Expeditors International

Expeditors International of Washington – også bare kaldet Expeditors – er en helt særlig speditørvirksomhed. Den Seattle-baserede virksomhed skiller sig ud fra mængden med en dybt indgroet servicekultur i medarbejderstaben, som ikke alle og enhver kan blive en del af. Afkastet på den investerede kapital ligger i nogle niveauer, som konkurrenterne må skele misundeligt til.

Når tøj, elektronik, biler eller andre produkter fremstilles i et land eller en verdensdel, men sælges til en slutbruger i et andet, skal varerne fra A til B. Det er denne transport, Expeditors hjælper sine mange kunder med, hvad enten der er behov for sø- eller luftfragt.

Expeditors er en speditør, der ikke selv ejer fly eller skibe, nøjagtigt som vi kender det fra danske DSV. For mange produktionsvirksomheder er fragten ikke en kernekompetence, og derfor anvender de speditører til at optimere og kvalitetssikre transporten fra fabrik til slutmarked. Speditører, i dette tilfælde Expeditors, indsamler således tilbud på fragten fra eksempelvis rederier eller flyselskaber, og finder herfra de bedste tilbud – mod et tillægsgebyr, selvfølgelig. Rederier og flyselskaber bærer således de store investeringer i aktiverne, hvilket er betydelige poster hos rederier som A.P. Møller-Mærsk, som ikke blot skal indkøbe skibene, men ligeledes skal bruge betydelige pengestrømme år ud og år ind, på at vedligeholde disse.

Grundet fraværet af betydelige aktiver, kan Expeditors forrente sin investerede kapital med omkring 50 procent, hvilket er imponerende højt, og et tydeligt bevis på attraktiviteten i forretningsmodellen. Ved ikke at eje aktiverne, har Expeditors ikke nogen præferencer til fragttypen, og denne kan derfor vurderes alene på baggrund af kundens krav og behov.

Komplekse krav er selskabets berettigelse

Gebyret til Expeditors afhænger af faktorer, såsom typen af transport, størrelsen, tiden samt kompleksiteten – eksempelvis tolddeklarationer eller lignende. I tider med store udsving i fragtraterne, kan det være svært for den utrænede at gennemskue, hvad en fragt ”bør” koste. Derfor oplever speditørerne faktisk ofte stigninger i indtjeningsniveauerne, når fragtraterne svinger allermest.

Expeditors salg til kunderne er knap otte milliarder dollars, hvoraf størstedelen dog betales videre til leverandører af transportydelsen, rederiet eller flyselskabet. Expeditors beholder omkring hver tredje omsætningsdollar, hvilket ledelsen kalder for nettoomsætningen. Ledelsen bruger dette som det primære mål for en såkaldt toplinje. Trods teknologiske fremskridt er der i globale handelsbaner mange, og komplicerede, dokumentationsbehov – og for virksomheder, der måske alene har behov for transport af tre, fire eller måske fem containere på månedsbasis, er dette ikke noget, som de bliver specialister i.

Det er ovennævnte komplekse procedurer og myndighedskrav, der gør det meget svært at sammenligne speditører med teknologiske handelsplatforme, da ydelserne varierer fra kunde til kunde og levering til levering. Servicen handler nemlig om meget andet end bare at booke plads på et skib til et par containere – denne del af Expeditors’ service estimeres alene at bidrage med hver fjerde dollars i nettoomsætning. Tre ud af fire nettoomsætningsdollar kommer således fra andre ydelser end selve fragten – eksempelvis tolddeklarationer eller en lang række andre nødvendige dokumenter. Yderligere kan Expeditors gennem optimering og planlægning til tider bruge den enkelte booking hos leverandører til flere kunder, og derigennem kan fortjenesten per enhed optimeres.

