Kone

Finske Kone, der har en ultrakonservativ balance, har på indtjeningssiden oplevet en vis stilstand deseneste par år, men vækstpotentialet er fortsat stort og realisérbart. En markant tilstedeværelse i Kina giver god mulighed for at være konsolidator, der kan løfte marginerne. Også en bølge af elevator-udskiftninger i Europa lover godt for de kommende år for det selskab, som vi har haft længst tid i vores globale portefølje.

Det gik gennem mange år stærkt opad for Kone, der er en af verdens største elevatorproducenter, og selvom væksten p.t. ikke er prangende, ser vi fortsat lyst på fremtidsmulighederne.

Der er typisk tre forretningsstadier i en elevator-forretning: salget af en ny elevator, herefter serviceringen af denne og sidst en eventuel modernisering/istandsættelse. Historisk var salget af nye elevatorer ikke vejen til indtjening i sig selv, denne indtjening kom på den efterfølgende servicekontrakt, der typisk følger med. Dette er ikke i samme grad situationen i dag, men service som helhed er en mere profitabel og stabil forretning end salget af nye installationer.

Kone har taget store markedsandele over det seneste årti, hvilket primært er kommet gennem en imponerende vækst i den kinesiske forretning. Mens nogle konkurrenter i starten af dette årtusinde var tilbageholdende med at investere i Kina, tog Kone de lange briller på og investerede i særligt en differentiering af elevatorer gennem løbende investeringer. Fra 2004 til 2014 bevægede Kone sig således fra at være den fjerdestørste leverandør i Kina til den største med 20 procent af markedet.
Siden 2014 har industrivæksten i Kina været faldende, men lader til at være stabiliseret. Selvom væksten har været aftagende, endda negativ, er det værd at bemærke, at det årlige antal ordrer i Kina forventes at være omkring 500.000, hvilket svarer til mere end det dobbelte af resten af verden. Landet vil inden for få år have den største base af installerede elevatorer. For at sætte væksten i Kina i perspektiv, blev der i år 2000 alene bestilt 40.000 elevatorer.

Kina nr. 1 på flere fronter for Kone

Kina er i dag største indtjeningskilde til Kone, og det har over de sidste to år kunne ses på regnskaberne, at tidligere års vækst er aftaget. Indtjeningen i procent af omsætningen er således ikke steget på den vis, som det alt andet lige bør være forventet, når service-omsætningen udgør en større del. Dette tilskrives således, at indtjeningen på salget af nye elevatorer i Kina har været højere, end det er tilfældet andetsteds. Dele af dette er, at ledelsen igennem en årrække har haft fokus på at gå væk fra standardpriser til at forhandle pris nærmere med de enkelte entreprenører.

Kone er den største spiller for service i Kina, men er en udfordrer på globalt plan med en markedsandel på omkring 15 procent. Ledelsen har ikke haft fokus på at tage markedsandele på det seneste i Kina, da det er mere værdiskabende at fokusere på markedsandele i voksende markeder, hvor konkurrencen ikke er ligeså intens. Markedslogikken er, at der er mindre kamp om det enkelte stykke kage, når kagen som helhed bliver større, end når kagen bliver mindre.

Den næste del af produktlivet er service. Service (inklusive modernisering) udgør næsten halvdelen af den årlige omsætning, men en endnu højere andel af indtjeningen, da det som tidligere nævnt generelt er et mere profitabelt forretningsområde.

Globalt set er service en konsolideret industri. De fire største aktører står således for omkring 80 procent af service, mens det i Kina er markant anderledes med omkring 25 procent. Der bør således være mulighed for en konsolidering over de kommende mange år i takt med, at det kinesiske marked modnes, og service bliver en større andel af forretningen.

Servicerer konkurrenternes elevatorer

Profitabiliteten i service afhænger i høj grad af densiteten (tætheden) i de leverede ydelser. Jo flere elevatorer den enkelte installatør kan servicere, jo højere vil rentabiliteten blive. Effekten af dette bliver at skalafordele er betydningsfulde for den langsigtede overlevelse i service, og mindre serviceaktører har således lavere indtjening og sværere ved at modstå konkurrence på lang sigt.

Service har yderligere været forholdsvis homogent tidligere. Som eksempel på dette er omtrent halvdelen af de 1,2 millioner elevatorer, som Kone servicerer, slet ikke en Kone elevator. Kone har siden 2014 investeret i at udvikle serviceydelser, der kan differentiere selskabet fra konkurrenterne. Dette er blandt andet gennem brugen af data og fjern-overvågning. På denne vis er det målet, at Kone skal kunne identificere kommende problemer med elevatorer, inden det sker. En ejendomsejer skænker ikke elevatorer mange tanker – medmindre de er gået i stå.

Et større brug af data giver yderligere belæg for, at en konsolidering kan finde et sted. Jo flere elevatorer der serviceres, jo mere data og jo bedre ydelser. Data er dog ikke en konkurrencemæssig fordel, hvis ikke den bruges på rette vis – og der skal således noget arbejde til for at udvikle de rette løsninger hertil.

Kone har tidligere investeret omkring halvanden krone i udvikling per hundrede omsætningskroner. Dette forventes at nærme sig to kroner i stedet, og de yderligere investeringer er rettet mod service.

