DSV

Selskabet rummer alt det, som vi er på udkig efter, når vi skal udvælge selskabsinvesteringer. En stærk ledelse, omkostningsfokus, kontinuerlige forbedringer af driften og værdiskabende opkøb er og bliver motoren i et af landets stærkeste selskaber.

Med overtagelsen af amerikanske UTi voksede DSVs omsætning i ét tag med omkring 50 procent. Overtagelsen øgede særligt DSVs tilstedeværelse inden for luft- og søfragt og gav samtidig kontorer i Sydafrika, hvor der ses stor fremgang. DSV har med overtagelsen ligeledes overtaget en lang række store og interessante kontrakter med flere større forbrugsselskaber.

Historien om DSV – der er en forkortelse af De Samvirkende Vognmænd – startede da netop også med en sammenlægning. I 1976 gik Leif Tullberg således sammen med ti andre vognmænd med baggrund i mulighederne for samarbejde og stordriftsfordele.

Vi sætter stor pris på DSV’s fleksible forretningsmodel. DSV ejer ikke selv lastbiler, skibe eller fly, men køber i stedet kapacitet hos underleverandører som A.P. Møller-Mærsk i takt med efterspørgslen. Modellen indebærer, at DSV ikke selv er tvunget til at investere store beløb i dyrt transportudstyr, hvilket i høj grad bidrager til selskabets høje afkast af den investerede kapital og kontinuerlige vækst i markedsandele.

En speditørforretning er for størstedelen uafhængig af de økonomiske konjunkturer og udviklingen i fragtpriser. DSV betaler for at booke fragtplads hos transportselskaber, og sælger disse videre til sine egne kunder med en indtjeningsmargin. Denne profit kan tages, da DSV agerer som et adgangspunkt til alternative transportselskaber, og den enkelte kunde skal således ikke indhente og sammenligne tilbud og kontrakter fra en lang række skibsejere, flyselskaber eller lignende – og det vil oftest ikke være deres kernekompetence. Fragten klarer DSV således, og grundet de store transportmængder, kan DSV opnå stordriftsfordele på indkøb af transportkapacitet og papirarbejdet, der følger.

Konstant vækst

DSV tilbyder i dag sine services i mere end 80 lande verden over fordelt på speditørfunktioner gennem deres divisioner for Air & Sea og Road, mens divisionen Solution tilbyder kunderne at overtage arbejdet i værdikæden ved at opbevare og håndtere kundens lager. Ligesom DSV håndterer leveringen til slutbrugeren på baggrund af kundens ordrer.

Indtjeningen og de frie pengestrømme pr. aktie er i DSV steget med mere end 11 procent årligt over de sidste ti år, hvilket er sket i en kombination af organisk vækst af den tidligere forretning og løbende tilkøb af mindre eller større speditørforretninger. DSV har her øget effektiviteten i ressourcebruget gennem øgede stordriftsfordele eller lade DSV gøre entre på markeder, hvor de ikke tidligere var tilstede.

Opkøb i varierende størrelse kan gøre krav på meget af ledelsens opmærksomhed, og det er således essentielt for de ledende kræfter at holde den fine balance mellem flere opkøb og optimere den eksisterende forretning ved at øge transporterede volumener eller vinde nye kunder. Det er vores vurdering og erfaring, at DSV ledes på ryggen af en skarp og værdiskabelsesfokuseret kultur.
Administrerende direktør er Jens Bjørn Andersen, der har været direktør siden 2008, men som har været i DSV siden 1988. Før sin nuværende stilling havde han stor succes med at øge profitabiliteten i selskabets aktiviteter i Norge og Storbritannien, og med sin indtræden under den finansielle krise fik han samtidig hurtigt mulighed for at vise sine evner for langsigtet og nøjsom virksomhedsledelse på forbilledlig vis.

Ved udnævnelsen af Jens Bjørn Andersen, blev tidligere direktør Kurt Larsen valgt til formand for DSVs bestyrelse, ligesom tidligere direktør for Air & Sea, Jørgen Møller, fortsat er dybt engageret gennem sit erhverv i bestyrelsen.

