DSV

Integrationen af amerikanske UTi har ført til markante stigninger i indtjeningsniveauet hos DSV, hvilket vi tilskriver den unikke virksomhedskultur. Gang på gang viser lærebøger på handelshøjskoler, at virksomhedsopkøb ikke skaber værdi for pengene. Gang på gang har DSV vist det modsatte.

Historien om DSV startede med sammenslutningen af elleve vognmænd, hvoraf navnet De Samvirkende Vognmænd kommer fra. Dette skete i 1976, hvor Leif Tullberg grundet et ønske om samarbejde og stordriftsfordele gik forrest for at skabe dette. Siden da er der sket mange ting, og Road-forretningen, der dengang dannede grundlaget, er i dag en mindre del af DSV, mens luft- og søtransport i 2017 udgjorde to-tredjedele af indtjeningen i selskabet. Luft- og søforretningen fik i starten af 2016 et skub fremad med overtagelsen af UTi, og det er imponerende, hvordan DSV hurtigt og effektivt har integreret en tidligere tabsgivende virksomhed med så stor succes.

DSV driver en fleksibel forretningsmodel som speditør, hvor selskabet ikke har ejerskab i containerskibe, fly eller lastbiler. De køber i stedet denne kapacitet hos underleverandører, og sælger videre til kunderne i takt med efterspørgslen. DSV er på denne vis kunde hos for eksempel et andet velkendt dansk selskab som A.P. Møller-Mærsk. Modsat Mærsk, hvis forretning kræver betydelige løbende investeringer i indkøb af nye skibe eller vedligeholdelse af eksisterende, skal DSV således ikke investere disse summer, og dette har stor indflydelse på, at DSV er i stand til at have et afkast på den investerede kapital på 18 procent. Hvis man justerer for historisk opkøbt goodwill ville afkastet på den investerede kapital være på 75 procent.

Forretningsmodellen som speditør er således i væsentligt mindre grad afhængig af økonomiske konjunkturer og udviklingen i fragtpriser, end de selskaber som ejer transportsaktiverne. Som beskrevet ovenfor booker DSV fragtplads hos transportselskaber, og denne plads sælges herefter videre til DSVs kunder med en indtjeningsmargin. Fordelen for den enkelte kunde er således, at de ikke skal indhente tilbud fra en lang række transportløsninger og sammenligne disse, men derimod kan interagere alene med DSV. Dette vil ofte også være uden for deres kernekompetence, hvis de som producent af eksempelvis tøj alene transporterer fem containere om måneden, hvor DSV i alt stod for transporten af mere end 343.000 containerenheder i 2017.

En af verdens dygtigste opkøbere

Med en tilstedeværelse i mere end 80 lande er DSV en af verdens fem største speditører i en ellers fragmenteret industri, hvor DSVs markedsandel alene udgør to procent. Forretningen er fordelt på de nævnte sø- og luftfragt, Road (de oprindelige lastbiler) og hertil også Solutions, hvor DSV overtager dele af den fysiske opbevaring og styring af kundernes varelager for at sikre, at de rette varer er de rette steder, på det rette tidspunkt.

Opkøb har været en stor del af DSVs historie, og UTi var således det seneste i rækken. UTi var også klart det største opkøb i DSVs historie. At overtage virksomheder og forbedre deres drift er en disciplin, som ikke mange formår at mestre til samme karakter som DSV. Det kræver dog en stor del af ledelsens ressourcer at foretage disse, og derfor er det helt centralt for ledelsen at opveje, hvor mange ressourcer, der skal lægges i disse, og hvor meget der skal fokuseres på at drive den eksisterende forretning fremad.

Det er således essentielt, at pleje af eksisterende kunder ikke glemmes, mens integrationen af opkøb foregår. Hvis tidligere kunder føler sig overset, kan det få dem til at skifte leverandører, og det vil i så fald være en negativ udvikling i indtjeningspotentialet.

