Københavns Lufthavne

Sjældent er det muligt at investere i et værdiskabende monopol – men med Lufthavnene kommer vi tæt på. Nordens flytrafikale knudepunkt er i fuld gang med at eksekvere på et omfangsrigt investeringsprogram, der skal klargøre lufthavnen til næsten 40 procent flere passagerer end i dag. Kun en lufthavn i Europa har en højere driftsindtjening per passager.

Hvad enten det er forretning eller fornøjelse kan Københavns Lufthavne hjælpe dig til ud- eller indlandet. Lufthavnens cirka 2.500 ansatte hjalp i 2016 næsten 80.000 passagerer om dagen, og for størstedelen af disse var det med fornøjelse som formål.

I det seneste år var der rekordmange rejsende gennem Københavns Lufthavne i Kastrup. 29 millioner var igennem lufthavnen, hvilket svarer til en passagervækst på mere end 9 procent sammenlignet med 2015. En så markant vækst i antallet af rejsende placerer Københavns Lufthavn i den absolutte europæiske top, hvis man måler på evnen til at vokse antallet af passagerer, der benytter lufthavnen. Væksten var kraftigt hjulpet af primært internationale rejser, i form af både ind- og udrejse.

Der blev således oprettet 13 nye ruter fra Københavns Lufthavne i løbet 2016, og selskabet er således ved at fastslå sin status som ’hub’ for de nordiske lande. Man kan tale om at have opnået et godt momentum for at drive forretningen fremad. Flere ruter giver nemlig flere passagerer, hvilket kan være med til at flere flyselskaber foretrækker Kastrup frem for andre nordiske lufthavne – og på den måde er en god cirkel startet.

For Danmarks suverænt største lufthavnsoperatør, Københavns Lufthavne, er dette tilmed en profitabel cirkel. Der tjenes penge, hver gang en passager ankommer, tager afsted, eller blot opholder sig på dyrebare arealer i Kastrup. Dette kan være på parkering, hotelværelser, souvenirsalg, restauranter eller nogle af de mange andre ting, der tilbydes. Pengestrømmene er inflationssikrede gennem takstaftaler, og priserne kan således årligt sættes op med inflationen – ikke at der har været meget af denne i Danmark, men det er en god sikring for medejerne, at priserne følger prisudviklingen i samfundet.

Metro, busser og tog

Målet er at nå et passagerantal på 40 millioner, hvilket vil være en stigning på næsten 40 procent fra det nuværende niveau. Dette kommer ikke uden store investeringer. Dette sker i ”Expanding CPH”-strategien, der forventes at kræve en samlet investering i omegnen af 20 milliarder kroner. Det er store summer, men der skal massive udvidelser og optimeringer til for at få disse enorme mængder af passagerer glat og behageligt igennem deres møde med Københavns Lufthavne.

Det kræver plads til flere fly, hurtigere ekspeditionstider i sikkerhedskontroller og lettere tilgang til- og fra tilstødende muligheder for offentlig transport. Mere end 60 procent af de afrejsende fra Kastrup kommer med enten bus, tog eller metro til Lufthavnen, og hvis passagerantallet skal udvides så voldsomt, er det ikke nok kun at have fly til dem, det skal også være nemt og bekvemt at komme til og fra lufthavnsområdet.

Man er allerede i fuld gang med at udvide sikkerhedskontrollen i lufthavnen med fem yderligere spor. Og selve arealet omkring security skal fordobles i forhold til det nuværende niveau.

Passagererne skal dog ikke komme alt for hurtigt gennem lufthavnen – de skal helst nå at bruge nogle penge i de mange butikker. Selv om der modtages passager- og startgebyrer er indtjeningen i Københavns Lufthavne bestemt afhængig af omsætningen i de mange butikker. Denne del er bestemt med en vist procentdel af butikkernes salg, og det er således i ledelsens interesse at sikre det rette mix af butikker til passagererne, så der er lidt til enhver smag. Og forhåbentlig alt hvad de rejsende skal bruge, hvad enten opholdet i lufthavnen er starten på en forretningsrejse til Frankfurt eller London, eller startskuddet til en, forhåbentlig, dejlig solferie sydpå.

