Kone

Den finske elevatorproducent er et selskab, vi har haft i vores portefølje siden opstarten af vores globale aktier i efteråret 2008. Vi er fortsat tålmodige, langsigtede og tilfredse medejere, selvom selskabets indtjeningsniveau har stået i stampe de seneste år. Dog er der et uforløst potentiale, særligt i Kina, som ledelsen arbejder hårdt på at realisere. Som medejere tror vi fuldt og fast på, at selskabet kan eksekvere på de langsigtede indtjeningsmål.

Elevatorer og rulletrapper skal helst ikke være i fokus hos brugerne – det betyder nemlig oftest, at de ikke fungerer, som de skal. For at sikre driften, er de dog helt centrale for finske Kone, der er en af verdens ledende producenter, som investerer i roligt og langsigtet at vinde markedsandele. Kone er i vores optik den bedst ledede spiller i en konsolideret industri, der domineres af fire vestlige aktører.

Der er i dag knap 15 millioner elevatorer i brug over hele verden – en tredjedel af disse er at finde i Kina. Dette er bemærkelsesværdigt, da Kina i indgangen til dette årtusinde udgjorde en ubetydelig andel af det globale elevatormarked. I år 2000 blev der således alene bestilt omkring 40.000 elevatorer i Kina, hvilket kan sammenlignes med et niveau på omkring 500.000 elevatorer i år. Det gik stærkt, særligt mellem 2004 og 2014, hvorefter væksten af nye ordrer er faldet en smule. Det kinesiske marked står fortsat for to ud af tre nye ordrer på globalt plan.

Kone lukrerede stærkt på denne vækst, og formåede i samme periode at gå fra en position som nummer fire i Kina, til i dag at være markedsledende, med en markedsandel på knap 20 procent. I samme periode var Kina endda mere profitabelt end tidligere – og nok også på et indtjeningsniveau, der ikke vil kunne fastholdes indtil videre. Den aftagende fart i ordreindtaget kombineret med lavere rentabilitet har da også påvirket Kone, hvor indtjeningen ikke er vokset over de tre seneste år. Det kinesiske marked forventes at være stabiliseret, ligesom der også meldes om et stabiliseret indtjeningsniveau på nye ordre.

Som langsigtede aktionærer ser vi dog positivt på ledelsens evne til at holde fokus på, hvad man selv kan gøre for at optimere den langsigtede værdiskabelse og udnytte det potentiale, der stadig findes i industrien. Kina forventes over de kommende år at opnå den største installerede base af elevatorer – større end Europa, der ellers har haft denne position længe. Der er overordnet tre faser i en elevatorforretning – først kommer salget af en ny elevator, herefter skal denne serviceres og vil typisk være i brug omkring 20 til 25 år, førend den sidste fase kommer i kraft af modernisering. Elevatoren vil herefter igen indgå i den servicerede base.

Forudsigeligheden findes i den lukrative serviceforretning

Ordrerne på nye elevatorer kan producenter ikke influere betydeligt – det afhænger af byggelysten på de markeder, hvor der gøres forretning. Dette er dog understøttet af den langsigtede udvikling i urbaniseringen, hvor flere og flere finder vej til storbyer i takt med øget velstand og uddannelse. Dette er en langsigtet udvikling, der løbende skaber behov for flere og flere boliger, og oftest er det den mest optimale brug af landjord at bygge højt – og jo højere, jo større bliver behovet for elevatorer.

Tidligere var der overordnet set ikke betydelig indtjening på salget af nye elevatorer, da det primært var den efterfølgende servicekontrakt, der var målet.
I dag har dette ændret sig, men service er fortsat den mest attraktive del af forretningen, vurderet på indtjeningsniveauet, men også på stabiliteten og forudsigeligheden. Elevatorer har lovpligtige serviceeftersyn, og hyppigheden af disse varierer fra land til land. Bygningsejere kan ikke gå på kompromis med dette, og eftersynene afhænger således ikke af udviklingen i nationaløkonomien, købelysten eller lignende.

Forudsigeligheden kommer ligeledes fra store forudbetalinger, og Kone har således i dag modtaget omkring halvanden milliarder euros i forudbetalinger, hvilket svarer til omkring syv procent af selskabets markedsværdi. Forudbetalinger fungerer praktisk talt som rentefrie lån fra kunderne, og er stærkt medvirkende til en konservativt finansieret virksomhed, hvor den årlige indtjening i det store hele konverteres til frie pengestrømme.

