DSV

DSV er kommet langt siden 11 vognmænd i 1976 slog sig sammen og skabte ”De Sammensluttede Vognmænd”. Efter opkøbet af schweiziske Panalpina er DSV blevet en af verdens fire største speditører, men rejsen fortsætter herfra. Potentialet i forbindelse med overtagelsen af Panalpina
skal forløses, men vi er helt trygge ved, at en virksomhed med så mange dygtige ledere og medarbejdere nok skal skabe de værdier, som er blevet stillet i udsigt.

På mange måder er historien om DSV en unik fortælling om vækst, skalerbarhed og fokuseret eksekvering. Da 11 vognmænd slog sig sammen i 1976 og tog de første skridt, var det i ønsket om at opnå skalafordele i den daglige drift, og der kan drages paralleller herfra og til den rejse, som DSV fortsat er på. Fra 2008 til 2019, hvilket inkluderer finanskrisen, er indtjeningen per aktie i DSV vokset med mere end 12 procent om året gennem en kombination af organisk vækst og opkøb.

DSV har haft markant succes med opkøb og integration af andre speditører, hvilket i høj grad har været med til at forme virksomheden, til det den er i dag. Opkøbene tæller Samson Transport i 1997, DFDS Transport i 2000, Frans Maas i 2006, ABX Logistics i 2008, UTi i 2016 og senest Panalpina i 2019.

Mens det er for tidligt at vurdere effekten af overtagelsen af Panalpina, fordi det er så kort tid siden transaktionen fandt sted, ser vi som udgangspunkt rigtig positivt på mulighederne for en god værdiskabelse ved det opkøb, der understreger DSV’s fortsat voksende fokus på luft og søtransport.

DSV er nemlig undtagelsen, der bekræfter reglen omkring vores skepsis over for opkøb.

Luft og sø udgør næsten 7 ud af 10 indtjeningskroner i DSV efter opkøbet af Panalpina. DSV er således blot i mindre grad vejtransport i dag og indtjening fra denne del af DSV udgør mindre end hver femte indtjeningskrone, mens den sidste indtjeningskrone i DSV kommer fra Solutions.

Mens DSV er involveret i fragten af omkring 2,6 millioner containerenheder til søs og 1,7 millioner tons luftfragt, så er nøglen til den værdiskabende forretningsmodel for en speditør, at der ikke selv ejes nævneværdige anlægsaktiver samt en nærmest brutal omkostningseffektivitet. Når DSV’s kunder har behov for at få fragtet varer rundt i verden, køber speditører som DSV kapacitet hos rederier, det kunne være danske A.P. Møller-Mærsk eller hos flyselskaber.

Ved ikke at eje disse aktiver undgår DSV både de store investeringer i anskaffelsen deraf samt i den løbende vedligeholdelse. Dette er stærkt medvirkende til, at DSV har et attraktivt afkast på den investerede kapital, der er mere end 70 procent, eksklusiv goodwill fra de mange historiske opkøb.

Pengene ligger andre steder end at skaffe fragtplads

I 2009, som var det år, hvor fragtmarkederne blev mest påvirket af krisen, formåede DSV fortsat at have en stærk driftsindtjening. Indtjeningen for 2009 endte således på 1,75 milliarder kroner, mod en forventning på 2 milliarder kroner ved indgangen til året. Hvis det fald i forhold til forventningerne er, hvad der sker, når økonomien møder kraftig modvind, tør vi godt erklære at DSV har en stærk og fleksibel forretningsmodel.

Speditører nyder således godt af global samhandel. Det er dog ikke selve erhvervelsen af fragtplads, der er værdiskabende. Erhvervelsen af fragtplads er alene en mindre del af den ydelse, som kunder kommer til DSV for. Forretningsmodellen for en speditør er derfor i mindre grad afhængig af den økonomiske udvikling og udsving i fragtpriser. Udviklingen under finanskrisen er et eksempel herpå.

Størstedelen af betalingen er således for at sikre den rette dokumentation til eksempelvis toldmyndigheder, at alle pakker er pakket korrekt med de rette papirer, og lignende. Når fragter går fra Asien til Europa, Afrika til Asien eller Afrika til Europa og USA, så er der rigtig mange dokumenter og særlige hensyn at være opmærksom på. Dette er DSV specialister i, at få på plads for sine kunder.