Sidste del af elevatorens produktcyklus er modernisering. Det estimeres, at en elevator typisk har en levetid på omkring 25 år, hvorefter den skal moderniseres, som i praksis for det meste er, at blive erstattet af en nyere model. Arbejdet her er dog lidt anderledes end ved nybyggerier, da skakten – hvori elevatoren skal køre – ikke altid kan ændres. Hvis elevatoren er placeret midt i en bygning, er det ikke ligetil at ændre denne.

Bølge af udskiftninger på vej

Over halvdelen af elevatorer i Europa, hvor størstedelen af installerede elevatorer findes i dag, er omtrent 25 år gamle, og derfor forventes modernisering at blive en større del af forretningen. Interessant i denne sammenhæng er det, at levetiden forventes at være omkring 15 år i Kina, da installerede elevatorer typisk bruges flere gange dagligt, end det er tilfældet i eksempelvis Europa eller USA. Om end det er nogle år væk, kan moderniseringsforretningen i Kina blive betydelig.

Der var ingen indtjeningsvækst i 2016 og indtjeningen faldt med knap fem procent i 2017, men set over en længere horisont siden 2004 har væksten i indtjening per aktie været mere end 12 procent om året. At udviklingen over en kort horisont ikke har været storslået er dog ikke ensbetydende med, at fremtiden ikke kan være lovende. Kone har i 2017 igangsat et besparelsesprogram, hvor der frem til 2020 skal findes 100 millioner euro i omkostningsbesparelser. Dette svarer til at fjerne cirka halvanden procent af den nuværende omkostningsbase, og dermed øge driftsindtjeningen fra det nuværende niveau på omkring 14 procent af omsætningen.

Kone har i stigende grad fokus på fastholdelsen af servicekunder. Et større fokus herpå, kombineret med udviklingen af nye servicetiltag, vil forhåbentlig øge kundefastholdelsen fremadrettet.

Negativ arbejdskapital

Kone er en yderst rentabel virksomhed med et afkast på den investerede kapital på mere end 80 procent, og dette på trods af, at mindre opkøb har været foretaget gennem årene, særligt med fokus på at øge tæthedsgraden i serviceforretningen, og derigennem øge profitabiliteten. En af nøglerne til rentabiliteten skyldes blandt andet, at serviceaftaler, udover at være stabile og med en fastholdelsesgrad på næsten 95 procent, indeholder store forudbetalinger.

Mere end to milliarder euros, svarende til knap ti procent af markedsværdien af Kone, er således på balancen i forudbetalt service. Disse pengestrømme kan Kone bruge til at finansiere dele af sin løbende drift, da det reelt fungerer som et midlertidigt, rentefrit lån – kunden betaler i dag for noget, som Kone senere skal levere. Dette betyder, at den såkaldte arbejdskapital i Kone er negativ med omkring ti procent af omsætningen, hvilket har en klar positiv effekt på de frie pengestrømme. De årlige frie pengestrømme udgør i dag lige over fire procent af markedsværdien.

Selskabets finansielle mål er at vokse hurtigere end markedet, over tid tage markedsandele, at driftsindtjeningen skal udgøre 16 procent af omsætningen (mod omkring 14 procent i dag) og løbende forbedre niveauet af kapitalbindinger ved optimering af arbejdskapitalen. Målet for driftsmarginen er et langsigtet mål, og forventes ikke at være opfyldt for de næstkommende år. Niveauet er dog opnåeligt, hvilket er illustreret af niveauet i amerikanske Otis, der har ligget over dette med en driftsmargin op mod de 20 procent – grundet en større eksponering mod service i vestlige markeder, særligt i USA. Fokus for Kone er dog at vokse indtjeningen absolut, hvorefter marginen over tid bør følge med op.

Vi ser ledelsen i Kone som strategisk stærk og med fokus på værdiskabelse. Administrerende direktør er Henrik Erhnrooth, der har været i Kone siden 2009, hvor han kom til fra den amerikanske investeringsbank Goldman Sachs. Ledelsen er støttet af storaktionæren Herlin-familien, der ejer mere end 20 procent af kapitalen og omkring 62 procent af stemmerettighederne i Kone. Familien har ejet Kone siden 1924 og forstår at se det lange perspektiv i forretningen. Langsigtethed hos storaktionærer har det i nogle tilfælde med at blive en sovepude til ikke at agere på de forandringer, der måtte opstå. Dette er dog ikke tilfældet med Kone, hvor der reageres kontant på udfordringerne i markedet her og nu, uden at ledelsen går på kompromis med den langsigtede værdiskabelse.

1,5 milliarder euro liggende i kontanter

Den langsigtede konservative ledelse afspejles ligeledes i finansieringen, hvor Kone, hjulpet af forudbetalingerne på service, har en netto kontantposition på knap halvanden milliarder euro, svarende til omkring syv procent af markedsværdien. Der udbetales i dag et udbytte på omkring 1,6 euro per aktie og det direkte årligt afkast er derfor mere end tre-og-en-halv procent. Siden 2006 er det årlige udbytte steget med omkring 20 procent om året. Kontantbeholdningen tillader reelt et større udbytte, men den finansielle fleksibilitet værdsættes af således os, ledelsen samt kunderne.

Elevatorer er den primære forretning, men omkring fem procent af omsætningen kommer fra rulletrapper. Og rulletrapper er vel nok den bedste sammenligning for Kone – stille og rolig, men stabilt opad; og det selvom der vil være et par plateauer på vejen.