Stærk mand i front for integration af mega-opkøb

Størstedelen af ledelsen har lang anciennitet i selskabet, og finansdirektør Jens Lund, der har været i DSV siden 2002, er således den i gruppeledelsen, der har været kortest tid under de blå-hvide faner. Jens Lund har et utrætteligt fokus på reduktion af kapitalbindinger, forbedringer i arbejdskapitalen og forbedringer af DSVs vigtige IT-infrastruktur. Dette fokus forventes at være en stor del af værdiløftet i UTi efter DSVs overtagelse, og er en del af en kultur, der med succes kan indføres.

Integrationen af UTi sker under Air & Sea direktør Carsten Trolles høje energiniveau og kompetente lederskab. Carsten Trolle blev chef for Air & Sea divisionen i 2015 efter at have haft succes i ledelsen af DSVs højprofitable datterselskab i USA. Air & Sea er i dag den største indtjeningskilde i DSV, og udgjorde i 2016 omkring 60 procent af driftsindtjeningen. Ved overtagelsen af UTi var ambitionen, at der skulle opnås omkostningssynergier på 1,5 milliarder kroner. Et år inde i integrationen finder vi det sandsynligt, at der kan findes yderligere besparelsesmuligheder. Effektiviteten og profitabiliteten i UTi var markant lavere end DSV – og ambitionen er, at margin-niveauerne skal øges til det tidligere, højere DSV-niveau, senest i 2018.

DSVs historie har udgangspunkt i Road-divisionen, der ledes af den engagerede Søren Schmidt, en position han har haft siden 2008. Road har strukturelt lavere indtjeningsmarginer end Air & Sea, men vi finder det prisværdigt, at divisionen har været i stand til at fastholde og endda øge indtjeningen pr. transporteret enhed. Den såkaldte conversion margin i divisionen steg da også igen i 2016 til et niveau på 20,6 procent, der dog er et stykke under selskabets udmeldte målsætning om 25 procent. Til sammenligning var dette under 15 procent i 2009, og det er således solide resultater, der er leveret gennem perioden.

IT-projekt kan løfte profitabiliteten

I efteråret 2015 lancerede DSV IT-projektet Cargolink Way Forward, der skulle øge effektiviteten af Road ved at skabe mere og bedre overblik over hvilke fragtprojekter, der kunne have mulighed for sammenlægning med andre leveringer. Ved at øge mulighederne for dette, bør de langsigtede indtjeningsmarginer kunne øges op imod ambitionsniveauet, da DSV vil kunne nøjes med at booke færre vognmænd til den samme mængde fragt. Implementeringen af dette er dog ikke sket i det tempo, der i første omgang var planlagt, da IT-integrationen af UTi har krævet en om-allokering af koncernens IT-ressourcer.

Det er vigtigt i integrationen af store opkøb ikke at glemme at pleje eksisterende kunder i en tilpas grad, således at disse ikke finder andre samarbejdspartnere. Det er vores vurdering, at DSV har formået at holde fokus på den tidligere kundeportefølje, og endda vinde nye kunder, i det forgangne år trods integrationen af UTi. For os er det et yderligere billede på den stærke indtjeningsdrevne kultur.

Resultaterne var accelererende gennem 2016, og DSV opnåede gode vækster i den transporterede volumen, og der blev vundet markedsandele i den eksisterende forretning igen i 2016.
Solutions-divisionen er den tredje division, der ofte kommer til at fremstå som en lillebror til de to andre, da Solutions udgør omkring en sjettedel og en tiendedel af henholdsvis omsætning og driftsindtjening. Solutions ledes af Brian Ejsing, der har været i DSV siden 1986, og han har stået i spidsen for divisionen siden 2012. Brian Ejsing kom til Solutions fra DSVs tyske division, der i en årrække havde haft indtjeningsmæssige udfordringer, inden Brian Ejsings overtagelse.

Mulighederne for Solutions vurderes styrket gennem opkøbet af UTi. I Solutions-divisionen laver DSV kontraktuelle samarbejder med kunderne, hvorved de overtager håndteringen af større dele af værdikæden fra kunden. Dette vil sige, at fra kunden har produceret produktet, overtager DSV den efterfølgende transport til et DSV lager, og når kunden modtager en bestilling, sørger DSV for fragten til den rette lokation. Indtjeningen og kapitalafkastet er lavere end i den resterende DSV forretning, men giver mulighed for at sikre, at de fragtede volumener håndteres af en af DSVs andre divisioner, og her bliver indtjeningsskabende. Den totale indtjeningsværdi af Solutions kan således ikke vurderes helt uafhængigt af de andre divisioner.

