Galaxy

Hotel- og kasinooperatøren fra Macau befinder sig i en markedsmæssig ændring, hvor VIP-andelen af omsætningen er faldende til fordel for massemarkedet, som har en højere profitabilitet. På toppen af det ejer Galaxy Entertainment (herefter Galaxy) en masse jord, hvorfor der er markante udvidelser på vej. Det bedste ved det hele er, at kun et fåtal af de potentielle spillere endnu har haft fornøjelsen af et besøg.

På øen Macau, der er på størrelse med en tredjedel af Amager, er kasinoomsætningen så enorm, at selv amerikanske Las Vegas ikke kan følge med. Den heftige aktivitet viser, at den tidligere portugisiske koloni har rystet nogle svære år af sig, hvor den kinesiske centralregerings fokus på korruption i 2014 og 2015 betød, at de velhavende kinesere skruede ned for forbruget – blandt andet i form af rejser til og gambling på Macau – fordi de ikke ønskede at bringe sig selv i søgelyset.

Der har dog siden 2016 igen været vækst i indtjeningen på Macau. I 2017 voksede Macaus samlede kasinoomsætning med 19 procent. Sidste gang øen oplevede en årlig vækst i kasinoomsætningen på dette niveau var i 2013, hvor kasinoomsætning per hotel på Macau var højere end for hele Las Vegas. Galaxy er en af seks kasinooperatører på øen, som er det eneste sted i Kina, hvor det er lovligt at gamble og drive kasinodrift.

Massemarkedet tager over

VIP-segmentet voksede i 2017 hurtigere end forventet, hvilket har været positivt for Galaxy, der har stærkt fat i dette segment med en markedsandel på omkring 27 procent af VIP-markedet. Dog forventes denne vækst at aftage i 2018 og kan
ligeledes være forbundet med usikkerhed, idet villigheden til at spille for segmentet blandt andet påvirkes af politik, herunder nye stramninger fra den kinesiske centralregering. Hovedvæksten forventes i stedet at være i massemarkedet. Macau er således i gang med et skifte fra at være et VIP-marked til i højere grad at være et massemarked – mere i stil med Las Vegas. Det betyder, at der åbnes yderligere op for blandt andet konferencefaciliteter, underholdning, shopping og restauranter. Massemarkedet er i dag allerede større end markedet for de højtspillende VIP-spillere, der tidligere dominerede på Macau. Vi vurderer, at denne udvikling er af permanent karakter, og vi har således nok set enden på dominansen for VIP-markedet. VIP forventes fortsat at vokse og skabe indtjening, så det er alene en effekt af, at massemarkedet forventes at vokse hurtigere.

Denne udvikling ser vi ikke som værende negativ – tværtimod – da massemarkedet er mere rentabelt og profitabelt for driften, da man kan servicere flere på samme tid, end det er muligt ved VIP-spillerne. Profitabiliteten ved andre services er desuden højere end ved kasinodrift. Mens driftsindtjeningen i procent af omsætningen udgør næsten 25 procent for hele selskabet, vurderes det at være over 60 procent på udlejning af arealer til restaurationer, mens udlejning af butiks-
områder til salget af ure og smykker fra Richemont eller lædertasker fra LVMH nok er højere endnu. Vi ser det derfor som positivt, at forretningerne ikke kun vil handle om kasinodrift fremadrettet – og det er samtidig den retning, den kinesiske regering ser Macau udvikle sig i. Dette udtalte den kinesiske præsident Xi også under sit besøg på øen tilbage i december 2014 under fejringen af overdragelsen fra Portugal til Kina i 1999. Regeringens fokus på at øge denne del af aktiviteterne afspejles desuden i, at der er sat en begrænsning på antal spilleborde for kasinoerne.

En af fordelene for Galaxy er, at de er et af de eneste kinesiske kasinoer på Macau, hvilket kan give dem en fordel i forhold til de lokale og tilrejsende kinesere. Samtidig har Galaxy vist stor omstillingsparathed, og selvom de ikke er ledende på massemarkedet (hvilket vores andet kasino, Sands China er), er de den næststørste kasinooperatør målt på omsætning og indtjening.

Kasinooperatørerne på øen – heriblandt Galaxy – skal have genforhandlet deres licenser mellem årene 2020 til 2022. Dette ser vi imidlertid ikke som værende en stor risiko, da deres kontrakter på leje af jord først udløber mange år senere. Med det begrænsede areal på øen, der allerede er tæt på fuldt udnyttet, er det svært at forestille sig, hvem der ellers skulle få kasinolicenserne på Macau. Vi er dog opmærksomme på, at der er usikkerhed forbundet med de nye betingelser – eksempelvis i form af flere betalinger eller andre krav fra regeringen.

Flere udvidelser på vej

Flere og flere besøgende lægger vejen forbi Macau. I 2017 var antallet af besøgende mere end 32 millioner, og efterspørgslen efter værelser er langt større end det nuværende udbud af værelser på øen. Udnyttelsen af areal er derfor helt essentielt, når alt skal foregå på så lille et område. Derfor er det yderst positivt for Galaxy, at de har det største ubebyggede areal på øen med dens begrænsede størrelse. Dette areal skal bruges til at øge deres nuværende kapacitet på øen
Cotai, og de vil således nyde godt af at kunne tiltrække endnu flere kinesiske gæster fremadrettet. På nuværende tidspunkt er Galaxy i fuld gang med at udvide deres kasinoer, hvor første udvidelse ventes at stå klar i 2019. Disse vil i sidste ende fordoble Galaxys nuværende areal på øen og vil være fokuseret på de før omtalte ”ikke-kasino” relaterede services og aktiviteter, hvilket vi – som tidligere nævnt – ser som værende en stor vækstfaktor i Macau.

