DSV

DSV er et stykke dansk erhvervshistorie, som skriver nye kapitler år efter år. Senest har selskabet imponeret vidt og bredt med en vellykket integration af et amerikansk selskab. Det ligger dybt i DSV’s DNA, at virksomheden vil fremad. Allervigtigste er det, at lønsomheden løbende forbedres. DSV har gjort det til en kunst at gennemføre værdiskabende opkøb, hvilket så langt fra er alle virksomheder forundt.

DSV er en unik historie om vækst og skalerbarhed. Man skal bare se på indtjeningen per aktie, der er vokset med 18 procent om året over de sidste femten år, for at forstå at der er tale om en virksomhed af en helt særlig støbning.
Det er næsten overflødigt at skrive, at virksomheden ikke i et eneste af de år har haft underskud.
Speditører som DSV nyder godt af global samhandel, men hjælper sine kunder med meget andet end skaffe plads på skibe eller fly.

Siden starten har virksomheden været en historie om høj vækst og udnyttelse af skalafordele. DSV – De Samvirkende Vognmænd – blev til i 1976, da elleve vognmænd med Leif Tullberg i spidsen gik sammen med et ønske om samarbejde og stordriftsfordele. DSV er i dag markant større, end det var tilfældet dengang, og mens vejtransport dengang var hele forretningen, er sø- og luftfragt i dag, måske overraskende for mange, det største forretningsområde med omkring to-tredjedele af driftsindtjeningen.

DSV er involveret i fragten af tonsvis af varer over hele verden, men ejer ikke selv noget transportudstyr. DSV er nemlig en speditør, hvilket vil sige, at DSV køber kapacitet hos en lang række underleverandører, eksempelvis rederier som danske A.P. Møller-Mærsk, når DSV har solgt denne til en kunde. Dermed undgår DSV de markante, løbende anlægsinvesteringer, som skibe og fly kræver, og har derfor en særdeles kapitallet forretningsmodel. Kvaliteten af denne forretningsmodel kommer blandt andet til udtryk i et afkast på den investerede kapital på knap 20 procent, et tal der er på hele 75 procent, hvis man justerer for goodwill fra tidligere opkøb. 

En af verdens fem største speditører

Forretningsmodellen som speditør er således i væsentligt mindre grad afhængig af økonomiske konjunkturer og udviklingen i fragtpriser, end de selskaber som ejer transportsaktiverne. Som beskrevet ovenfor booker DSV fragtplads hos transportselskaber, når DSV har modtaget en ordre fra en kunde, med et tillæg til DSV. Fordelen for den enkelte kunde er således, at de ikke skal indhente tilbud fra en lang række transportudbydere og sammenligne disse, men derimod kan interagere alene med DSV. Dette vil ofte også være uden for deres kernekompetence, hvis du som producent af tøj eksempelvis alene transporterer fem containere om måneden, hvor DSV til sammenligning stod for transporten af i alt mere end 1,4 millioner containerenheder i 2018.

DSV har omkring 47.000 ansatte, og er i dag til stede i mere end 75 lande, hvor der ydes services inden for luft- og søfragt, vejtransport samt den sidste division, Solutions. Solutions er den eneste division, der ikke håndterer fragten af en vare. I Solutions overtager DSV kontrollen med hele eller dele af værdikæden for virksomheder, gennem omkring 500 lagre verden over, hvor DSV i koordination med kunden sørger for, at de rette varer kommer til de rette steder på de rette tidspunkter.

Globalt set har DSV en markedsandel på omkring to procent, men er en af verdens fem største speditører. Industrien er således markant mere fragtmenteret, end det typisk er tilfældet for vores selskaber. De fem største speditører estimeres således at have en samlet markedsandel omkring 15 procent, mens top-20 sidder på omkring 30 procent. Billedet er generelt, at de største aktører tager markedsandele fra mindre aktører, og industrien bliver således, om end langsomt, konsolideret yderligere. Denne konsolidering sker periodevis hurtigere grundet opkøb, hvor DSV tidligere har været, og fremadrettet forventes at være, aktiv.

