InterContinental Hotels Group

De færreste kender ejeren bag en række af verdens mest kendte og største hotelbrands. Måske fordi IHG udspringer fra et konglomerat, hvor det først i 2005 for alvor blev en selvstændig hotelforretning. IHG er ikke en klassisk hotelejer, men har udviklet en forretningsmodel, der har taget livtag med de værste risici og som samtidig skovler penge ind på at levere indkøbskraft og unik brandingværdi til hotelejerne.

Det er generelt svært at finde hotelejere, der formår at skabe, hvad vi vurderer som værende acceptable afkast på den investerede kapital. Gennem britiskbaserede IHG ejer vi alene få hoteller – men mange hotelnavne, og det er der derimod høj rentabilitet i. IHG´s forretningsmodel er at indgå kontrakter med hotelejere, der opnår rettighederne til at kunne anvende navne som Holiday Inn, Holiday Inn Express eller InterContinental. IHG er verdens tredjestørste hotelkæde med en markedsandel på mere end fem procent målt på antallet af værelser.

På omkring 4.600 hoteller verden over fremgår navne som Holiday Inn, Holiday Inn Express, Avid, Staybridge, Candlewood Suites, Crowne Plaza, Kimpton, Indigo, Even Hotel, Hualuxe samt InterContinental. Alle disse er en del af IHGs store netværk af hotelejere. Der kommer løbende flere til, da IHG løbende arbejder på at udvikle nye koncepter, der enten kan øge deres tilstedeværelse inden for en prisklasse eller geografisk område.

Selskabets historie går langt tilbage, og fra 1948, hvor de første hoteller kom til, frem til 2003, var IHG en del af et større britisk konglomerat, Bass PLC. I 2003 blev det dog skilt ud, og i 2005 blev det til en fokuseret hotelforretning, da en del af selskabet, der fokuserede på sodavandsproduktion, blev solgt fra.

Siden da har IHG på samme måde som det oprindelige moderselskab været igennem en transformation fra at eje en lang række hoteller til i dag blot at eje syv ud af de mere end 4.600 hoteller, der bærer deres navn. Det er forventningen, at flere af de sidste hoteller gradvist vil blive solgt fra, og udvidelsen af IHG kræver således ikke investeringer i nye hoteller. Nogle af de tilbageblivende hoteller er såkaldte flagskibe – hoteller, som IHG ikke vil sælge fra, da de er vigtige som et billede på en tradition og historie i forhold til markedsføring af selskabet. Et godt eksempel på den historiske arv som man ønsker at eje, drive og vise frem er InterContinental i London. Hvis hotelejendommen sælges, kan IHG ikke sikre, at de har denne centrale lokation fremadrettet, og dermed ville den ikke kunne bruges som et flagskib.

IHG har udloddet betydelige summer til aktionærerne undervejs fra disse frasalg, og der blev således returneret næsten tretten milliarder amerikanske dollars mellem 2003 og 2017, hvilket er omtrent markedsværdien på virksomheden i dag. IHG er britisk baseret, men rapporterer i amerikanske dollars grundet en stor forretning i USA.

Det er i høj grad fraværet af hotelejerskaber, der i vores optik gør IHG til et attraktivt ejerskab. Eftersom hotellerne ikke direkte ejes, begrænses behovet for betydelige, løbende investeringer i forretningen ligeså. Dette påvirker, at afkastet på den investerede kapital i dag er omkring 60 procent, og forventes at være stigende. En stigning i antallet af hoteller og værelser vil ikke kræve investeringer fra IHG, men de vil have en indtjening derfra. Effekten af dette er, at afkastet på yderligere investeret kapital er næsten skyhøjt.

Spansk IT-samarbejde skal løfte indtjeningen

Men hvad er det, der gør, at hotelejere vil samarbejde med IHG, fremfor på egen hånd at drive et selvstændigt hotel og beholde en større andel af omsætningen?

IHG har som kæde den store fordel at give hotelejerne adgang til eksempelvis skalafordele i indkøb af interiør og lignende i opsætningen af hotellet. Også i den løbende drift af hotellet, får ejerne assistance til at optimere prissætningen på sine værelser for at opretholde det bedst mulige miks af fornuftige priser og en tilpas grad af bookede værelser.

For at optimere dette har IHG i samarbejde med den spanske softwareproducent, Amadeus, udviklet software, der skal gøre det endnu lettere for hotelejere at optimere deres prissætning i forhold til belægningsgraden. Systemet forventes at blive lanceret i andet halvår 2018, og kan forhåbentlig være med til at forbedre økonomien for hotelejere endnu mere.

