Jeudan

Man finder formodentlig ikke noget mere forudsigeligt, robust og stabilt end Danmarks største ejendomskoncern Jeudan. Selskabet er noteret på Københavns Fondsbørs, men der er ingen analysedækning på selskabet fra nogle af bankerne. Som mangeårige medejere har vi fortsat en stor interesse i dette veldrevne selskab, som er stålsat og disciplineret som få i forhold til, at ethvert opkøb af ejendomme skal leve op til nogle helt særlige afkastkrav. Derfor var 2018 et meget stille år på den front, mens der er kommet nye ejendomme til porteføljen i 2019.

Når snakken går på ejendomme, vil de fleste vel nok mene, at de tre vigtigste elementer er: beliggenhed, beliggenhed, beliggenhed. Betydningen heraf står nok endnu klarere for Jeudan, der er Danmarks største ejendomsvirksomhed, med fokus på primære ejendomme i det centrale København. Ejendommene er opgjort til en værdi på 26 milliarder kroner af ledelsen, men det er ud fra et konservativt udgangspunkt.

Jeudan har været børsnoteret siden 1991, men historien går helt tilbage til 1898.

Der bliver hele tiden søgt attraktive ejendomsinvesteringer, men fokus fastholdes på kerneområdet i det centrale København. Formålet er ikke videresalg, men derimod løbende at vokse de stabile og forudsigeligt voksende inflationssikrede pengestrømme.

Efter en meget begrænset handelsaktivitet for Jeudan i 2018, var der i 2019 lidt flere købsaftaler, der kom over bordet. Jeudans kompetente ledelse fandt således ejendomme for en samlet værdi af 1,1 milliard kroner. Der er fortsat opkøbskapacitet på den forholdsvist konservative balance, og hvis der skulle være brug for det, har storaktionærerne tidligere vist sig villige til at bidrage med yderligere kapital.

Strategien og tilgangen er bundkonservativ. Dette er ikke altid i tråd med aktiemarkedets mere flygtige humør, men som langsigtede medejere værdsætter vi den konsistente strategi og ledelse. Den erfarne læser vil da også bemærke, at der ikke er mange nye punkter i denne beskrivelse i forhold til de foregående år. Vi finder dette absolut glædeligt og langsigtet, og påskønner den konsistente kvalitet.

Hvis der kommer ejendomme til salg inden for interesseområdet i det centrale København, kan ledelsen med sit grundige og omfangsrige kendskab hurtigt vurdere, hvorvidt det kan ske til en attraktiv købspris. Ledelsen har en stålsat disciplin, som vi forventer vil forblive uændret og til gavn for alle aktionærer.

Selskabets administrerende direktør, Per Hallgren, har siddet i rollen gennem mere end 25 år, og er støttet af en dygtig, såvel ledelse, som bestyrelse. Da Per Hallgren tiltrådte i Jeudan for 27 år siden var ejendomsporteføljen alene omkring 100 millioner kroner.

Den tidligere mangeårige administrerende direktør for høreapparatsproducenten Demant, Niels Jacobsen, er formand for bestyrelsen, som repræsentant for William Demant Invest, der er næststørste aktionær. Fra denne position kan Niels Jacobsen bidrage med stærk strategisk og numerisk forståelse. Ved generalforsamlingen i 2018 blev Claus Gregersen, der er administrerende direktør for Chr. Augustinus Fabrikker, næstformand for bestyrelsen.

Chr. Augustinus Fabrikker er Jeudans største aktionær. De to aktionærer har en samlet ejerandel på 83 procent af kapitalen. Claus Gregersen bidrager med mangeårig kapitalmarkedserfaring fra investeringsbanker som Carnegie og Alfred Berg. Når ejendomshandler opgøres i milliarder af kroner, så er det vigtigt med stærk talmæssig forståelse på alle ledelsesniveauer.

Rigeligt med ammunition

Ejerkredsen har tidligere vist vilje og interesse i at tilføre yderligere kapital for, at Jeudan kunne udnytte muligheden for attraktive ejendomsinvesteringer, hvilket senest skete i 2013. Jeudan har i udgangspunktet rigeligt med ammunition på den stærke balance.

Vi ser de strategiske kompetencer i ledelsen som et særdeles stærkt aktiv, særligt hvis ejendomsmarkedet vender og ejendomme bliver handlet på mere attraktive priser og såkaldte afkastkrav, end det er tilfældet i dag. Jeudan forholder sig disciplineret og afventende, hvis ikke de udbudte priser afspejler investeringskravene, men omvendt har ledelsen også vist sig handlekraftig, når de rette tilbud kommer. Denne evne er blandt andet funderet i Per Hallgrens grundige detaljekendskab til stort set enhver matrikel i kerneområdet.

Som beskrevet har dette ført til, at Jeudan i dag har ejendomme for mere end 26 milliarder baseret på senest offentliggjorte regnskabsmæssige værdi. Denne store ejendomsportefølje har sine adresser på attraktive beliggenheder som Amaliegade, Bredgade, Store Kongensgade og Sankt Annæ Plads. På disse adresser er Jeudan en stærk samarbejdspartner, og hjælper gerne kunderne med alt, hvad enten det er behovet for mere eller mindre plads, anderledes lokaler eller lignende.

For læsere bekendt med København, lyder det som dyre adresser – men Jeudan investerer kun, hvis de finder, at prisen giver mening i forhold til lejeniveauet og udlejningssikkerheden.