Med ordren på en ny elevator, er den første servicekontrakt som udgangspunkt inkluderet. Efter udløbet af denne, vil andre leverandører af serviceydelser, kunne komme i spil til at servicere enheden. Der har ikke tidligere været betydelig forskel i serviceydelsen fra leverandør til leverandør, og Kone er således i stand til at servicere Kone-elevatorer såvel som enheder fra andre producenter. Omtrent halvdelen af de 1,2 millioner elevatorer, der serviceres af Kone, er således fra andre producenter.

Fire ud af fem elevatorer, der går fra den første servicekontrakt til udbud, fastholdes i dag af Kone. I Kina er dette blot omkring tre ud af fem, men langsomt stigende. I storbyer som Shanghai, er det dog mere lig vestlige standarder, og i nogle mindre byer er det ikke altid favorabelt at fastholde enheden i konkurrencen med små lokale leverandører, der til tider kan tilbyde lavere priser.

Rentabiliteten i en serviceforretning er stærkt påvirket af den såkaldte densitet
– tæthedsgrad. Jo flere elevatorer den samme tekniker kan servicere, jo bedre
indtjeningsmuligheder. Dette kan tillade lokalt forankrede serviceforretninger i mindre byer at tilbyde lavere priser end Kone. I større byer med højere bygninger, er kravet til servicekvaliteten højere, og her fastholder Kone markant flere kontrakter. Det langsigtede potentiale i den kinesiske serviceforretning er betydeligt, og grundet Kones ledende position på nyt udstyr, er virksomheden unikt positioneret til at forblive en førende spiller på dette område.

Løft i investeringsniveauet

Siden 2014 har Kone øget investeringerne i udvikling af nye tiltag, herunder med særligt fokus på serviceforretningen. Som tidligere nævnt har denne ydelse tidligere været mere standardiseret og uden betydelige forskelle mellem de forskellige leverandører. Dette har ført til to tiltag – Kone Care og 24/7 Connected Services.

Med disse tiltag, søger Kone at gå væk fra alene at levere standardkontrakter, hvor alle bygningsejere mere eller mindre underskriver de samme kontrakter, til nu at indgå i dialog og forhandlinger med de enkelte leverandører, om nøjagtigt hvad der er påkrævet. Det er tidlige dage i udrulningen heraf, men der ses positive takter og tegn på højere profitabilitet på disse tiltag.

I 24/7 Connected Services forbinder Kone alle elevatorer elektronisk med flere formål. Det overordnede er, at serviceteknikere vil kunne reagere så snart der i elevatordriften er tegn på, at der er ved at opstå problemer. Brugere ser på elevatorer som en vandhane – den skal være der, og den skal virke. Ved at kunne registrere eventuelle begyndende tegn på slid eller dysfunktioner vil Kones teknikere kunne sikre, at der ikke opstår nedbrud eller forstyrrelser i driften. Samtidig vil overvågningen og brugen af data også assistere teknikeren til hurtigere at identificere problemstillingen, hvis et nedbrud mod forventning skulle være sket.

For at kunne udvikle og optimere disse løsninger, har Kone øget sit investeringsniveau. Fra tidligere at have investeret omkring halvanden euro per hundrede euros i omsætning, er dette niveau hævet til i underkanten af to euro, hvor den øgede investering går til udviklingen af serviceforretningen.

Kone er ikke den eneste aktør der har fokus på dette, dog vil mindre servicevirksomheder ikke have kapitalen eller ressourcerne til at foretage disse investeringer – og det vurderes således at kunne føre til en langsom og gradvis konsolidering af serviceydelser omkring større aktører. Dette inkluderer selvfølgelig Kone.

De fire primære globale elevatorproducenter udgør over halvdelen af det globale
elevatormarked med en større markedsandel på leveringen af nyt udstyr, sammenlignet med service. I Kina udfører de fire vestlige, globale spillere alene service på hver fjerde elevator, hvilket er meget lavt sammenlignet med omkring tre ud af fire globalt set. Kina forventes over lang tid at bevæge sig mod de globale niveauer.