IHG bidrager selvfølgelig ikke med dette til hotellerne uden betaling. Omsætningen i IHG består således af løbende royaltybetalinger, der består af omkring fem til seks procent af værelsesomsætningen for franchiseaftaler, mens der i de tilfælde, hvor IHG overtager styringen af hotellet på såkaldte management-kontrakter, indgår seks procent af den samlede hotelomsætning i IHG’s omsætning. Det er således ikke indtjeningen for det enkelte hotel, men primært omsætningen, som IHG’s betalinger afhænger af. Dette bidrager til en øget stabilitet. Udover dette bidrager hotellerne med omkring fire procent af deres omsætning i såkaldte systempenge. Disse systempenge indgår i løbende investeringer og markedsføring af kæden som helhed – herunder i udviklingen af den kommende softwareudgivelse.

Denne omsætningsmodel øger stabiliteten og forudsigeligheden i forretningen. For hotelejere er indtjeningsudviklingen i høj grad bestemt af udviklingen i omsætning per værelse, der igen er afledt af den gennemsnitlige udlejningspris og andelen af bookede værelser. IHG er afhængig af den totale omsætningsvækst, uagtet hvorvidt denne kommer fra en optimering af nuværende værelser eller ved tilføjelsen af nye værelser. Og det forventes, at der årligt vil åbnes i omegnen af fem procent flere værelser – så kæden, der i dag består af knap 800.000 værelser over hele verden, vil således blive endnu større. Mere end 240.000 værelser er allerede i dag en del af selskabets såkaldte pipeline, som forventes at åbne inden for de næste fem år. Dette er værelser, der skal ligge i hoteller, der endnu ikke er færdigbyggede og klar til åbning, eller hvor det er en fremtidig konvertering fra enten andre brands eller fra et uafhængigt hotel.

Flere og flere hoteller bliver en del af større kæder. Omkring 52 procent af værelser i verden estimeres således at være en del af større kæder, en andel der er gradvist stigende. IHG er en af verdens største hotelkæder, og har en ledende markedsandel blandt vestlige operatører på det langsigtede, interessante kinesiske marked. I dag udgør det amerikanske marked næsten 80 procent af indtjeningen, men denne andel forventes at blive mindre, særligt grundet fremgang i Asien.

Kæderne er stærke- og breder sig

Blandt årsagerne til at blive en del af en kæde er, at det generelt vil betyde et bedre afkast på ejendomsinvesteringerne for hotelejerne, grundet de tidligere nævnte fordele. Hotelejere kan således opnå forrentning af deres kapital på omkring tolv procent, mens det for en uafhængig hotelejer oftest er mindre end fem procent, og således for mange en utilfredsstillende, langsigtet forrentning. Men det giver ligeså en fordel i forhold til uafhængige kæders hårdere kamp for at opnå tilfredsstillende belægningsrater – andelen af værelser, der er booket. For hoteller som er en del af de større kæder er der en større andel af udlejede værelser, og dette er en vigtig faktor for at skabe indtjening for det enkelte hotel.

Uafhængige hoteller vil ofte udleje sine værelser gennem online rejseagenter, som hotels.com eller booking.com. Disse rejseagenter kan dog tage op imod 30 procent af den leje, der reserveres derigennem, og hotellerne skal således afgive en stor del af sin omsætning for at kunne udleje værelserne herigennem. Hotelejeren skal derfor udleje flere værelser, hvis det sker igennem disse agenter for at opnå samme indtjening. En hotelejer under IHG afgiver omkring ti procent af sin værelsesomsætning til IHG, men dette betyder også, at et værelse der er lejet direkte hos hotellet eller gennem IHGs platform svarer til at udleje 1,3 værelser for hvert værelse, der udlejes gennem rejseagenterne. Tre værelser direkte udlejet for en franchisetager svarer således til samme omsætning som udlejning af fire værelser gennem online rejseagenter.

Udover at gøre krav på en betydelig andel af omsætningen, presser online rejseagenterne typisk dårlige reservationsbetingelser ned over hotellerne. Eksempelvis kan bookinger oftest afmeldes helt ned til det sidste døgn før reservationsdatoen, uden at dette kræver, at der betales for værelset. Dette bevirker, at andelen af reservationer der afmeldes gennem rejseagenter er markant højere end for direkte reservationer, hvor der som hovedregel skal meldes afbud tre dage før, hvis der skal undgås at betale for værelset. Salg af værelser gennem online rejseagenter er således på lavere indtjeningsniveauer og forbundet med markant dårligere visibilitet i forhold til belægningsgraden.

