Mastercard

Den stærke underliggende tendens, at flere og flere mennesker verden over betaler for deres varer og tjenesteydelser med et betalingskort er blot en af flere årsager til, at vi fortsætter med at være tilfredse og forventningsfulde medejere af Mastercard. At selskabet derudover er en del af det de-facto duopol, der dominerer markedet og har en visionær ledelse, der konstant udforsker nye indtjeningsmuligheder, gør os kun mere optimistiske på fremtidsudsigterne for Mastercard.

Vi tager det for givet, at vi ikke behøver kontanter, når vi handler ind i supermarkeder eller køber tøj over internettet i Danmark. Sådan er det dog langtfra alle steder. Der er fortsat mange lande verden over, hvor kontantbetalinger fortsat er den klart dominerende betalingsform, når der skal afregnes for køb af forbrugsvarer.

Når det kommer til internationale forbrugerbetalinger, er der kun to betalingsnetværk, der så godt som dækker hele kloden. Netop Mastercard er den ene af de to, og vi ser fortsat store muligheder for høje vækstrater i antallet af betalinger til gavn for omsætningen og indtjeningen. Det stopper ikke der, for andelen af nye services hos Mastercard vokser næsten dobbelt så hurtigt som traditionelle forbrugerbetalinger, og de nye forretningsben udgør omkring en fjerdedel af Mastercards samlede omsætning.

Mastercard har rollen som lillebror, når man sammenligner verdens to største betalingsnetværk, mens Visa, der ligeledes er et af vores selskaber, er den globale førerhund. Ser vi bort fra Kina, som er et helt særligt marked, så er det ikke forkert at karakterisere de to mastodonter som et duopol på markedet for internationale elektroniske betalinger.

I vores optik er betalingsnetværkene generelt stabile og forudsigelige med særdeles attraktive vækstrater i kerneforretningen, som er traditionelle forbrugerbetalinger, men endnu mere i nye muligheder inden for blandt andet erhvervsbetalinger – et marked næsten tre gange større end forbrugerbetalinger.

Tilliden skal være i top

Kontantbetalinger udgør i dag omkring halvdelen af forbrugerbetalinger uden for Kina, og om end denne andel er faldende, så er det ikke med meget mere end én til to procentpoint om året. Den absolutte mængde af kontanter er dog fortsat voksende verden over. Den faldende andel af kontantbetalinger er drevet af en lang række faktorer, herunder udviklingen af lettere tilgængelige betalingsmetoder, nemmere adgang til elektroniske betalinger, men også af at mange offentlige myndigheder udviser en stigende interesse for registrering af betalingsstrømme. I 2020 har coronavirussen også afledt øget interesse for kontaktløs betaling.

Betalingsnetværk er et beskyttet marked, hvor der er markante etableringsomkostninger grundet behovet for et velfungerende netværk. Tilliden fra såvel betalere som betalingsmodtagere skal være i top, for hvem ønsker at anvende en betalingsmetode, hvis det ikke er sikkert, at beløbet ender i de rigtige hænder?

Det er således også en utrolig værdiskabende forretningsmodel, når først disse faste etableringsomkostninger er afholdt, og denne skalafordel betyder, at indtjeningen vil vokse hurtigere end omsætningen.

I Skandinavien er der færre udviklingsmuligheder inden for forbrugerbetalinger. Her foretages så godt som alle forbrugerbetalinger elektronisk eller med kort, og samfund som Danmark og Sverige forventes at være så godt som kontantløse inden for fem til ti år. Vi skal dog ikke længere væk end lidt syd for den danske grænse, før elektroniske betalinger ikke udgør mere end omkring 30 ud af 100 betalinger. Sådan er virkeligheden i Tyskland, og tallet er endnu lavere i en række Sydeuropæiske lande. Det er derfor ikke kun i, hvad der sædvanligvis klassificeres som udviklingslande, at mulighederne er betydelige, og fremtiden ser således lys ud for Mastercard.

