody’s Analytics – den anden division i Moody’s. Analytics oplever stærk vækst og er ligesom Moody’s Investor Services en yderst langsigtet attraktiv forretning.

Moody’s Analytics omsatte i 2017 for 1,4 milliarder amerikanske dollars og udgør dermed omkring en tredjedel af Moody’s samlede omsætning og en femtedel af indtjeningen. Analytics giver kunderne adgang til en database over kredit- og risikovurderinger, samt diverse risikostyringssystemer. Analytics er en stabil forretning, hvor 75 procent af omsætningen kommer fra abonnementsordninger og fornyelsesandelen er højere end 95 procent. En udvidelse af Analytics-forretningen, der er et udtalt mål for Moody’s, vil dermed medføre endnu større stabilitet.

Hollandsk opkøb giver god mening

Moody’s har som mål at øge indtjeningsmarginen i Analytics, der ligger med en driftsindtjening i underkanten af 25 dollar per 100 dollar i omsætning, og det skal opnås ved at fokusere på deres højmargin-produkter. Dertil kommer opkøb, som hollandske Bureau van Dijk, som Moody’s opkøbte i 2017. Bureau van Dijk er yderst profitabelt og vil øge Moody’s Analytics driftsindtjeningsmarginer. Bureau van Dijk tilbyder lignende services til deres kunder, som Analytics. Selve datagrundlaget er dog markant anderledes, end det Analytics havde tidligere. Bureau van Dijk er langt mere europæisk orienteret og har desuden større fokus på data på små- og mellemstore virksomheder, hvor Moody’s har været mere koncentreret om store virksomheder. Opkøbet giver Moody’s gode vækstmuligheder i Europa, men åbner også op for muligheder for salg af Bureau van Dijks data og services til de eksisterende kunder på det nordamerikanske marked.

Generelt er vi skeptiske overfor opkøb, men i dette tilfælde er der tale om en oplagt komplementær virksomhed med gode muligheder for fremtidig organisk vækst. Opkøbet vil have en negativ regnskabsmæssig effekt på Moody’s afkast på den investerede kapital inklusiv goodwill, der før opkøbet lå på imponerende 75 procent. Moody’s interne krav til investeringer gør dog, at opkøbet bør medføre en god fremtidig værdiskabelse, der ikke ændrer dramatisk ved Moody’s imponerende afkast på den investerede kapital eller evne til at omsætte hele indtjeningen til frie pengestrømme på længere sigt.

Moody’s har siden 2005 været ledet af administrerende direktør Raymond McDaniel og finansdirektør Linda Huber. I starten af 2018 er det blevet meddelt, at Linda Huber træder tilbage, men fortsætter indtil den rette afløser er fundet. Som langsigtede aktionærer sætter vi pris på de resultater, hun har været med til at skabe i ledelsen. Vi har stor tiltro til, at den strategiske og værdiorienterede ledelse vil føres videre, ligesom Moody’s blev styret godt gennem finanskrisen. Samme tiltro har vi til chefen i Moody’s Investor Services, Robert Fauber, og chefen i Analytics, Mark Almeida. Forliget med det amerikanske justitsministerium fra 2016 vedrørende Moody’s ageren under finanskrisen, forventer vi vil skabe mere ro
omkring selskabet og ledelsen, så de kan fokusere på at drive Moody’s så effektivt som muligt.

Selskabet er meget aktionærvenligt, hvor omkring 1,5 procent af markedsværdien bliver returneret i form af udbytter, og yderligere i form af aktietilbagekøb – i 2017 blev der købt aktier tilbage for 200 millioner amerikanske dollars, hvilket er lavere end normalt på grund af omkostningerne fra forliget med det amerikanske justitsministerium og opkøbet af Bureau van Dijk. Det er dog forventet at stige igen til tidligere niveauer, svarende til omkring tre til fire procent af markedsværdien per år.

Et stabilt selskab med en dominerende markedsposition, høje adgangsbarrierer, evnen til løbende at hæve priserne, høje afkast på den investerede kapital og stigende frie pengestrømme – det er præcis sådan, vi gerne vil have det.