Som en del af en større kæde får du ligeledes adgang til loyalitetsklubber, hvor IHG på verdensplan har mere end 100 millioner medlemmer. Disse medlemmer belønnes med loyalitetspoint, hver gang de booker et værelse hos et af kædens hoteller – og derigennem motiveres de til at søge et af disse hoteller, når de er ude at rejse, hvad enten det er som forretning eller fornøjelse. Loyalitetsklubben var længe verdens største, men efter den amerikanske kæde Marriotts opkøb af Starwood er deres klub blevet større.

Driftsmargin på mere end 50 procent

Vi har tiltro til, at hotellerne og deres franchisegivere er blevet mere opmærksomme på den negative effekt ved brugen af online rejseagenter, og det er således i deres interesse at give gæsterne motivation og incitamenter til at foretage en større andel af deres reservationer direkte til hotellerne.

IHG har en attraktiv indtjeningsprofil, hvor driftsindtjeningen på hotelaftaler udgør mere end 50 pund per 100 pund i royaltybetalinger. Vi forventer, at denne procentdel vil være stigende, da de omsætningsafhængige omkostninger er små. Indtjeningen på den sidste royaltybetaling er således markant højere, og vurderes at udgøre omkring 85 pence per pund fra franchisetagere.

Blandt omkostningerne i IHGs centrale funktioner er en løbende udvikling af nye brands. I dag er IHG stærkest inden for det der betegnes som ”Upper Mid-Scale”. Det er her Holiday Inn og Holiday Inn Express befinder sig – og det er med en målgruppe baseret på forretningsrejsende med behov for to til tre overnatninger. De andre brands i porteføljen dækker over andre målgrupper – og den samme hotelejer indgår således ofte aftaler med flere brandnavne. Ejere af hotelejendomme kan på denne vis have flere hoteller inden for samme by uden at disse nødvendigvis konkurrerer direkte med sig selv.

IHG er i færd med at udvikle et brand, der skal være mere luksuriøst end InterContinental, og vi vurderer, at selskabet har potentiale til at vinde attraktive markedsandele inden for dette segment, hvor det i dag er Marriott-Starwoord og Hilton, der er de største. Disse amerikanske kæder er ligeledes interessante forretninger, men vi vurderer at gældsniveauet er højere, end det vi leder efter i vores investeringer. Gælden hos de amerikanske kæder udgør således mere end tre gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger mod IHGs gældsramme på to til to-en-halv gange.

Markante udbytter i sigte

Opbygningen af nye brands er den nuværende administrerende direktør, Keith Barrs, tidligere fokusområder. Keith Barr blev administrerende direktør for selskabet i 2017, men har været en del af ledelsen siden 2011, og havde i de sidste fire år frem til forfremmelsen blandt andet haft ansvaret for at udvikle loyalitetsklubben og nye brands. Det er vores forventning, at han vil fortsætte den fokuserede værdiskabelse, som IHG har stået for.

Udbyttepotentialet i IHG er markant, og hvis ikke der opkøbes nye hotelbrands i løbet af det kommende år, estimeres der at være plads til udbytter på helt op imod seks til seks-en-halv procent af den nuværende markedsværdi, der er omkring 48 pund per aktie. Vigtigst af alt er dette udbytte understøttet af stærke pengestrømme fra driften, samt den begrænsede gældsætning. For hver punds stigning i driftsindtjening før af- og nedskrivninger er der potentiale for omkring tre punds udbytte, grundet den fastsatte gældsramme. Vi er generelt ikke meget for gældsatte balancer, og gældsrammen er da også højere end det ses hos størstedelen af vores selskaber, men vi ser meget begrænset risiko forbundet hermed, grundet den store stabilitet og forudsigelighed i fremgangen i frie pengestrømme. Hele indtjeningen konverteres til frie pengestrømme, der udgøre mere end fire procent af markedsværdien, og vi finder det ikke usandsynligt, at indtjeningen og de frie pengestrømme per aktie kan vokse omkring ti procent om året. Dette er ikke helt på niveau med de 18 procent, som indtjeningen per aktie årligt steg med mellem 2004 og 2016. Men vi kan godt nøjes med mindre.