Mand med 35 års erfaring bag succesfuld integration

DSVs ledelse har gjort det klart, at fremtidige opkøb vil være færre end man historisk har set, men samtidig vil disse være af større karakter. Seneste opkøb var UTi i 2016, der skabte et niveauskifte i DSVs luft- og søforretning, og blev succesfuldt integreret med betydeligt højere synergier end oprindeligt forventet. Luft- og sø havde i 2018 en driftsindtjening på 3,2 milliarder kroner mod 2,1 milliarder i 2016. Integration blev ledet af Carsten Trolle, der er chef for luft- og søfragt divisionen i DSV. Carsten Trolle har været i DSV siden 1984, og var tidligere chef for DSVs amerikanske datterselskab, der har virksomhedens højeste profitabilitet. Han har drevet luft- og søfragt med stærk energi, kundefokus og forretningsforståelse siden 2015.

De finansielle målsætninger for luft- og søfragt er særdeles ambitiøse. Den såkaldte konverteringsmargin, der angiver driftsindtjening i procent af bruttoindtjening, er det primære effektivitetsmål for en speditør. Målet er, at denne skal være 42,5 procent inden 2020, hvilket vil være blandt de klart højeste i industrien. Luft- og søfragt tog endnu et godt skridt på vejen med en forbedring på knap tre procentpoint i 2018, hvor nøgletallet dermed kom op på imponerende 40,2 procent. Større skala og fortsat stærkt omkostningsfokus skal være med til at føre divisionen resten af vejen. Der blev i 2018 vundet markedsandele inden for luft- og søfragt, hvor driftsindtjeningen voksede organisk med hele 18 procent.

Asien bliver en større og større andel af luft- og søfragt-forretningen, og udgjorde sidste år 25 procent af bruttoindtjeningen. Regionen var yderligere den hurtigst voksende med 24 procents vækst i driftsindtjeningen. Asien er dygtigt ledet af Jakob Jeppesen, der har været knap tyve år i koncernen i forskellige ledelsesroller i Østen efter at være kommet til DSV i en meget ung alder. Fragt fra Asien til Europa udgør omkring hver tredje container, der fragtes med skibe via DSV i Asien, men væksten er markant højere på fragten mellem de asiatiske lande.

Road-divisionen, der er den oprindelige del af DSV bestående af lastbilstransport, udgør i dag omkring hver femte krone i driftsindtjening. Road ledes af Søren Schmidt, der har ledet division engagereret siden 2008. Denne division har ikke den samme rentabilitet som luft- og søfragt, og selskabets finansielle målsætninger afspejler netop dette. Det er målsætningen, at divisionen i 2020 skal have en konverteringsmargin på 25 procent og en driftsmargin i underkanten af fem procent. Dele af dette profitabilitetsløft fra den nuværende driftsmargin i underkanten af fire procent, skal komme fra en strømlining af IT-platformen, hvor integrationen af Cargolink Way Forward bedre vil lade divisionen udnytte sine størrelsesfordele.

Der vil også fremover være brug for speditører

Øverst i DSV sidder Jens Bjørn Andersen og Jens Lund. Jens Bjørn Andersen har været i DSV siden 1988, og været administrerende direktør siden 2008. Han har tidligere vist evner for at øge indtjeningsniveauet i selskabets forretning i Norge og Storbritannien, og har i sin tid som administrerende direktør fortsat de flotte resultater, vist stor strategisk forståelse og holdt fokus på de langsigtede værdiskabelsesmuligheder. Finansdirektør Jens Lund har været i selskabet siden 2002, og viser år efter år et utrætteligt fokus på eliminering af unødvendige omkostninger, optimering af arbejdskapitalen og DSV’s lederskab indenfor udnyttelse af ny teknologi.

DSV beskæftiger mere end 1.300 inden for IT, og de årlige investeringer, inklusive lønningerne, er omkring halvanden milliard danske kroner, svarende til to procent af omsætningen. Speditører er ikke IT virksomheder, men IT fylder allerede en stor del af deres hverdag, hvor der er en stor indsats i at effektivisere alt hvad teknologi tillader. Til sammenligning er dette investeringsniveauet i en mellemstor IT-virksomhed.

