Moody’s

Man skal lede længe efter et selskab og en industri, der er så beskyttet af barrierer mod nye konkurrenter som Moody’s kreditvurderingsbureau er sammen med S&P Global, et andet af vores selskaber. Denne styrke kan også ses på bundlinjen og giver Moody’s et afkast på den investerede kapital på knap 90 procent, når der justeres for goodwill.

Moody’s består af to forretningsben, Moody’s Investors Service og Moody’s Analytics. Moody’s Investors Service (Ratings) laver kreditvurderinger på gældsudstedelser, mens Analytics tilbyder adgang til kredit- og risikovurderinger samt risikostyringssystemer. Moody’s forventer, at omsætningen kommer til at vokse med en høj encifret vækstrate, der sammen med udvidede driftsind-tjeningsniveauer skal sikre, at indtjeningen vokser over ti procent om året.

Kreditvurderinger har længe været efterspurgt blandt gældsinvestorer, når de skal vurdere risikoen for misligholdelse af de rettidige lånebetalinger, de har krav til fra de lån, de har givet låntageren. Privatpersoner oplever denne kreditvurdering,
når de vil optage et lån i banken. Her undersøger bankerne sine kunder for at forstå den underliggende gældrisici. En lignende vurdering er nødvendig for virksomheder, hvis de vil optage gæld og opnå de bedste lånevilkår. Og det er hér, at kreditvurderingsbureauer som Moody’s kommer ind i billedet ved obligationsudstedelser.

Tilsammen sidder S&P Global og Moody’s Investors Service på omkring 80 procent af markedet for kreditvurderinger og er dermed betydeligt større end de resterende kreditvurderingsbureauer. Selvom Moody’s og S&P Global konkurrerer
om de samme kunder, så er konkurrencen ikke lig mange andre industrier. Mange
virksomheder får nemlig en vurdering fra begge, da det øger muligheden for at opnå bedre lånevilkår ved en gældsudstedelse, hvis de giver investorerne en vurdering fra flere bureauer.

Vi ser ingen seriøs trussel fra de nye ”algoritme-vurderinger”

En kreditvurdering fra Moody’s Investors Service på en mindre kompleks gældsudstedelse giver i gennemsnit virksomheden, der udsteder gælden, en årlig rentebesparelse på 0,25-0,35 procentpoint. Det kan lyde af lidt, men ved en gældsudstedelse på flere milliarder bliver det hurtigt til en større million-
besparelse. Moody’s tager i gennemsnit 0,065 procent af udstedelsesværdien for at lave en kreditvurdering på en mindre kompleks udstedelse og hæver årligt deres priser med tre til fire procent.

Der er dermed rigelige muligheder for at hæve priserne løbende i fremtiden og stadig sikre en betydelig rentebesparelse for de gældsudstedende virksomheder. Ud over gebyrer fra udstedelser får Moody’s løbende betalinger for at overvåge udestående gældsudstedelser. Denne unikke position gør, at Ratings har en imponerende driftsindtjening på knap 58 dollar per 100 dollar i omsætning, hvor fire ud af ti dollars i omsætning er abonnementsbetalinger. Vi tror stadig på stigende driftsindtjeningsniveauer i Ratings fra øget automatisering, der gør, at Ratings kan lave mere med det samme antal medarbejdere. Ratings udgør lidt under to-tredjedele af omsætningen i Moody’s – men over 80 procent af driftsindtjeningen.

De høje indtjeningsniveauer indenfor kreditvurdering gør, at det er naturligt for andre at overveje at gå ind på markedet. Her er Moody’s beskyttet af flere faktorer. Alle kan i og for sig lave en kreditvurdering, der hovedsageligt bygges på virksomhedens finanser, fremtidsudsigter, branche samt eksisterende gæld. Det har sammen med den teknologiske udvikling affødt en øget bekymring hos nogle iagttagere, at selskabet skal ruste sig til stærkere konkurrence fra såkaldte ”algoritme kreditvurderinger” baseret på den stigende mængde af offentliggjort data.

Men rentefordelen for udstederne af gæld kommer hovedsageligt fra den tillid, som investorerne har opbygget til Moody’s, og ligeså S&P Globals, vurderinger over årene. Derudover misser algoritmerne den supplerende information Moody’s får ved at mødes med virksomhederne, som kan være væsentlige oplysninger, der ikke nødvendigvis står i offentlige rapporter. Moody’s har en lang veldokumenteret vurderingshistorik, der viser, at sandsynligheden for tab er mindre, når Moody’s har lavet en vurdering.

Regulering spøger, men er usandsynligt

Moody’s har eksisteret siden 1909, og har ud over den oparbejdede tillid, ligeledes opbygget enorme mængder af værdifulde informationer og erfaringer. Selskabet har overvåget virksomheder og den generelle økonomi i skiftende økonomiske miljøer i over 100 år. Tilliden led dog et knæk under finanskrisen, da flere strukturerede finansielle produkter med en god kreditvurdering viste sig at misligholde deres rettidige lånebetalinger og dermed endte med at koste gældsinvestorerne penge. Det afledte samtidig et søgsmål fra det amerikanske Justitsministerium, hvor der i 2016 blev indgået forlig med en betaling svarende til mindre end et års indtjening.

Kreditvurderingsbureauernes ageren under finanskrisen medførte hård kritik fra flere centralbanker og myndigheder, men selvsamme institutioner understøtter
bureauernes forretning. Centralbankerne bruger kreditvurderingerne til at bestemme hvilken kvalitet obligationerne, som de køber under deres pengepolitiske tiltag, skal have, og myndighederne sætter solvenskrav til bankerne ud fra samme kreditvurderinger.