Ekstrem lav kapitalbinding

En sammenligning med elektroniske handelsplatforme undervurderer ligeledes de betydelige IT-mæssige kompetencer, der allerede i dag findes hos speditørerne. I denne Seattle-baserede virksomhed, er hver 20. ansatte således at finde i IT-afdelingen, og der har gennem årene været foretaget betydelige investeringer i udviklingen af selskabets egen driftsplatform. Denne platform bruges af mere end 17.000 ansatte på selskabets mere end 300 kontorer verden over, og dette skaber en god og højst anvendelig datakilde, der dermed kan optimere ledelsens beslutningsgrundlag.

Udover investeringerne i udviklingen af selskabets IT-platform, er investeringerne i selve driften af et begrænset omfang, hvor væksten primært kræver flere computere og kontorer, hvor selskabets ansatte kan søge at opfange nye, samt fastholde eksisterende kunder. Anlægsinvesteringer udgør således alene omkring én procent af den årlige omsætning. Kapitalbindingerne er således uhyre lave sammenlignet med de fleste andre industrier. Dette er en stor faktor i Expeditors
høje afkast på den investerede kapital, der heller ikke er negativt påvirket af opbygget goodwill fra historiske opkøb.

Ledelsens fokus på alene at vokse uden opkøb, har haft særdeles positiv indflydelse på optimering af processer, ligesom det har kunne fastholde virksomhedens særlige kundefokuserede kultur. Kulturen understøttes af et fokus på at optimere forretningen til bedst muligt at skabe langsigtet værdi. Dette afspejles i ledelsens beslutning om ikke at afskedige medarbejdere under den finansielle krise i 2008 og 2009. Medarbejderne blev fastholdt, og dette vurderes ligeledes at have fastholdt kunderne, da deres kontaktpersoner forblev de samme gennem denne turbulente periode.

Der er en industriledende lav udskiftning i personalet, og de få gange, der sker udskiftninger, er det som hovedregel i løbet af det første år. Der skal være den rette attitude for, at en ansættelse er en succes, og den rigtige attitude er derfor at holde fokus på at indgå den rette, profitable forretning med de langsigtede rette kunder. Gennem vores løbende kommunikation med flere af Expeditors’ konkurrenter, bliver vi løbende bekræftet i, at det er uhyre svært at fravriste kunder fra denne speditør, og Expeditors har derfor kontinuerligt øget sine markedsandele, ved at øge forretningen med eksisterende kunder, samt at vinde forretning fra nye kunder.

Høje krav til topchefens ejerandele af selskabets egne aktier

Expeditors’ administrerende direktør er Jeffrey Musser. Han er blot den tredje administrerende direktør siden stiftelsen i 1979. Musser overtog i 2016 fra den legendariske Peter Rose, der ved sin fratrædelse havde siddet i stolen i 25 år. Værdierne har siden starten været fokuseret på at levere den bedst mulige kunde-
oplevelse, og der har derfor ikke været fokus på, eller sat nævneværdig tid af til aktiemarkedet og analytikere. En virksomhed bør ikke drives for aktiemarkedets skyld, den bør drives for at skabe de langsigtet bedste muligheder for stabile og voksende frie pengestrømme.

Vi ser positivt på ledelsens aflønningsprogram, der blandt andet indeholder betydelige krav til ejerskab af egne aktier, hvorfor Jeffrey Musser er påkrævet at eje aktier svarende til 15 årslønninger. Musser ejer betydeligt mere end dette, og vi anser derfor, at ledelsens interesser i høj grad er sammenfaldende med de resterende aktionærers. Ledelsen modtager en begrænset fast årsløn på 100.000 amerikanske dollars, men modtager herudover bonustildelinger på baggrund af udviklingen i driftsindtjeningen, hvor der løbende hensættes en andel til betalingen. De enkelte ansatte modtager herefter en på forhånd defineret procentsats heraf, med det forbehold, at den administrerende direktør først modtager en tildeling, såfremt væksten i driftsindtjeningen overstiger fem procent. For alle gælder det, at der ikke udbetales en bonus, hvis der ikke er indhentet eventuelle tidligere fald – et såkaldt high-water-mark.