Investeringskravene i Jeudan er forholdsvis klare. De skal være positive for indtjeningen per aktie, ligesom investeringen skal kunne foretages på et afkastkrav på minimum fire procent. Disse krav er stålsatte, og kan til tider betyde, at Jeudan ikke vil være en aktiv deltager i et hedt ejendomsmarked. Dette vurderes at have haft indflydelse på den tidligere omtalte lave aktivitet i 2018, mens der er erhvervet et par ejendomsporteføljer i 2019 på adresser som Amaliegade, Esplanaden, Gothersgade og Nørre Voldgade.

Den konservative tilgang er ikke kun at se i beslutningsprocessen omkring nye ejendomme. Balancen er ligeledes forholdsvis konservativ, og mere end tre ud af fire gældskroner er finansieret med fastforrentede lån og med en varighed på ti år. Gennem de sidste års perioder med rentefald har dette resulteret i betydelige negative kursreguleringer, hvilket har påvirket den bogførte egenkapital negativt med mere end tre milliarder kroner siden 2011.

På den korte bane er dette alene regnskabsmæssige posteringer uden indflydelse på de løbende frie pengestrømme. Jeudan har de seneste 3 år betalt et udbytte på 12 kroner per aktie.

Politikken er, at hver fjerde krone på balancen skal være egenkapital, og dette er første styringspunkt for, hvorvidt der udbetales et udbytte. Dernæst kommer, hvorvidt der er behov for kapitalen til ejendomsinvesteringer. I årene 2015 og 2016 blev der således ikke udbetalt et udbytte, for at styrke egenkapitalen ovenpå de massive negative regnskabsmæssige kursreguleringer.

Konservativt værdifastsat ejendomsportefølje

Jeudan opgør løbende værdien på ejendomsporteføljen, og denne blev senest reguleret ved offentliggørelsen af selskabets årsregnskab for 2019. Her blev den værdifastsæt til 26 milliarder kroner opgjort ved såkaldt afkastkrav på 4,2 procent. Helt simpelt vil et højere afkastkrav føre til en lavere værdi, mens et lavere afkastkrav omvendt føre til en højere fastsat værdi. Til sammenligning har en lang række ejendomme i København over de seneste år været handlet til afkastkrav på under tre procent, og der er således en høj grad af konservatisme i ledelsens opgørelse af porteføljen i Jeudan. Hvis Jeudan i stedet opgjorde porteføljens værdi på mere markedssammenlignelige afkastkrav på 3,5 – 4 procent ville det være en værdiregulering på knap 3 milliarder kroner, hvilket kan sammenlignes med en bogført egenkapital på knap 7,5 milliarder kroner i dag. Dette lader i stigende grad til at være indeholdt i markedets prissætning på Jeudan, hvor markedsværdien i dag er 13 milliarder kroner.

Afkastkravet er selvfølgelig ikke den eneste variabel i opgørelsen af ejendommenes værdier. Den anden variabel er, hvor meget der kan forventes at tjene på driften af dem. Jeudan har over de seneste år investeret betydelige summer i at forstærke salgsorganisationen. Belægningsgraden, altså hvor stor en andel af arealerne, der er udlejet, er ellers pænt over markedsniveauet. 94 procent af Jeudans ejendomme i det centrale København er således udlejet, hvilket er på niveau med markedsudlejningen.

De 94 procent var et lille fald i 2019 for Jeudan, der tidligere har ligget på 97 procent. Dette er, så godt som, fuldt udlejet, da der altid vil være en naturlig ledighed, når lokaler overgår fra en lejer til en anden. Investeringerne i salgsorganisation er derfor også at se som investeringer i fastholdelsen af eksisterende kundeforhold, således at Jeudan også fremadrettet vil være den foretrukne samarbejdspartner. Driftsindtjeningen voksede i 2019 med omkring 11 procent, hvilket er en tand op fra omkring 8 procent over de seneste 5 år frem til 2018. Vi forventer, at Jeudan kan fortsætte vækstraterne på et niveau i underkanten af ti procent.

Lejekontrakterne har den fordel, at de inkluderer en inflationssikring der betyder, at huslejen løbende reguleres med udviklingen i inflationen. Denne inflationsjustering kan være overset i et lavinflationsmiljø, men er en styrke, når inflationsniveauet en dag stiger igen. Huslejen kan derudover også genforhandles, hvis der sker ejendomsforbedringer.

Ledelsens klare mål er at skabe langsigtet aktionærværdi. Et af delmålene er, at indtjening før værdi- og kursreguleringer samt skat skal forrente egenkapitalen med mere end otte procent. Dette har Jeudan kontinuerligt levet op til de seneste ni år, hvor det endog har været mere end ti procent i alle årene. Jeudan har ikke analysedækning fra nogle børsmæglerhuse, men den simple og stabile forretningsmodel betyder, at det ikke er svært at regne på værdierne i Jeudan. Den daglige handel i aktien er yderligere begrænset, hvilket mindsker interessen for nogle aktiemarkedsdeltagere. For os at se har dette absolut ikke nogen betydning for, hvorvidt Jeudan er en interessant investering.

Per Hallgren styrer på mange måder Jeudan som en kapitalforvalter. Der søges efter gode investeringer med en begrænset risikoprofil og til en attraktiv pris og afkastkrav.

Dette er noget, vi kan forholde os til, og derfor er vi fortsat blandt ejerkredsen i Danmarks største ejendomsselskab.