Ved et koncentreret marked, hvor der er to så dominerende markedsdeltagere
som Moody’s og S&P Global, er der oplagte reguleringsrisici. Et rotationsprincip som har været på tale blandt revisionsselskaber, hvor finansielle virksomheder er tvunget til at skifte det ene revisionsselskab ud med et andet efter et givet antal år, vil ikke være positivt for Moody’s og S&P Global. Vi anser dog risikoen for øget regulering som værende lille og vurderer at det reguleringsmæssige miljø er roligt og ikke for nuværende har stor, politisk bevågenhed.

Obligationsudstedelser er hovedsageligt relateret til refinansiering af eksisterende gæld, hvor der ligger et stigende refinansieringsbehov indenfor de næste år. Behovet for refinansiering ventes ikke at ændre sig synderligt i fremtiden, uafhængigt af renteudviklingen.

Renteniveauet har nemlig beskeden indvirkning på gældsudstedelser på længere sigt. Ved faldende renter, øges incitamenterne for virksomhederne til at omlægge gælden til en lavere rente, mens stigende renter, såfremt disse er afledt af øget økonomisk aktivitet, vil tilskynde forretningsekspansion. Enten i form af øgede investeringer i den eksisterende forretning eller virksomhedsopkøb, hvor mange virksomheder ikke ligger inde med tilstrækkelige midler til at finansiere denne udvidelse og dermed er nødt til at optage gæld for at udnytte markedsudviklingen.

Gældudstedelser gennem virksomhedsobligationer bliver mere og mere udbredt i Europa og Asien, men niveauet er stadig markant lavere end i USA. Europæiske og asiatiske gældsinvestorer får dermed større behov for pålidelige vurderinger og analyser af gælden, og her står Moody’s godt placeret med deres generelle anerkendelse som en industristandard, men også gennem deres ejerskab i kredit-
vurderingsbureauerne CCXI i Kina, Equilibrium i Latinamerika og Korea Investor Services i Sydkorea. Kina er et mindre internationalt gældsmarked, men ventes at blive det næststørste marked i fremtiden – kun overgået af det amerikanske.

Kernesundt hollandsk opkøb

Behovet for information til at træffe beslutninger støtter ligeså Moody’s andet forretningsben, Moody’s Analytics. Analytics giver kunderne adgang til kredit- og risikovurderinger, samt risikostyringssystemer. Analytics er årligt vokset over ti procent i gennemsnit de sidste ti år og ventes at fortsætte med et øget kundebehov for let tilgængelig information og analyse.

Væksten har været positivt påvirket af mindre opkøb og et enkelt større i 2017, hvor Moody’s opkøbte hollandske Bureau van Dijk, der blev købt for 3,3 milliarder
amerikanske dollar. Opkøbet har medført et øget gældsniveau i Moody’s svarende til knap to gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Med lave
anlægsinvesteringer på omkring to procent af omsætningen og høj pengestrøms-
konvertering, der giver frie pengestrømme på knap seks procent af markeds-
værdien, er vi dog sikre på, at gælden hurtigt reduceres igen. Moody’s distribuerer de frie pengestrømme til aktionærerne gennem udbytter, svarende til omkring halvanden procent af markedsværdien, og vil i 2019 tilbagekøbe aktier for én milliard dollar, svarende til knap fire procent af markedsværdien.

Generelt er vi skeptiske overfor opkøb, og foretrækker at vores selskaber vokser deres eksisterende forretning organisk, men et så komplementært selskab, med gode organiske vækstmuligheder, og Moody’s egne krav til investeringen, ser vi positivt på opkøbet. Moody’s har været succesfulde med at accelerere salget efter overtagelsen, drevet af salget af data og analyser fra Bureau van Dijk til Analytics eksisterende kundebase.

Bureau van Dijk har et højt driftsindtjeningsniveau på omkring 50 procent og hjælper dermed på selskabets mål om at hæve driftsindtjeningsniveauet i Analytics. Analytics har en driftsindtjening på knap 26 dollar per 100 dollar i omsætning. Analytics er en stabil forretning, hvor over 80 procent af omsætningen er abonnementsbetalinger, hvor fornyelsesandelen er på over 95 procent. Det giver dermed en høj forudsigelighed.

Vi har stor tiltro til, at den strategiske og værdiorienterede ledelse vil fortsætte under administrerende direktør Raymond McDaniel, der har siddet på posten siden 2005, og var med til at styre Moody’s sikkert gennem finanskrisen. Mark Kaye overtog i 2018 stillingen som finansdirektør, da Linda Huber efter 13 år valgte at træde tilbage. Vi har værdsat Linda Hubers engagement og passionerede indsats gennem årene og har stor tillid til, at Mark Kaye kan udfylde rollen med samme passionerede lederskab. Mark Kaye kommer til Moody’s med over 15 års erfaring fra den finansielle sektor.

Moody’s Investors Service og Moody’s Analytics er stadig ledet kyndigt af Robert Fauber og Mark Almeida, der har været i Moody’s siden 2005 og 1988, respektivt.

Med en markedsdominerende position i en strukturelt voksende industri med høje adgangsbarrierer, høje afkast på den investerede kapital, evnen til at øge priserne årligt og stærke frie pengestrømme, ser vi positivt på Moody’s evner til at skabe værdi for os aktionærer.