Gæld på vej mod rette lave niveau

DSV har en række klart udmeldte og ambitiøse finansielle målsætninger med fokus på såvel indtjeningsmarginer samt forrentning af selskabets investerede kapital. Det vil ikke være en helt forkert antagelse, at disse ville kunne nås hurtigere ved rent omkostningsfokus i den eksisterende forretning, men det langsigtede værdiskabelsespotentiale vurderes højere ved de løbende tilkøb og udvidelser af forretningen, også selv om disse påvirker de finansielle nøgletal i en negativ retning på midlertidig basis.

Ved opkøbet af UTi, der blev finansieret gennem udstedelse af gæld samt en aktieemission på 5 milliarder kroner, blev gældsniveauet i DSV højere end selskabets målsætning om en rentebærende gæld på 1-1,5 gange driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger. Ved udgangen af 2016 var dette niveau nedbragt til 1,95 gange. Grundet den markante pengestrømsgenerering i forretningsmodellen og en højere driftsindtjening, forventes gældsætningen snarligt at være inden for den målsatte ramme, og i løbet af andet halvår i 2017 bør der således igen være finansielt råderum til nye opkøb eller at øge distributionen af kapital til medejerne.

Kapitaldisciplinen i DSV er klar. Anvendelsen af de frie pengestrømme skal i første omgang anvendes til at nedbringe gælden i selskabet til den målsatte ramme på 1-1,5 gange driftsindtjeningen, herefter vurderes mulighederne for yderligere opkøb, og derefter distribution af kapital til ejerne gennem udbytter eller aktietilbagekøb.

Ledelsen har tidligere distribueret store mængder af kapital til ejerne gennem et udbytte på cirka en halv procent af markedsværdien, og yderligere store aktietilbagekøb, der i eksempelvis 2015 udgjorde en distribution på 1,4 milliarder danske kroner, svarende til omkring godt 3 procent af de udestående aktier.

Fint med midlertidigt afkald på dividender

Forretningsmodellen hos en speditør kræver praktisk talt ingen anlægsinvesteringer, der således blot udgør en halv procent af omsætningen. Dette resulterer i årlige frie pengestrømme svarende til næsten 5 procent af markedsværdien. Vi har det helt fint med at give midlertidigt afkald på kortsigtede udlodninger, når dette går til investeringer i værdiskabende projekter og opkøb. Ledelsens disciplin omkring dette giver os stor tillid til allokeringen af vores kapital i DSV.

UTi var ikke det første transformerende opkøb i DSVs historie, om end det var det største. I 2000 opkøbte DSV således DFDS Dan Transport Group, der med ét firedoblede forretningen i DSV, og fra i 1989 at have været et selskab med fuldstændig fokus på Road i Europa, udgør Air & Sea i dag 60 procent af driftsindtjeningen, ligesom Europa, Mellemøsten og Afrikas andel af driftsindtjeningen er faldet til mindre end 60 procent. Ledelsesgruppen har været igennem hele denne proces, og sulten og jagten på yderligere succes er ligeledes fastholdt.

Mens store udsving skaber usikkerhed og finansielle problemstillinger for ejerne af eksempelvis fly- og søfartøjer, kan disse usikkerheder i fragtpriser skabe indtjeningsmuligheder for speditører, da kunderne kan have sværere ved at gennemskue den aktuelle prissætning, når den falder eller stiger fra den ene dag til den anden. Vi bider således mærke i speditørernes fortsatte værdiskabelse igennem perioder, hvor ejerne af transportaktiver kæmper en hård kamp for at fastholde indtjeningen.

Vi har stor tillid til den fortsatte værdiskabelse i DSV – i såvel den eksisterende forretning samt gennem de eventuelle tilkøb, der kunne komme i fremtiden. Ledelsens uforstyrrede jagt på optimering af omkostningerne, muligheden for yderligere markedsandele gennem ufortrøden jagt på nye kunder til de nuværende kontorer samt oprettelsen af nye kontorer giver os tro på, at den accelererende værdiskabelse gennem 2016 vil føre til øgede aktionærværdier.