Vi søger oftest at investere i konsoliderede industrier, hvor et fåtal af spillere dominerer markedet. To af de fire spillere, Otis (der ejes af amerikanske United Technologies) og tyske Thyssenkrupp, er en del af industrielle konglomerater. Begge disse forretninger forventes at blive selvstændige over de næste tre år. Det er ikke småting at skulle skille så store konglomerater ad, og Kone bør således kunne udnytte uroen hos konkurrenterne til at vinde attraktive markedsandele. Det vurderes yderligere, at der kan være strategisk rationale for Kone i at opkøbe de elevatorforretninger, der nu bliver selvstændige, som er et ekstra tillæg til mulighederne i Kone.

Skulle der komme strategiske muligheder for at erhverve hele eller dele af konkurrenterne, har vi stor tiltro til, at ledelsen i Kone vil være disciplinerede og alene betale, hvad der vurderes at gøre det til en værdiskabende investering. Vi ser som udgangspunkt kritisk på, når det kommer til større opkøb, men her findes der oplagte og klare strategiske muligheder, så længe prisen er den rigtige.

Krævende og aktiv ejer-familie

Administrerende direktør er Henrik Ehrnrooth, der har været i Kone siden 2009
– først som finansdirektør, og siden 2014 i sin nuværende position. Finansdirektør er Illka Hara. Ledelsen er stærkt støttet af Herlin-familien, der ejer mere end 60 procent af stemmerne i Kone og 20 procent af kapitalen. Familien har ejet Kone siden 1924, og bidrager med stabilitet og et langsigtet syn i ejerkredsen, uden at det er en sovepude. Der sættes krav, og familien er i høj grad stadig aktiv i bestyrelsen.

Kulturen i Kone er i vores optik et stort og værdifuldt aktiv. Mens ledelsen sidder i Helsinki, betros de regionale ledere og funktionschefer med stort ansvar og autonomi. Der er generelt en lang anciennitet i Kone, hvor store dele af ledelseslagene har siddet mere end ti år i virksomheden. Kultur kan ikke altid måles eller læses i tallene på den korte bane, men kan over tid føre til stærke præstationer.

De langsigtede finansielle mål i Kone er klare. Selskabet forventes at vokse som minimum på linje med markedet, og dermed over tid tage markedsandele. Driftsindtjeningen skal udgøre 16 procent af omsætningen, og endelig skal arbejdskapitalen optimeres. Målsætningen om en driftsindtjening på 16 procent af omsætningen er en langsigtet ambition, som skal være resultatet af strategiske og rentable ledelsesbeslutninger. Da Kina gik hurtigst, nærmede Kone sig et niveau på omkring 14 euros per 100 euro i omsætning, men er i dag faldet til et niveau på omkring 12,5. Ledelsen fastholder dog den langsigtede ambition, om end det primære fokus er på udviklingen i euro og eurocent, mere end andelen i procent af omsætningen.

Der er flere tiltag der skal understøtte dette. For det første vil indtjeningsniveauet generelt være positivt påvirket, hvis en større andel af omsætningen kommer fra den guldrandede serviceforretning. Hertil kommer, at Kone med sine nylige tiltag i Kone Care og 24/7 Connected Services har været i stand til at øge priserne mere end tidligere, og dermed øge profitabiliteten og værdien af den enkelte servicekontrakt. Dette fører ikke til store niveauændringer på kort sigt, men vil over tid øge indtjeningsniveauet inden for service yderligere. Sidst søger ledelsen at øge indtjeningen per solgte nye elevator.

Kone har en solid og værdiskabende forretningsmodel, hvor afkastet på den investerede kapital udgør i overkanten af 75 procent, ligesom stabiliteten i serviceforretningen bidrager til en stabilt voksende toplinje. Indtjeningsniveauet er ikke vokset de seneste tre år, og er for nuværende periode påvirket af stig-
ende råvarepriser, og stigende lønpres på kvalificeret arbejdskraft på særligt de nordamerikanske og europæiske markeder. Kone udbetaler årlige udbytter svarende til et direkte afkast på fire procent af markedsværdien. Udbyttet stiger generelt årligt, og der er fortsat mulighed for betydelige stigninger grundet en stærk pengestrømsgenerering og kontanter i banken svarende til syv procent af markedsværdien.

Selvom en elevator virker, kører den oftest ikke fra bund til top i ét stræk. Der kan være stop undervejs, og vi tror fortsat på, at denne elevator vil nå nye højder – også selvom vi for tiden har ventet lidt længere end normalvis på den samme etage. Vi er langsigtede tilfredse aktionærer, og mulighederne for denne stærke markedsleder er fortsat lyse.