500 sikkerhedstjek per betaling

I udviklingslandene udgør kontante betalinger op til 90 procent af handler. Fraværet af elektroniske betalinger i et samfund gør det eksempelvis sværere for borgere at låne penge, betale regninger og have forsikringer, hvorfor Mastercard har sat sig det mål at inkludere 1 milliard borgere uden tidligere adgang til elektroniske betalinger i netværket frem mod 2025. I USA har Mastercard ligeledes igangsat et projekt til 500 millioner dollar, som skal give erhvervsdrivende i udsatte områder adgang til elektroniske betalingsløsninger.

Antallet af elektroniske betalinger forventes at vokse omkring ti procent om året i de kommende år. Dette er drevet af en forventning om flere forbrugerbetalinger, men alene skiftet fra kontanter til kortbetaling driver halvdelen af denne vækst. De elektroniske betalinger er ligeledes understøttet af internethandlen, som vokser fire gange hurtigere end den fysiske detailhandel – og disse transaktioner er tilmed mere profitable for betalingsnetværkene. Den voksende internethandel afleder ligeledes nye muligheder inden for værdifulde services til kunder, hvorfor Mastercard i tillæg til selve transaktionen sælger en række tillægsydelser, hvilket kunne være yderligere sikkerhedssoftware, der særligt anvendes ved internethandel.

Risikoen for svigagtige betalinger eller brug af stjålne kort er betydeligt højere ved transaktioner, hvor betaler og modtagende part ikke er i samme lokale, men i stedet online. Mastercards produkter inden for sikkerhed er med til at sikre butikken, at den modtager penge for dens salg. Mastercards netværk har omkring 500 sikkerhedstjek per betaling, og der investeres betydelige summer i løbende at udvikle disse sikkerhedsservices, som er den hurtigst voksende del af virksomheden og nyder godt af nærved ubegribeligt store datamængder. Fokus på sikkerhedsydelser til kunderne har blandt andet afledt flere små opkøb af komplementære virksomheder igennem årene såsom NuData i 2017 samt Ethoca og RiskRecon i 2019, som har haft til formål at styrke Mastercards produkttilbud inden for sikkerhed til kunderne.

I detailhandlen er det ligeledes forbundet med større sikkerhed for butikker at modtage kortbetalinger end at skulle håndtere betydelige summer i kontanter. Opbevaringen af kontanter i butikker og kontorer er forbundet med en vis risiko for indbrud eller røverier, ligesom der skal betales for pengetransporter, så butikkerne ikke ligger inde med for store beløb. Den samfundsmæssige gevinst er således til at mærke, mens detailhandlerne både reducerer omkostninger og gør det lettere for kunderne at betale. For forbrugeren er situationen genkendelig, da det er lettere – og mere sikkert – at bære rundt på et betalingskort end en pung fyldt med kontanter.

Ledelsesskifte netop gennemført

Et yderligere skub mod elektroniske betalinger og internethandel kom under coronavirussen i 2020, som midlertidigt bremsede det globale forbrug. Antallet af transaktioner i netværket faldt med tæt på 25 procent i starten af pandemien i april, hvor det særligt var transaktioner på tværs af lande, der var markant nede grundet manglende rejseaktivitet. Internethandlen accelererede derimod betydeligt, og vi forventer allerede, at Mastercard leverer tilfredsstillende vækst igen fra 2021.

Det øgede fokus på hygiejnen ved fysiske kontanter ser vi ligeledes som en fordel for både Visa og Mastercard efter pandemien, og denne har således ikke ændret vores syn på hverken Mastercard eller Visa. Tværtimod har pandemien blot understreget værdien af og behovet for elektroniske kontaktløse betalinger.

