Kuehne + Nagel

Schweizisk kvalitet, i form af en af verdens største speditører. Om året fragtes mere end 4,5 millioner containerenheder med skibe, og mere end 1,7 millioner ton fragtes med fly. Kuehne + Nagel er en historie om stærk og rentabel vækst, tilsat investeringer i nye løsninger, der skal løfte væksten til nye højder, med målet om at vokse med dobbelt hastighed af markedet.

De seneste år har vi i denne bog beskrevet vores meget positive syn på forretningsmodellen i en speditionsforretning gennem vores ejerskab af DSV og Expeditors. Kuehne + Nagel er nu igen at finde blandt vores selskaber.
Det var selskabet ligeledes fra 2008 til 2013. Vi finder, at ledelsens visionære forretningsinitiativer undervurderes, mens risici fra potentielle nye konkurrenter overvurderes. Vi ser gode muligheder for, at Kuehne + Nagel årligt kan vokse indtjeningen og de frie pengestrømme med to-cifrede vækstrater i den nuværende strategiperiode, der løber til år 2022.

Med genkøbet af Kuehne + Nagel er vi i dag medejere af tre speditører – som alle i vores optik er blandt de bedst ledede selskaber i industrien. Denne schweiziske speditør har en tilstedeværelse i mere end 100 lande med over 1.300 kontorer og omkring 80.000 ansatte. Speditionsforretninger består oftest af flere ben, og kan spænde fra lastbilstransport til luft- og søfragt, samt i flere tilfælde også logistikforretninger, hvor dele af, eller hele værdikæder ledes på vegne af kunderne. Kuehne + Nagel er at finde i alle disse områder.

Målt på driftsindtjeningen udgør søfragt knap 45 ud af 100 schweizerfranc, mens luftfragt udgør hver tredje franc. Landtransport udgør omkring 5 procent, og de sidste 17 af 100 franc kommer fra logistikforretningen. Det er værd at bemærke, at den rapporterede indtjening i store træk undervurderer det overordnede bidrag fra logistikforretningen, som ledelsen har et tiltagende positivt syn på, og hvor der findes gode muligheder for at øge værdiskabelsen. I 2018 er implementeringen af en række kunder på lagre rundt om i verden ikke gået efter planen, og det har på den korte bane haft en negativ påvirkning på den rapporterede indtjening. Virksomheden har et klart fokus på at reetablere et højere indtjeningsniveau. 

Usikkerhed hos nogle om stærk forretningsmodel

På virksomhedens største forretningsområde – søfragt – er Kuehne + Nagel verdens største speditør. Hvis man sætter de 4,5 millioner containerenheder, som Kuehne + Nagel årligt er med til at transportere, ved siden af hinanden, ville det fylde knap 9.200 fodboldbaner – og hvis de fyldes med vand, kan de fylde knap 60.000 olympiske bassiner.

Søfragt vokser ikke med samme fart som luftfragt, målt på væksten i transporterede mængder. Over de seneste fem år er Kuehne + Nagels mængde af transporterede containere vokset med mere end fem procent om året. Det er i et marked, der generelt vurderes at vokse i omegnen af tre til fire procent om året.

Kvaliteten og værdiskabelsen ved en speditør skal findes i, at de ikke selv ejer fly, lastbiler eller store containerskibe. Denne fragtplads køber Kuehne + Nagel hos leverandører når en kunde har bestilt en fragt. Kapitalbindingerne er således yderst begrænsede, og de primære kapitalbindinger består af, at der går noget tid fra Kuehne + Nagel betaler leverandøren, hvilket vil sige rederier eller flyselskaber, til de modtager betalingen fra kunden efter endt fragt.

I dag er speditører involveret i omkring fire ud af ti containere, der transporteres til søs. Dette tal er gradvist stigende med omkring et til to procentpoint om året. Søtransport er en mere langsommelig transportform end luftfragt, og derfor er det typisk varetyper, der har længere leveringscyklusser. Fremtidig transport kan planlægges i god tid, og der er dele af søfragt, hvor den ekstra service en speditør kan tilbyde er mindre – og gebyret for den enkelte transport lavere. Jo flere services og ydelser en speditør kan tilbyde, jo højere et gebyr kan der tillægges fakturaen til kunden i tillæg til den fragtrate, der skal betales videre til leverandøren.