Fordelen for kunderne er, at de ikke selv skal indhente tilbud fra forskellige rederier, men i stedet kan uddelegere denne opgave til DSV, hvor de ansatte speditører med detaljekendskab og større forhandlingsstyrke kan erhverve den mest optimale fragt. Mens dette er kernekompetencen i DSV, er kompleksiteten i global transport ofte vanskelig for den enkelte, mindre kunde at gennemskue.

DSV har i dag mere end 60.000 ansatte og er til stede i mere end 80 lande. DSV driver forretning inden for områderne luft- og søfragt, vejtransport og sidst ”Solutions”. Sidstnævnte Solutions er den eneste division, hvor forretningen ikke er direkte relateret til fragt, men hvor DSV overtager styringen med dele af kundens værdikæde. Solutions har mere end 600 lagerbygninger, hvorfra DSV på vegne af kunden sikrer, at de rette varer bliver sendt de rigtige steder hen, når der er behov for det.

Trods en position som verdens fjerdestørste speditør udgør DSVs globale markedsandel ikke mere end tre til fire procent. Industrien er vel nok den mest fragmenterede blandt vores selskaber, hvor de 20 største aktører ikke udgør mere end 30 til 40 procent af markedet, og der er en lang række mindre og i nogle tilfælde meget lokale speditører blandt omkring 40.000 speditører globalt set.

De største aktører vinder gradvist markedsandele fra mindre aktører, og der har ligeledes været konsolidering i form af opkøb. DSV har været blandt de konsoliderende spillere med sine historiske opkøb.

Schweiziske data mere præcise og dybe end ditto amerikanske

Det seneste opkøb, schweiziske Panalpina, har længe været på ønskelisten hos DSV, og blev på alle punkter det største opkøb i DSV’s historie. Efter opkøbet af den amerikanske speditør UTi i 2016 var meldingen fra ledelsen i DSV, at opkøb fortsat var på dagsordenen, men at der ville være fokus på større, men færre, mål. Opkøbet af Panalpina blev betalt med DSV-aktier, og vi kan godt se, hvorfor storaktionæren i virksomheden, Ehrnst Göhner Fonden opfattede dette som et attraktivt tilbud.

I fem år frem til 2018 formåede DSV at skabe et årligt afkast til aktionærerne på 20 procent om året, mens det for Panalpina var 0 procent. Selvom prisforhandlingerne i overtagelsen endte med, at opkøbsprisen blev højere for DSV end første bud, blev prisen ikke betydeligt anderledes, da prisforskellen fra første til sidste bud primært skyldes kursudviklingen i DSV-aktien.

Ved opkøbet af Panalpina har DSV fortsat rejsen mod et markant større fokus på luft og sø, da Panalpina særligt var aktive inden for luftfragt. Opkøbet af nødlidende UTi gik over forventning, og DSV forventer ligeledes i integrationen af Panalpina, som minimum, at kunne levere på udmeldingen om omkostningssynergier på 2,3 milliarder kroner – disse besparelser fra effektiviseringer svarer til hver fjerde omkostningskrone i Panalpina og hver femte krone i bruttoindtjening.

Mens UTi var tabsgivende og ikke langt fra konkurs, har Panalpina slet ikke været i samme økonomiske vanskeligheder, men selskabet var ikke nær så rentabelt som DSV. Det er vores vurdering, at DSV har haft mulighed for at planlægge integrationen af Panalpina på et bedre datagrundlag – baseret på schweizisk akkuratesse – end det var tilfældet for UTi.

Denne indsigt er understøttende for, at ledelsen ved overtagelsen havde et særdeles godt billede af, hvad de gik ind til, ligesom balancen i Panalpina vurderes at være mindre kompliceret, end det var tilfældet i UTi.

Gennem overtagelsen af UTi og Panalpina har DSV styrket sin tilstedeværelse blandt større globale kunder. Mens indtjeningen per fragt kan være højere hos mindre kunder, så kan det absolutte indtjeningsniveau være attraktivt ved større kunder, ligesom der i sagens natur er større mængder fragt at sørge for. DSV har i starten af 2020 haft en større tilgang af store kunder, end de tidligere har oplevet. Vi finder det glædeligt, at DSV kan vinde markedsandele også blandt større ”key accounts”, hvor DSV tidligere har haft fokus på mindre og mellemstore kunder.

Integrationen af Panalpina bliver ledet af chefen for DSVs luft- og søforretning, Carsten Trolle, der ligeledes stod for integrationen af UTi. Carsten Trolle har været mere end 35 år i DSV, og har haft ansvaret for luft og sø siden 2015, hvilket han driver med stort kundefokus, høj energi og dyb værdiskabelsesforståelse.

