Expeditors International

I vores øjne en af verdens mest veldrevne speditører, hvor det er medarbejdernes attitude og dybe forståelse af servicebegrebet, der sikrer virksomheden en unik position og indtjening. Virksomheden flyver under radaren, fordi den prioriterer kunderne benhårdt – og det giver ikke altid tid til analytikeren eller pressen. Det har vi det fint med.

Producenter af tøj, reservedele eller hårprodukter producerer ofte disse varer i andre lande, endsige andre verdensdele, end hvor den enkelte vare i sidste ende bliver solgt eller brugt. Dette betyder, at der hele tiden er brug for at transportere disse varer, oftest med luft- eller søfragt. Det er her, at Expeditors International of Washington – Expeditors – bliver relevante for sine kunder.

Expeditors er en speditør, ligesom danske DSV er det. Arbejdet for en speditør er kort beskrevet at hjælpe sine kunder med at finde den bedste transportløsning, baseret på såvel transporttid, pris som leveringssikkerhed – mod en betaling til Expeditors, selvfølgelig. Speditører ejer ikke selv transportudstyr, hvad enten dette er fly eller containerskibe. Hvis de havde ejet disse, havde vi med stor sandsynlighed ikke været medejere af dette selskab. Ligesom vores meget positive syn på selskabet havde set noget anderledes ud. Indkøb og vedligeholdelse af disse fartøjer kræver betydelige investeringer – såvel som løbende vedligeholdelse.

Ved ikke at eje disse aktiver kan Expeditors købe transport hos en række leverandører, hvor løsningen kan skræddersyes fuldstændigt, afhængig af den enkelte kundes behov. Det betyder, at betalingen – som Expeditors modtager – vil bestå af et beløb, der skal betales til det selskab, som fragten kontrakteres hos, og hertil kommer et gebyr, hvor beløbet afhænger af typen af transport, længden og kompleksiteten af denne, og så videre. For Expeditors kunder kan det være et stort arbejde at sammenligne priser og betingelser fra fem til seks forskellige transportselskaber, men ved brugen af en speditør lettes denne proces. Tider med store udsving i fragtrater fører således typisk til midlertidige løft i profitabiliteten hos speditørerne, da det er svært gennemskueligt for den enkelte kunde, hvad fragtprisen ”burde” være.

En markant fordel for speditører er, at de løbende investeringer i forretningen er forholdsvis lave, de består hovedsageligt af nyt IT-udstyr og nye kontorer – mens investeringerne i fly og skibe holdes hos underleverandørerne. Expeditors har i mange år haft en industriledende profitabilitet, og afkastet på den investerede kapital er da også næsten 50 procent. Det er betydelig værdiskabelse. Expeditors har alene fokus på luft- og søfragt, mens fragt med lastbiler kan tilkøbes, men er ikke en enestående ydelse for selskabet. Denne beslutning tog virksomheden for mange år siden, grundet en opfattelse af, at der er mere personlig service at yde inden for de to førstnævnte områder.

Flyver under radaren

Forklaringen på den høje forrentning af den investerede kapital skal delvist findes i, at Expeditors siden opstarten i 1979 har haft fokus på at vokse organisk – altså uden opkøb af andre speditionsforretninger. Udvidelsen af forretningen har således bestået i at åbne kontorer på nye amerikanske lokationer, i nye lande eller ved at øge den nuværende palette af serviceydelser for kunderne. Dette har ført gode resultater med sig, og vi ser risikoen ved denne tilgang som lav. Selskabets lave interesse for opkøb betyder mindre fokus hos aktieanalytikere og kapitalmarkeder – ikke at dette er nogen dårlig ting, i vores optik.

Det er dog vigtigt at pointere, at speditører ikke kan sammenlignes med handelsplatforme, hvor der ikke er forskel på, om man vælger den ene eller anden speditør – eller hvor servicen kan erstattes af online IT-løsninger. Den service, som en speditør leverer, handler om meget andet end alene at booke og videresælge fragtplads. Det er en del af det – fragten isoleret set estimeres at udgøre omkring hver fjerde nettoomsætningsdollar for Expeditors.

Nettoomsætning forstået som det beløb, som Expeditors fakturerer sine kunder fratrukket det beløb, der skal sendes videre til ejeren af det skib eller fly, som transporten foretages med. At fragten alene er 25 procent af den reelle omsætning betyder også, at de resterende 75 procent ikke alene er relateret til at købe og videresælge transporten. Dette kan således være betaling for håndtering af tolddeklarationer eller andre nødvendigheder. Oven i dette kan Expeditors optimere de enkelte forsendelser ved eksempelvis at mikse lette forsendelser med tunge forsendelser, og derigennem optimere mængden af fragt på det enkelte fly.

At udviklingen indenfor informationsteknologi skulle kunne udkonkurrere speditører, anser vi som en undervurdering af, hvor meget IT allerede spiller ind i forretningen. Expeditors er på mange måder en IT-tung virksomhed, og der er på den vis knap 900 ansatte inden for IT, svarende til hver tyvende ansatte i virksomheden. Grundet selskabets strategi med alene at vokse gennem løbende udvidelser af den eksisterende forretning, og uden opkøb for at skabe tilstedeværelse på nye markeder, er systemerne løbende blevet udviklet internt til at opfylde de behov, der har været brug for. Ved at have en global platform og ikke mange selvudviklede, lokale løsninger har virksomheden en høj datakvalitet, hvilket giver ledelsen de bedst mulige betingelser til at træffe fornuftige beslutninger.