EBITDA-margin på 56,5 procent

Væksten i passagerantallet har igennem mange år været det dobbelte af den generelle økonomiske udvikling i Danmark. Dette skyldes flere faktorer, men herunder at et mere aktivt erhvervsliv må forventes at kræve flere rejser til møder, konferencer eller lignende, samtidig med at en øget velstand vil være positivt korreleret med flere rejser, og måske endda til mere eksotiske destinationer. Den inflationssikrede prisudvikling er en del af den løbende takstaftale, der for nuværende løber til 2019. Denne takstaftale rummer samtidigt krav til løbende investeringer i Lufthavnene – men ekspansionsplanerne er mere ambitiøse end de heri fastlagte rammer.

De ambitiøse planer om en ’World Class Hub’, som Expanding CPH er en del af, er ledt af administrerende direktør Thomas Woldbye. Thomas Woldbye har været administrerende direktør siden maj 2011, og har gennem sin ledelsesperiode arbejdet stærkt på at udvide antallet af ruter til og fra Lufthavnene. Bestyrelsen er ledet af formand Lars Nørby Johansen.

Omsætningen endte i 2016 på 4,4 milliarder danske kroner – størst var væksten på parkering, der voksede med 11 procent igennem året. Driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger voksede ligeledes med næsten 11 procent, og den såkaldte EBITDA-margin endte således på 56,5 procent, hvilket var næsten et procentpoint højere end i 2015. Forrentningen af egenkapital endte således året på 41,8 procent.

Den høje rentabilitet kan tilskrives ledelsens stærke fokus på omkostninger i forretningen. Et nøgletal der anvendes i denne sammenhæng er forholdet mellem mængden af omkostninger og antallet af passagerer, og opgives således som omkostninger pr. passager. Dette fokus har været med til at hæve driftsindtjeningen pr. passager med næsten 6 procent fra 2012 til 2016, selvom omsætningen pr. passager blot er steget med 1,5 procent. Indtægterne pr. passager er ledende i europæisk sammenhæng, blot overgået af London Heathrows Terminal 5, hvilket blandt andet kan tilskrives at denne er yderst populær blandt russiske og mellemøstlige passagerer, om end disse må antages at være påvirket af de sidste års fald i olieprisen.

Vi ser positivt på selskabets muligheder med Worldclass Hub-strategien, men anerkender i samme ombæring, at så betydelige investeringer kan have en dæmpende effekt på den høje forrentning af kapitalen. Investeringsprogrammet forventes fortsat at være langsigtet værdiskabende. De variable omkostninger i lufthavnsdrift er i høj grad lave, og markante stigninger i passagerantallet forventes således at bidrage til yderligere positiv udvikling i indtjeningsmarginerne, som vil påvirke forrentningen positivt.

Storaktionær ventes at sælge ud

Udbyttepolitikken i Københavns Lufthavne har været simpel og ligetil de sidste mange år. Årets fulde resultat efter skat udloddes til aktionærerne, og for 2016 modtages der således et udbytte på 160,4 kroner pr. aktie. Dette svarer til lige i underkanten af 3 procent af den nuværende aktiekurs.

Aktiemarkedsinteressen i Københavns Lufthavne er forholdsvis begrænset, hvilket kan tilskrives en manglende analysedækning, samtidig med at blot tre procent af de udestående aktier er i omløb mellem investorer. Den danske stat ejer 39 procent af selskabet, mens den canadiske pensionskasse Ontario Teachers’ Pension Plan og det australske investeringsselskab Macquarie ejer henholdsvis 30 og 28 procent.

Macquarie erhvervede 58 procent i efteråret 2005 på kurs 2.000, hvorefter de i 2011 solgte de 28 procent til canadierne på en betragteligt højere kurs. Siden da er resultaterne og pengestrømmene nærmest blot gået en vej – op. Det er vores vurdering, at Macquarie med tiden vil afhænde sin ejerandel.

Vi er glade for at kunne være en del af de resterende tre procent. Lufthavnene har en solid forretningsmodel, understøttet af stabilt voksende pengestrømme, et lavere gældsniveau end andre infrastrukturselskaber – og en helt grundlæggende høj værdi i værdifulde landarealer på Amager.