Ledelsen har meddelt, at der fremadrettet ikke vil foretages lige så mange mindre opkøb, mens størrelsen forventes at være større. Vi har dog stor tillid til, at kulturen i DSV ene og alene er drevet af, at den daglige og langsigtede værdi-
skabelse optimeres – og størrelse er således ikke et mål i sig selv. Fra 2003 til 2017 er indtjeningen per aktie dog øget med mere end 17 procent om året. Omend dette er skabt på baggrund af både opkøb og vækst af eksisterende forretning, er det en imponerende vækst.

Den succesfulde integration af UTi har været drevet af Carsten Trolle, der er chef for luft- og søfragt i DSV. Det har han været siden 2015, men har været i DSV siden 1984. Carsten Trolle bidrager efter vores bedste opfattelse med et højt energiniveau, stærkt kundefokus og forretningsforståelse, som han også tidligere viste det i ledelsen af DSVs datterselskab i USA, der er drevet med koncernens højeste profitabilitetsniveau.

Luft- og søfragt er i dag den største indtjeningskilde i DSV, og ved opdateringen af selskabets langsigtede finansielle målsætninger i forbindelse med aflæggelsen af årsrapporten for 2017, blev ambitionen for luft og sø, at driftsindtjeningen skal udgøre hele 42,5 procent af nettoomsætningen mod tidligere 35 procent, som divisionen klart overgik i 2017 med en realiseret marginal på mere end 37 procent. Dette vil være en industriledende profitabilitet og vidner om den stærke ledelse i DSV.

Stærk ledelse på både bestyrelses- og direktionsniveau

Vi finder det positivt, at tidligere administrerende direktør Kurt Larsen, den nuværende formand for bestyrelsen, samt tidligere chef for luft- og søfragt, Jørgen Møller, fortsat er aktive i bestyrelsen. Dette bringer stabilitet og dyb forretningsmæssig forståelse og giver bestyrelsen øget mulighed for at agere sparringspartner samt udfordre ledelsen.

Øverst i DSV sidder Jens Bjørn Andersen og Jens Lund. Jens Bjørn Andersen har været i DSV siden 1988 og været administrerende direktør siden 2008. Han har tidligere vist evner for at øge indtjeningsniveauet i selskabets forretning i Norge og Storbritannien, og har i sin tid som administrerende direktør fortsat med at vise stor strategisk forståelse og holdt fokus på de langsigtede værdiskabelsesmuligheder.

Finansdirektør Jens Lund har været i selskabet siden 2002 og viser år efter år et utrætteligt fokus på eliminering af unødvendige omkostninger, optimering af arbejdskapitalen og DSVs lederskab indenfor udnyttelse af ny teknologi. I styring
af arbejdskapitalen – tilgodehavender, varelagre og kreditorer – viste DSV i 2017 imponerende kontrol, og dette var stærkt medvirkende til en imponerende fremgang i de frie pengestrømme til hele 4,3 milliarder danske kroner. De stærke frie pengestrømme tillod selskabet at genopstarte sit aktietilbagekøbsprogram i efteråret 2017, da selskabet kom inden for sin gældsmålsætning om en nettogæld på under halvanden gange årets driftsindtjening før af- og nedskrivninger.

DSV lancerede i 2015 Cargolink Way Forward med det formål at øge effektiviteten i Road-divisionen. Projektet skulle skabe øget overblik over, hvilke fragtprojekter der kunne have mulighed for sammenlægning med andre, og derigennem øge profitabiliteten i divisionen. Sammenlægningen af fragter kan lade den samme bestilling hos en vognmand servicere flere kunder. Desværre måtte dette projekt nedprioriteres grundet UTi, men vi har stor tiltro til, at relanceringen af dette vil hjælpe Road på vej mod de langsigtede ambitioner om en driftsindtjening på 25 procent af nettoomsætningen.

Road er ledet af Søren Schmidt, der har styret Road med engageret lederskab siden 2008. Som de langsigtede finansielle målsætninger indikerer har Road strukturelt lavere indtjeningsmarginer end luft- og søfragt, og divisionen har yderligere været under pres grundet en mangel på vognmænd, hvilket har øget priserne hos DSVs underleverandører. En normalisering af markedet bør bringe indtjening per fragt tilbage på et højere niveau og vil således føre til højere indtjeningsniveauer.