DSV vurderes at have vundet markedsandele, inden for både luft og søfragt, igen i 2019.

Indtjeningen kan løftes i den historiske kerneforretning: Road

Profitabiliteten er høj i luft og søfragt, og ledelsen i DSV har været ambitiøse omkring, hvor højt divisionen kan nå. For 2019 nåede luft og sø en såkaldt konverteringsmargin på mere end 42 procent, hvis der ses bort for bidraget fra Panalpina. Konverteringsmarginen angiver, hvor stor en andel af bruttoindtjeningen, der ender som driftsindtjening og er dermed en indikation for effektiviteten i driften. Der er ikke mange speditører, hvis nogle, der kan følge med DSV’s nuværende rekordhøje konverteringsmargin.

Luft og sø er en global forretning, hvor mere end halvdelen af bruttoindtjeningen tjenes uden for Europa, Mellemøsten og Afrika. Knap hver fjerde krone i bruttoindtjeningen i luft kommer fra den asiatiske forretning, hvor Jakob Jeppesen dygtigt leder en forretning i god tocifret vækst. Han kom til DSV i en ung alder, og har allerede i dag siddet i flere ledende roller i Østen.

Omkring 40 ud af 100 tons luftfragt og halvdelen af søfragt i DSV involverer dele af Asien.

Det er dog ikke sådan, at den oprindelige vejtransport er ude af DSV. Det udgør som nævnt i underkanten af hver femte indtjeningskrone i DSV. Road-divisionen, der beskæftiger sig med vejtransport, hovedsageligt i Europa, har siden 2008 været ledet af Søren Schmidt med stort engagement. Divisionen har ikke samme rentabilitetspotentiale som luft og sø, hvilket ledelsens tidligere finansielle mål også indikerede. Mens driftsindtjeningen i luft og sø skulle nå 10 procent af omsætningen, var målet for Road-divisionen 5 procent. Værdiskabelsen i Road er dog høj, hvilket skyldes en negativ arbejdskapital, hvorfor afkastet på den investerede kapital er meget højt.

Vi ser gode muligheder for, at DSV kan løfte indtjeningsniveauet i Road, hvilket vil blive hjulpet af, at integrationen af IT-platformen Cargolink Way Forward forventes at blive sat i gang i 2020. Når denne integration er på plads, vil det assistere divisionsledelsen i at øge den profitable vækst.

Den sidste division i DSV er Solutions, der som nævnt er en smule anderledes i og med, at forretningsaktiviteten ikke er fokuseret på at arrangere fragt på vegne af kunderne. DSV driver mere end 600 lagre i Solutions, hvor virksomheden indgår flerårige kontrakter med kunder om at overtage større eller mindre dele af kundens værdikæde.

DSV er på den vis med til at sikre, at varer kommer fra produktion til varelager og dernæst fra varelager til eksempelvis slutmarkedet for forbrugsprodukter. Solutions kan også være med til at drive væksten i de resterende divisioner, når varerne skal fragtes. Solutions har siden 2012 været ledet af Brian Ejsing, som tidligere har løst DSV’s udfordringer i Tyskland og Holland.

Vi er glade når dygtige direktører indtager formandsposten

Ligesom der er lang anciennitet i divisionsledelserne, er situationen det samme på direktionsgangen. Her sidder Jens Bjørn Andersen som administrerende direktør og Jens Lund som finansdirektør. Jens Bjørn Andersen kom til DSV ved virksomhedens overtagelse af Samson Transport i 1997, og har været i DSV, eller hos Samson, siden 1988. Han tog over som administrerende direktør i 2008. Jens Lund har siden 2002 været finansdirektør og er desuden dybt involveret i virksomhedens IT-operationer. Finansdirektøren udviser et konstant og utrætteligt fokus på minimering af unødvendige omkostninger, optimering af arbejdskapitalen samt optimering af IT-infrastrukturen.

DSV investerer betydeligt i udvikling af IT. Der er mere end 1.300 medarbejdere beskæftiget inden for dette, og de årlige investeringer i IT-udvikling er mere end halvanden milliard danske kroner. I teksten omkring C.H. Robinson, der er en af vores amerikansk baserede speditører, som også er beskrevet i denne bog, skriver vi mere om, hvorfor vi ikke ser IT-platforme udkonkurrere de større etablerede speditører.