Hvis man sammenligner Mastercard med Visa, er en af de tydelige forskelle, at Mastercard har en højere andel af omsætningen uden for USA, og faktisk realiserer Mastercard to tredjedele af omsætningen uden for hjemlandets grænser. Vi vurderer samtidig, at Mastercard i de senere år har eksekveret lidt stærkere på løsningen af regulering af betalingsnetværk i Europa. Dette har medført, at Mastercard har vundet markedsandele for processeringen af betalinger på markeder, hvor nationale eller regionale netværk tidligere har stået for processen. Visa har dog en stærk position i USA, og Mastercards globale markedsandel er også kun omtrent halvdelen af Visas.

Dette bekymrer os dog ikke. Vi er af den opfattelse, at Mastercards stærke eksekvering i Europa og udviklingslandene er et udtryk for ledelseskvaliteten og det langsigtede fokus i Mastercard, hvor den visionære og nu tidligere administrerende direktør, indiskfødte Ajay Banga, i januar 2021 overlod stafetten til Michael Miebach efter ti år på posten, hvorefter Banga selv indtog posten som bestyrelsesformand. Banga kom til Mastercard fra en ledende stilling i den asiatiske bankforretning i Citigroup, og han indledte sin tid i Mastercard som driftsdirektør i 2010.

Under Ajay Bangas lederskab er der skabt betydelige aktionærværdier. De langsigtede visioner har været med til løbende at styrke de fremtidige muligheder, og de har udvidet Mastercards adressérbare marked til ikke ”blot” at være forbrugerbetalinger men også erhvervsbetalinger. Den nye direktør, Michael Miebach, har været en del af Mastercard siden 2010, senest som produktchef, hvor han også har haft fokus på at udbygge selskabets produktportefølje. Vi ser Miebach som den rette til at fortsætte Mastercards imponerende udvikling sammen med Sachin Mehra, som har været finansdirektør siden 2019 med 10 års anciennitet i Mastercard.

Opkøb i Danmark

Det skarpe fokus på nye produkter og innovation er gennemgribende i virksomheden, og nye services vokser imponerende 20 procent om året og udgør, som skrevet før, cirka en fjerdedel af den samlede omsætning. Dette skyldes en umådeligt lang vækstbane afledt af talrige muligheder inden for blandt andet sikkerhed, dataanalyse, og andre transaktionsveje end traditionelle forbrugerbetalinger. Udover forbrugerbetalinger (C2B) er det adressérbare marked for både erhvervsbetalinger (B2B), offentlige overførsler (G2C) samt transaktioner mellem forbrugere (P2P) voksende og sammenlagt over fire gange større end traditionelle forbrugerbetalinger.

Det strategiske fokus på blandt andet erhvervsbetalinger førte til opkøbet af britiske Vocalink i 2017 og var i 2019 stærkt medvirkende til, at Mastercard opkøbte Betalingsservice fra danske Nets til en pris på tre milliarder amerikanske dollar. Dette styrkede Mastercards teknologi inden for transaktioner mellem konti. Erhvervsbetalinger foregår i høj grad som bankoverførsler, eksempelvis ved betaling af fakturaer eller lignende, og til virksomheder har Mastercard blandt andet udviklet Mastercard Track, som gør det muligt for virksomheder og disses leverandører at holde et nemt overblik over betalingsstrømmene.

Med stærk ekspertise i at lette betalingsmuligheder fra forbrugermarkedet kombineret med et højt sikkerhedsniveau ser vi gode muligheder for, at Mastercard kan være med til at drive den teknologiske udvikling. Vi har således stor tiltro til, at Mastercard kan fortsætte den beundringsværdige vækst blandt disse komplementære og voksende forretningsservices i mange år fremover.

Der er mere end 2,5 milliarder udstedte Mastercard verden over, hvilket er såvel kredit- som debitkort. Det er dog ikke disse kortholdere, der er Mastercards kunder. Det er derimod de kortudstedende banker. Ved at være kunder hos Mastercard kan disse banker udnytte effektiviteten i Mastercards globale betalingsnetværk. Yderligere betyder dette, at Mastercard ikke bærer kreditrisiko på vegne af kortholderne, da det er de kortudstedende banker, der sidder med denne. Fraværet af kreditrisiko er understøttende for stabiliteten og forudsigeligheden i Mastercard.