Kuehne + Nagel har i dag en betydelig vækst i fragter, hvor servicetillæggene er mindre. Dette har den effekt, at indtjeningsmarginen på fragten isoleret set er mindre. Det er dog et bevidst valg, da det er virksomhedens definerede strategi at øge volumener kraftigt, da det vil udnytte skalafordelene på igangværende IT-relaterede investeringer betragteligt. Vi finder det prisværdigt, at ledelsen foretager de rette investeringer, også selvom det på den kortere bane har en negativ effekt på den rapporterede indtjening. Investeringerne kan for visse aktiemarkedsdeltagere samt pressen lade til at skabe usikkerhed om ændringer i forretningsmodellen grundet mulighederne for anvendelse af IT. Rettidige investeringer for yderligere fremtidig værdi er alt andet lige fornuftigt, og vi ser ingen ændringer i forretningsmodellen.

Jagt på markedslederstatus

Mens denne fokus på volumen inkluderer mindre differentierede ydelser, har Kuehne + Nagel længe haft fokus på at specialisere sig, og være ledende inden for en række branchespecifikke værdikæder. Det er eksempelvis transport af medicinalprodukter, luftfart og industri, hvor transporten kan have særlige krav. Herunder at medicinalprodukter udsættes for minimale rystelser og fastholdes omkring nøgletemperaturer. Disse produkter vil miste deres funktionalitet og dermed også værdi, hvis transporten ikke fungerer optimalt. Med Kuehne + Nagel som bindeled og samarbejdspartner kan kunden sove trygt om natten, velvidende at der tages hånd om deres værdifulde produkter.

Kuehne + Nagel er som tidligere nævnt størst inden for søfragt, og samtidig er virksomheden næststørst inden for luftfragt, med en klar ambition om at blive størst – muligvis allerede inden år 2020. Væksten kommer særligt fra organisk vækst af den eksisterende forretning, hvortil der forventes små opkøb af mindre speditørforretninger.

Disse opkøb foretages, hvor det kan tilføje unikke kompetencer eller regional tilstedeværelse, og vil således ikke foretages med forøget størrelse som formål. Vi har stor tillid til, at ledelsen agerer langsigtet og disciplineret i disponeringen af den kapital, der stilles til rådighed af medejerne. Historisk har Kuehne + Nagel vist, at de kan vokse og tage markedsandele organisk, hvor værdiskabelsen for den øgede omsætning alt andet lige, er højere og forbundet med en lavere risiko. Volumenvæksten i luftfragt har været mere end ni procent om året de seneste fem år.

Ledelsen i Kuehne + Nagel består af administrerende direktør Dr. Detlef Trefzger, der har været administrerende direktør siden 2013, hvor han kom til Kuehne + Nagel. Trefzger har næsten 25 års erfaring fra industrien. Finansdirektør Markus Blanka-Graff har siddet i sin stilling siden 2014, men har været mere end 20 år i Kuehne + Nagel under den nærved legendariske finansdirektør Gerard van Kesteren. For divisionslederne af såvel sø- som luftfragt gør det sig ligeledes gældende, at de har mere end 20 års erfaring i virksomheden.

Historisk har Kuehne + Nagel været præget af stor kontinuitet i topledelsen, og har over de seneste 50 år alene haft fire administrerende direktører, hvoraf Klaus-Michael Kühne besad posten i 33 år. I dag er Klaus-Michael Kühne fortsat medlem af bestyrelsen, og har direkte og indirekte kontrol over 58 procent af stemmerettighederne i Kuehne + Nagel. Klaus-Michael Kühne er efterkommer af en virksomhedens stiftere, og vi sætter pris på at have en kontrollerende storaktionær, der kan skabe stabilitet og muligheder for langsigtede visioner i bestyrelsen, og har forstået at holde eventuelle ønsker om at investere i kapitalintensive investeringer uden for Kuehne + Nagel.

Erfaren og vidende storaktionær

En af nøglerne til en god speditionsforretning er blandt andet langvarige kundeforhold, og kunder stoler mere på en samarbejdspartner, hvor ansigterne og navnene er velkendte og vellidte. En høj anciennitet kan derfor være et stærkt aktiv – og det understreger netop, at dette ikke er en forretningsmodel, der bygger på mange og bekostelige fysiske aktiver, men derimod kapitallet vækst. Personale er da også den største omkostningspost, og personaleomkostningerne udgør således omkring syv ud af ti franc på omkostningssiden.