Den høje efterspørgsel efter værelser på Macau ses i en stigning i antallet af besøgende – der ligeledes bliver på øen i længere tid ad gangen – i takt med at alle kasinooperatørerne har udbygget deres arealer. Vi anser denne tendens for værende af blivende karakter, når antallet af værelser øges yderligere. Der er på nuværende tidspunkt omtrent 36.000 hotelværelser, og om få år forventes det tal at være øget til omkring 50.000. Udvidelsen bringer dog ikke Macau i nærheden af Las Vegas, der har omkring 160.000 værelser. Galaxy har knap 4.500 værelser fordelt på deres hoteller og forventes at udvide med 3.000-4.000 værelser, når de tidligere omtalte kasinoudvidelser står klar.

Ved siden af Macau ligger naboøen Hengqin, der er mere end tre gange så stor som Macau og huser omtrent 7.000 indbyggere. Gennem infrastrukturforbedringer og -udvidelser giver øen let adgang til Cotai-delen af Macau. Kasino-
operatører må ikke drive kasinoer på øen, men kan drive hotel og ferieområder. Galaxy er en af de få kasinooperatører med jord til bebyggelse på øen. De planlægger at bygge et stort ferieresort som blandt andet vil give mulighed for, at spillelystne kinesere kan være tæt på deres familier, der kan nyde tilværelsen i ferieparadiset, mens de selv besøger Macaus mange kasinoer. Mange forventer, at øen bliver en slags kombination af Disneys forlystelsesmekka, Orlando i Florida, og Las Vegas med et næsten overvældende udbud af hoteller og resorts, tema- og forlystelsesparker, samt andre ikke-kasino-relaterede faciliteter. Dette vil samtidig øge udbuddet af værelser i nær afstand til Macau og dermed gøre det muligt for endnu flere at overnatte tæt på kasinoerne. Den bevægelse bør også øge forbruget per besøgende, og dermed give endnu flere penge i kasinoernes allerede granvoksne bankbokse.

Galaxy er sammen med Sands China blandt de yngste af vores selskaber, og industrien er ikke modnet på samme måde som eksempelvis LVMH, hvis ældste produkter går flere hundrede år tilbage. De kortsigtede udsving i forretningen vil således være anderledes og større, men det er vi indforståede med, da det langsigtede potentiale er markant større, end hvad der realiseres på årlig basis i den nuværende forretning.

For at illustrere potentialet kan det nævnes, at under fem procent af den gruppe kinesere, der vurderes at være potentielle gæster på Macau, rent faktisk har været der. På trods af dette er der næsten fuld belægning på værelserne på Galaxys kasinoer.

Udsigt til flere værdiskabende investeringer

Afkastet på de hidtidige investeringer i hoteller er yderst højt. Selv i kriseramte 2015 var forrentningen på Galaxy Macau, der er stjernen i rækken, mere end 50 procent. Det ville således ikke kræve mere end to års indtjening på det lavere niveau, før investeringen var tjent ind. Da hotellet åbnede tilbage i 2011 var det i en årrække over 100 procent. En investering, der på fuldt blus kan tjene sig selv hjem på et enkelt år, er i vores øjne en god investering. Mindre kan dog også gøre det, og vi er overbeviste om, at de store investeringer, der over de kommende år foretages på øen, vil blive tjent hjem mange gange fremadrettet.

Nu og her – og de næste år frem – udbygges og forbedres infrastrukturen, hvilket vil gøre det lettere at rejse til Macau, samt rundt på øen. Disse forbedringer forventer vi vil gøre efterspørgslen efter værelser på øen større endnu. Det underbygger vores tro på, at fremtidige hoteludbygninger kan nå samme imponerende rentabilitet og dækning, som vi ser det i dag – hvor utroligt det end måtte lyde.

Investeringer i kasinoudbygninger er ikke små, og de har udgjort omkring ti procent af omsætningen, ligesom investeringerne i yderligere faser for Galaxy også vil kræve en stor del af pengestrømmene. Dog vurderes vedligeholdelsesomkostningerne blot at være mellem to og tre procent af omsætningen. Mens kasinoudbygninger står på, er det godt for Galaxy, at der er kontanter på bankbogen, og ingen gæld som andre kasinooperatører på øen har. De kan dermed selvfinansiere deres udvidelser. Det betyder dog også et højt udbyttepotentiale. På nuværende tidspunkt betaler Galaxy knap én procent af aktieprisen i dividender, hvilket er lavere end de andre kasinooperatører på øen. Vi ser det dog som værende mere værdiskabende, at selskabet investerer pengene i nye projekter, i stedet for at betale dem ud til ejerne, så længe disse investeringer er så rentable, som de er. Til gengæld vurderer vi, at aktionærudbetalingerne vil stige, når Galaxy er færdige med at udbygge deres kasinoer.