Ledelsen i Expeditors er langsigtet med et konstant fokus på at tage de rette beslutninger for at optimere den langsigtede værdiskabelse i selskabet. Den administrerende direktør, Jeffrey Musser, er alene den tredje direktør siden stiftelsen i 1979. Musser tog i 2016 over fra Peter Rose, der havde været direktør siden 1981. Kendetegnende for Expeditors er, at de holder fast i de værdier, som alle dage har gennemsyret selskabet. Kommunikationen med aktieanalytikere og de generelle medier har således altid været begrænset – det er ikke for disse, at virksomheden drives. Virksomheden drives for at servicere sine kunder og derigennem skabe langsigtet vækst i de underliggende økonomiske værdier i form af stigende pengestrømme og høje afkast på kapitalen.

Topchefen har aktier svarende til 15 års løn

Kulturen gennemsyrer Expeditors, og de har en industriledende lav omsætning i personale, hvilket kan skabe gode resultater i en industri, hvor kundeservice og den rette attitude kan skabe langtidsholdbare relationer. Ledelsen beskriver det selv som, at de ansætter på baggrund af attitude, og udvikler herefter de rette kompetencer hos medarbejderne. Den lave udskiftning i personale er således typisk inden for forholdsvis kort tid af ansættelsen, og med baggrund i, at der ikke er sammenfald mellem virksomhedskulturen og den nyansattes tilgang til arbejdet.

Dette afspejles ligeledes i aflønningen af ledelsen, og kravene til ejerskab af egne aktier. Jeffrey Musser skal således eje, hvad der svarer til femten års løn i aktier. Den årlige tildeling af variabel løn er baseret på fremgangen i driftsindtjeningen, hvor der anvendes et ”high water mark” princip, hvor den variable løn alene tildeles, såfremt eventuelle tidligere års tilbagegang i indtjeningen er indhentet.

Disponeringen og allokeringen af pengestrømme er en af ledelsens vigtigste opgaver – hvilke projekter skal finansieres, og hvordan. Da driften som tidligere beskrevet ikke binder særlige mængder af kapital, betyder det, at ledelsen har mulighed for at returnere betydelige andele af disse frie pengestrømme til ejerne. De frie pengestrømme udgør knap 4,5 procent af markedsværdien, og der udbetales omkring halvanden procent af værdien i udbytter. Gennem årene har Expeditors tilbagekøbt betydelige mængder af egne aktier, og antallet af udestående aktier er således faldet med mere end 16 procent siden 2010. I denne periode er der i alt udbetalt næsten fire milliarder amerikanske dollars gennem såvel udbytter som aktietilbagekøb. Til sammenligning var markedsværdien af Expeditors ved udgangen af 2009 blot 7,3 milliarder dollars, og er i dag mere end 11 milliarder dollars. Driftsindtjeningen er i perioden fra 2009 til 2017 steget med knap otte procent om året.

Trods en meget lidt kapitalkrævende drift fastholder ledelsen at drive et konservativt finansieret selskab. Dette bevirker, at Expeditors har mere end en milliard dollars i banken, svarende til 5,6 dollars per aktie, der for nuværende er prissat omkring 66 dollars. Hvis ledelsen ønskede det, ville de således være i stand til at tilbagekøbe omkring ni procent af udestående aktier, vel og mærke uden at optage gæld. I 2017 blev der tilbagekøbt aktier for mere end 500 millioner dollars – omkring fem procent af markedsværdien ved indgangen til året.

Tro på at tidligere vækstrater vender tilbage

Aktietilbagekøb er en god investering for et selskab, såfremt to forhold er opfyldt. Det ene er, at pengestrømmene mere end dækker de løbende driftsomkostninger og -investeringer, og dernæst skal aktiekursen være lavere end den fundamentale værdi i selskabet. Begge ser vi mere end opfyldt hos Expeditors, hvorfor vi som blivende, langsigtede aktionærer opnår stor forøgelse af værdien i vores investering gennem tilbagekøbene.

Den langsigtede målsætning i Expeditors er, at fremgangen i nettoomsætning, driftsindtjening og indtjeningen per aktie skal være tocifret, samtidig med at den såkaldte konverteringsmargin – tilsvarende driftsmarginen i mange andre selskaber, altså driftsindtjeningen i procent af nettoomsætningen – skal være mere end 30 procent. Vi finder vækstmålsætningerne ambitiøse, men opnåelige. Konverteringsmarginen har været over 30 procent omtrent halvdelen af årene siden 2010.

Profitabiliteten var i 2017 ikke på højde med de foregående år, og væksten i indtjening per aktie var således mindre end fem procent, sammenholdt med gennemsnitligt næsten ti procent mellem 2007 og 2016. Vi forventer dog, at denne øges i 2018 med baggrund i at rentabiliteten vil komme tilbage på niveau, og der fortsat opleves betydelig vækst i fragtede volumener verden over. Expeditors bør opnå betydelige skattebesparelser med den nye amerikanske skattereform, da den tidligere effektive skattesats har været mere end 35 procent. Store dele af indtjeningen er uden for USA, men modsat mange andre selskaber har ledelsen tidligere valgt at hensætte den fulde skattebetaling med det samme.

Trods mediernes historier om 3D printere eller protektionistisk politik, ser vi ikke dette som ødelæggende for international handel eller behovet for transport, om end nogle handelsmønstre muligvis vil blive påvirket. Speditører er på papiret simple forretninger, men kultur og attitude adskiller de gode fra de mindre gode – og med Expeditors har vi efter vores mening at gøre med en af de bedste. Gamle dyder og fokus på eksekvering fortager sig ikke – og da slet ikke fordi, at der er ikke særlig analysedækning på denne perle.