Betalingen til Mastercard udgør omkring 0,2 til 0,3 procent af kortbetalingen, hvilket svarer til cirka 25 cent for en betaling på 100 amerikanske dollar. Der er stor bevågenhed omkring prisen på elektroniske betalinger i flere vestlige lande. I denne sammenhæng er det centralt, at størstedelen af kortgebyret ikke går til Mastercard, men derimod til kortudstederne og bankerne. Det samlede gebyr udgør ofte omkring 1,5 dollar per 100 dollar i forbrug, og vi forventer, at der vil være andre dele af dette gebyr, der vil komme under pres, førend det påvirker Mastercard eller Visa betydeligt.

Afkast på den investerede kapital på mere end 100 procent

Mastercards produkt er derfor ikke betalingen i butikken men derimod det netværk, der kommunikerer mellem betalers og modtagers banker. De marginale omkostninger for yderligere transaktioner er så godt som fraværende, og der er betydelige skalafordele i at få flere betalinger gennem netværket. Driftsindtjeningen i Mastercard udgør omkring 55 dollar per 100 dollar i omsætning, og der er udsigt til, at dette niveau rammer 60 dollar inden for de kommende år. For ti år siden var dette fem dollar lavere, og det er absolut ikke fordi, at Mastercard ikke investerer i at udvikle netværket.

Det er ikke alle betalinger med et Mastercard, der kører over virksomhedens egen processering, som det eksempelvis har været tilfældet med Nets i Norden, som processerer betalinger med Mastercards. Mens det i USA er så godt som 100 procent, er det anderledes i Europa, hvor tallet ligger omkring 45 procent.
Mastercard har dog med succes øget andelen i Europa, hvor mindre regulering har åbnet for, at de globale netværk kan processere flere betalinger. Flere betalinger gennem netværket betyder øget omsætning, indtjening og frie pengestrømme.

Investeringerne er dog ikke i materielle anlægsaktiver, da disse investeringer alene udgør 2 dollar per 100 dollar i omsætning. Med det høje indtjeningsniveau og begrænsede investeringsbehov er afkastet på den investerede kapital mere end 100 procent i Mastercard, og de årlige frie pengestrømme, der udgør omtrent 3 procent af markedsværdien, er stærkt voksende. De frie pengestrømme allokeres disciplineret til aktionærerne gennem et udbytte svarende til omkring en halv procent af markedsværdien og derudover aktietilbagekøb for en til to procent yderligere.

Da Mastercard er uden gæld, kan de frie pengestrømme til fulde udloddes. Det er vores forventning, at udlodningsvæksten som minimum vil følge væksten i indtjening per aktie, som forventes at være op mod 20 procent de kommende år.

Forretningsmodellen i de globale betalingsnetværk er utrolig stærk, forudsigelig og i vores optik med begrænsede risici. Både Mastercard og Visa vil endda stå stærkere efter pandemien. Vækstbanen for Mastercard er således meget lang grundet skiftet fra fysiske kontanter, udbredelse af netværket samt nye forretningsmuligheder, og med begrænsede variable omkostninger vil indtjeningen vokse hurtigere end omsætningen.

Vi sætter yderligere pris på, at Mastercards pengestrømme i høj grad er inflationssikrede, da betalingerne følger udviklingen i de beløb, som køres over systemet. Vi er uændrede optimister omkring, at Mastercard efter pandemien vil kunne fastholde at vokse indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie med op imod 20 procent om året baseret på en omsætningsvækst over 10 procent, voksende indtjeningsevne og løbende aktietilbagekøb.

På beløbet? Ja tak.