Driftsindtjeningen er dog yderst stabil. Et eksempel på dette var under den finansielle krise, hvor der trods markante fald i global handel og dermed transportvolumenerne alene var et fald i driftsindtjeningen i 2009 på knap 19 procent. Allerede i 2010 var dette dog indhentet og mere til.

Fra 2008 til 2010 voksede driftsindtjeningen således i gennemsnit med mere end syv procent, trods faldet i 2009. Expeditors har ikke haft et kvartal eller år med negativ driftsindtjening siden opstarten, hvilket taler sit tydelige sprog om, hvorfor vi generelt ser en lav risiko i veldrevne speditionsforretninger.

Betydelig kontantbeholdning

En af de vigtigste opgaver for alle ledelser er allokeringen af de genererede frie pengestrømme. Disse kan kort beskrevet allokeres mellem investeringer i udvidelsen af forretningen – enten i at vokse egen forretning eller via opkøb – udbetaling til ejerne, i form af udbytter, aktietilbagekøb eller ved at deponere de indtjente frie midler i banken.

Som tidligere nævnt er de årlige investeringer i ny forretning begrænset i denne forretningsmodel, og derfor er der en god mulighed for at distribuere kapital til aktionærerne. Expeditors betaler et årligt udbytte på knap én amerikansk dollar, svarende til et direkte afkast i overkanten af én procent. Hertil kommer betydelige aktietilbagekøb svarende til mere end fem procent af markedsværdien.

Aktietilbagekøb er en god investering for et selskab, såfremt to forhold er opfyldt. Først og fremmest skal pengestrømmene mere end blot dække de løbende investerings- og driftsomkostninger. Dernæst skal aktiekursen være lavere end den fundamentale værdi i selskabet. Begge forhold ser vi mere end opfyldt hos Expeditors, hvorfor vi som blivende, langsigtede aktionærer opnår stor forøgelse af værdien i vores investering gennem tilbagekøbene.

Trods høje årlige frie pengestrømme og fraværet af betydelige løbende investeringer, fastholder ledelsen en særdeles konservativ finansiering uden gæld og med omkring en milliard amerikanske dollars i kontanter. Dette svarer til omkring 5,6 dollars pr. aktie, eller otte procent af den nuværende markedsværdi. Ledelsen ville således kunne tilbagekøbe omkring hver tolvte udestående aktie, uden at optage gæld.

Den langsigtede målsætning for ledelsen er at vokse nettoomsætningen, driftsindtjeningen samt indtjeningen per aktie med to-cifrede vækstrater. I tillæg til dette skal den såkaldte konverteringsmargin – driftsindtjeningen i procent af nettoomsætningen – være over 30 procent. Vi finder disse målsætninger ambitiøse, men realistiske. Expeditors har en industriledende driftsmargin på mere end ti dollars per hundrede dollars i omsætning. Over de seneste 5 år er nettoomsætningen og driftsindtjeningen vokset med mere end 7 procent, og indtjeningen per aktie mere end 14 procent om året.

Tror på succes trods snak om handelskrig

Expeditors er stærkt hjulpet af den amerikanske skattereform, der bør føre til en betydeligt lavere skattesats end tidligere, hvor selskabets skattesats lå på mere end 35 procent. Mens den gennemsnitlige vækstrate i indtjeningen per aktie var knap ti procent i fem år frem til og med 2017, var væksten 30 procent i 2018.

Der har været meget snak om handelskrige og risiko for mindre samhandel de seneste år, men dette har ikke ført til ændringer i forretningsmodellen for speditører, og har ej heller sat mærkbart præg på udviklingen i de transporterede volumener. Kompleksitet i handelsbaner og kravene til dokumentation kan sådan set komme speditørerne til gode. De er eksperter i at få kundernes varer transporteret fra A til B, med alt hvad dette kræver undervejs, og kompleksiteten kan derfor øge betydningen af en god samarbejdspartner. Netop dette er kernen i Expeditors. En speditionsforretning kan på papiret lyde simpel, men kultur og attitude skiller de gode fra de mindre gode – og Expeditors er en af de bedste.