Anvendelsen af IT er ikke kun for, at lette samarbejdet med kunder og leverandører, det er ligeledes et værktøj til at overvåge kundeforhold, hvor kunstig intelligens med pæn nøjagtighed kan indikere, hvor der er tegn på utilfredse kunder, således at speditørerne kan gribe ind og sikre sig, at profitable kunder fastholdes.

Da Jens Bjørn Andersen blev administrerende direktør i 2008, tog han over for Kurt Larsen, der fortsatte som bestyrelsesformand. Denne post besad han indtil 2019, og det har efter vores vurdering været et særdeles godt eksempel på, at virksomheder ikke blind bør følge tjeklisterne for ”god selskabsledelse”, hvor det ikke anbefales, at en administrerende direktør fortsætter i en position som bestyrelsesformand.

I virksomheder med den rette langsigtede tankegang og en sund, værdifokuseret virksomhedskultur, kan det godt betale sig at fastholde ledende kræfter i bestyrelsen, også selvom de var administrerende direktører inden. I bestyrelsen har DSV ligeledes Jørgen Møller, der gennem 14 år frem til 2015 drev luft og sø med stor succes.

Resultaterne skabt under Kurt Larsens tid, som enten administrerende direktør eller formand for bestyrelsen i DSV, har været intet mindre end imponerende. DSV har gennem denne periode opnået en exceptionel værdiskabelse, en markedsværdi der i 2019 blev større end A.P. Møller Mærsk og en række af veludførte opkøb og integrationer, der har ført til en position som en af verdens største speditører.

Det er faktisk et rendyrket eventyr

DSVs aktieafkast har været knap 23 procent om året over de seneste tyve år. DSV er gået fra at være den grimme ælling til at vokse sig til en smuk svane, som i H.C. Andersens eventyr.

Som langsigtede medejere har vi værdsat den langsigtede ledelse, og føler os overbeviste om, at kulturen og værdierne vil fastholdes i DSV, hvorfor DSV også har været en del af BLS Invest siden opstarten i 2008.

At opkøbe virksomheder for at optimere driften er en disciplin, som DSV mestrer som få. Det er dog ikke uden risiko, ligesom det kræver store ressourcer i hele organisationen. Det er derfor essentielt for ledelsen nøje at vurdere, hvornår potentialet opvejer risikoen, ligesom der vil være en periode under integrationen, hvor medarbejdernes fokus ikke i lige så høj grad kan være fuldt fokuserede på at fremme den organiske udvikling. Vi har fortsat stor tillid til, at ledelsen i DSV ene og alene er drevet af at fremme den langsigtede økonomiske værdiskabelse.

Ændringer i regnskabsregler omkring indregningen af leasingaftaler har skabt betydelige forstyrrelser i DSVs løbende regnskaber, og skaber forstyrrelser i vurderingen af virksomhedens udvikling, både isoleret set og i sammenligningen med konkurrenter. Indregningen af leasingaftaler indeholder nemlig en stor andel af ledelsesmæssige skøn. For at lette adgangen til, og prisen på, kapital i denne forbindelse, fik DSV i 2018 en kredit rating på BBB+ af S&P Global (der også er et af vores selskaber, og er beskrevet i denne bog).

Hele indtjeningen i en veldrevet speditør som DSV bliver til frie pengestrømme. I 2020 forventes DSV at skabe frie pengestrømme på knap 8 milliarder kroner, svarende til 4,5 procent af markedsværdien.

DSV har vist stor disciplin i allokeringen af de frie pengestrømme, hvor de frie pengestrømme først bruges til at holde gælden inden for målsætningen på under to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Er gælden inden for denne målramme, vil ledelsen søge at identificere interessante investeringer i forretningsfremmende tiltag, eventuelt opkøb. Overskydende pengestrømme vil herefter distribueres til aktionærerne, hvilket for 2019 blev et beskedent udbytte på 2,5 kroner per aktie, svarende til et udbytteafkast på under en halv procent af markedsværdien.

Ledelsens foretrækker at distribuere kapitalen til aktionærerne gennem betydelige aktietilbagekøb, hvor det er indikeret, at virksomheden vil tilbagekøbe 5 til 6 procent af markedsværdien gennem 2020, svarende til aktier for omkring 10 milliarder kroner.

Selvom der er gået 44 år siden de 11 fragtmænd slog sig sammen og startede DSV, så er det svært at forestille sig, at selv de mest visionære af dem, havde turdet drømme om, at DSV ville nå til, hvor de er i dag.

Der er stadig en lang rejse, der venter for selskabet, hvad enten det er lande-, luft- eller søvejene, der skal bringe DSV frem.