Den tredje, og sidste, division er som tidligere nævnt Solutions. Solutions er blevet styrket gennem opkøbet af UTi grundet erhvervelsen af eksisterende kunde-
forhold, og ligeledes en forretning i eksempelvis Sydafrika, hvor UTi oprindeligt blev stiftet. Solutions indgår kontrakter med kunder, hvorefter divisionen står for transporten af varer fra produktionsfaciliteter til centrale lagre og herefter videre til de butikker eller lignende, hvor der er behov for det. En vækst i Solutions vil således have en afsmittende effekt på den resterende forretningsaktivitet i DSV, og værdien af divisionen kan således ikke vurderes alene på baggrund af de indtjeningstal, den tildeles i årsrapporterne. Solutions er ledet af Brian Ejsing, som det også har været tilfældet siden 2012. Brian Ejsing har været i DSV siden 1986, og har tidligere haft succes i selskabets tyske division.

Markant forbedret driftsresultat

Integrationen af UTi gik som tidligere nævnt bedre end forventet, og dette førte gennem 2017 til hele tre opjusteringer af forventningerne til årets resultat. Fra 3,5 milliarder i driftsresultat for 2016, og med en forventning om 4,35 milliarder ved indgangen til året, endte årets driftsindtjening således på 4,9 milliarder kroner. En vækst på mere end 40 procent. Kombineret med den hårde styring af arbejdskapitalen nåede DSV således hurtigere end forventet et gældsniveau, der tillod aktietilbagekøb. Knap 1,6 milliarder kroner blev købt tilbage i årets sidste kvartal med planen om yderligere 700 millioner i første kvartal af 2018. Dette svarer i alt til knap tre procent af markedsværdien ved indgangen til efteråret 2017, hvortil selskabet betaler en halv procent af markedsværdien i udbytte. Det er vores forventning, at ledelsen fortsat vil være disciplineret i sin distribution af selskabets kapital til aktionærerne, når der ikke er udsigt til anvendelse af denne til udvidelse af forretningen, hvad enten dette sker i form af åbning af nye kontorer eller tilkøb af virksomheder.

DSV har en række klare finansielle mål for såvel indtjeningsmarginer som for afkastet på den investerede kapital. Dette finder vi helt i tråd med, hvad vi ønsker, vores selskaber skal fokusere på. Grundet den kapitallette forretningsmodel uden ejerskab i transportaktiver udgør de årlige investeringer alene i omegnen af en halv procent af omsætningen, og den værdifokuserede kultur og disciplinerede ledelse holder kapitalbindingen i arbejdskapital på et niveau af maksimalt to procent af omsætningen. Dette bevirker, at de årlige frie pengestrømme i det store hele svarer til indtjeningen. De frie pengestrømme udgør i dag knap 4,5 procent af markedsværdien, hvilket vi ser som en attraktiv prissætning på selskabet.

Mens store udsving skaber usikkerhed og finansielle problemstillinger for ejerne af eksempelvis fly- og søfartøjer, kan disse usikkerheder i fragtpriser skabe indtjeningsmuligheder for speditører, da kunderne kan have sværere ved at gennemskue den aktuelle prissætning, når den falder eller stiger fra den ene dag til den anden. Vi bider således mærke i speditørernes fortsatte værdiskabelse igennem perioder, hvor ejerne af transportaktiver kæmper en hård kamp for at fastholde indtjeningen.

Vi har stor tillid til den fortsatte værdiskabelse i DSV – i såvel den eksisterende forretning samt gennem de eventuelle tilkøb, der kunne komme i fremtiden. Ledelsens uforstyrrede jagt på optimering af omkostningerne, muligheden for yderligere markedsandele gennem ufortrøden jagt på nye kunder til de nuværende kontorer samt oprettelsen af nye kontorer giver os tro på, at den accelererende værdiskabelse vil føre til øgede aktionærværdier.