Fordelen ved en langsigtet, bestemmende aktionær er, at virksomheden på kort sigt har mulighed for at foretage de rette investeringer, uden at møde unødvendigt pres og uro fra aktiemarkedet. Logistikforretningen, der som nævnt udgør tæt på hver femte franc i driftsindtjening, har ikke samme rapporterede afkast på den investerede kapital som sø- og luftfragt. Logistikforretningen består kort fortalt af, at Kuehne + Nagel på vegne af kunder styrer lagerdrift og sikrer, at den rette mængde varer – hvad enten det er reservedele til biler eller fly, tøj eller andre forbrugsprodukter – finder vej til de rette regioner på det rette tidspunkt. Den rapporterede indtjening for denne del af forretningen synliggør dog ikke, at denne lagerførelse ligeså har positiv påvirkning på den resterende fragtforretning. Transporten af varer fra disse lagre og til deres destinationer, kan således arrangeres af de øvrige divisioner i Kuehne + Nagel, og derfor bidrager logistik ligeledes til såvel sø- og luftfragt samt landtransport.

For nogle år tilbage blev logistikforretningen ikke anset som en stor værdidriver, men derimod et nødvendigt onde for at kunne konkurrere på rette vis.
I dag er situationen en anden, og der har således været en større vilje til at investere i udvidelsen af denne division. For såvel indtjeningsniveauet, målt som driftsindtjening i forhold til omsætningen, som afkastet på den investerede kapital, har dette haft en negativ påvirkning – men dette skygger for, at der er en reel tilføjelse af værdi til virksomheden, selvom de økonomiske nøgletal isoleret set ikke har samme pæne niveau som fragtforretningen.

Udsigt til markant løft i driftsindtjeningen

Afkastet på den investerede kapital var således i regnskabsåret 2018 på omkring 35 procent, hvilket var på niveau med 2013, trods en årlig vækst i driftsindtjeningen på mere end 5 procent i schweizerfranc. Den rapporterede indtjening har dog i perioden været negativt påvirket af valutaens stærke udvikling, og er således ikke udtryk for den stærke valutajusterede vækst- og driftsudvikling, som Kuehne + Nagel har haft i perioden.

Ledelsen har en række finansielle målsætninger, der løber frem til regnskabsåret 2022. I denne periode sigter Kuehne + Nagel efter at vokse med omtrent dobbelt hastighed af markedet, yderligere skal arbejdskapitalen, bestående af tilgodehavender hos kunder og forudbetalinger holdes på nuværende niveau omkring 3,5 til 4,5 procent af omsætningen, og endelig skal den såkaldte konverteringsmargin, der angiver driftsindtjeningen i procent af bruttoindtjeningen, øges fra et niveau omkring 13 procent til at være 16 procent i år 2022.

Dele af stigningen i konverteringsmarginen skal blandt andet komme fra øgede skalafordele, hvor Kuehne + Nagel vil optimere rentabiliteten af igangværende IT-investeringer. Stigningen vil føre til et løft i indtjeningen på næsten 250 millioner schweizerfranc, hvilket kan sammenholdes med en driftsindtjening på omkring en milliard schweizerfranc i dag. Det er en betydelig vækst, hvilket aktiemarkedet dog lader til at have en lille tiltro til, hvorfor prissætningen på Kuehne + Nagels aktiekurs i vores optik er blevet tiltagende attraktiv.

Forretningsmodellen skaber betydelige frie pengestrømme svarende til mere end fem procent af markedsværdien, og virksomheden har en betydelig kontantposition på omkring 500 millioner schweizerfranc, svarende til næsten fem procent af markedsværdien. Dette giver ledelsen og bestyrelsen mulighed for at distribuere udbytte, svarende til mere end fire procent i direkte afkast, med mulighed for, at dette udbytte løbende kan hæves uden at skulle optage gæld.

Afkastet på den investerede kapital i Kuehne + Nagel er mere end 35 procent efter skat og inklusive goodwill. Ledelsen har en klar målsætning om at hæve dette. Vi har mange års erfaring med og kendskab til speditører, og bliver hvert år bekræftet i, at der er store værdiskabelsesmuligheder, når en speditør drives på rette vis. Kuehne + Nagel er drevet af en fremadskuende og kompetent ledelse, og vi er derfor glade for igen at kunne være medejere, da dette er et væksteventyr, vi gerne deltager i.