Speditører tjener dog størstedelen af sine penge på tilstødende services og ikke på alene at booke en fragtplads og sælge den videre. Vi anser derfor risikoen for, at gode speditører erstattes af IT-platforme, som værende minimal. Tilmed er DSV en stærkt ledet speditør. I vores optik en af verdens bedste.

Vi finder det positivt, at den tidligere administrerende direktør, Kurt Larsen, fortsat er aktiv i bestyrelsen som formand. Jørgen Møller, der var chef for luft- og søfragt før tidligere omtalte Carsten Trolle overtog ansvaret, er ligeledes aktiv i bestyrelsen. Med deres mangeårige erfaring er det vores vurdering, at de kan bidrage betydeligt som sparringspartnere for den daglige ledelse.

Solutions er som tidligere nævnt en smule anderledes end de to andre divisioner, og er ikke kapitallet i samme grad. Hvilket ellers er et vigtigt parameter, når vi bliver medejere af et selskab. Siden 2012 er Solutions blevet ledet af Brian Ejsing, der har været i DSV siden 1986 med succes i DSVs tyske division.

Vækst i driftsindtjeningen på 44 procent

Over 500 varelagre leaser DSV over hele verden. Disse er udvalgt ud fra, hvor kunderne har brug for det. Solutions indgår kontrakter med kunder, hvorefter divisionen står for transporten af varer fra produktionsfaciliteter til centrale lagre og herefter videre til butikker eller lignende. En vækst i Solutions vil således have en afsmittende effekt på den resterende forretningsaktivitet i DSV, og værdien af divisionen kan således ikke vurderes alene på baggrund af de indtjeningstal, den tildeles i årsrapporterne.

Driftsindtjening i Solutions voksede i 2018 med 44 procent i lokale valutaer, og tog et markant hop i konverteringsmarginen til mere end 23 procent fra 18 procent i det foregående år. Dette er udtryk for en stærk effektivisering og høj kapacitetsudnyttelse i året.

Pengestrømskonverteringen er høj hos en speditør som DSV, hvilket betyder, at indtjeningen efter skat i det store hele bliver til frie pengestrømme. I 2018 var DSVs frie pengestrømme fire milliarder kroner, og disse blev til fulde distribueret til aktionærerne, og endda en smule til. I alt fem milliarder kroner blev udbetalt til aktionærerne gennem aktietilbagekøb for mere end fire milliarder kroner og yderligere to kroner i udbytte per aktie. Dette svarer til et afkast på mere end fem procent i forhold til markedsværdien ved indgangen til året. For 2018 udlodder DSV 2,25 kroner per aktie i udbytte, hvilket er en stigning på 13 procent i forhold til året før. I 2019 forventer ledelsen, at de frie pengestrømme vokser med omkring syv procent til en værdi i underkanten af 4,5 milliarder kroner. Dette svarer til omkring 4,5 procent af markedsværdien i dag.

DSV er meget disciplinerede i sin allokering af de frie pengestrømme. I første omgang vil pengestrømmene gå til at afdrage på gælden, såfremt denne overstiger selskabets målsætning om et niveau under to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Er gælden på dette niveau, vil ledelsen investere i at udvide forretningen, enten gennem investeringer i den eksisterende forretning eller ved opkøb af virksomheder. Herefter vil overskydende frie pengestrømme distribueres til aktionærerne, fortrinsvis gennem aktietilbagekøb, som det var tilfældet igen i 2018.

Ledelsen har ikke meldt ud om et forventet aktietilbagekøb i 2019, hvilket skyldes, at der er igangværende forhandlinger med schweiziske Panalpina, hvor DSV har budt på at overtage selskabet. Panalpina har markant lavere niveauer for driftsindtjeningen, men pæne konverteringsmarginer, og med 90 procent af forretningen inden for luft- og søfragt. Det vurderes, at DSV ved en overtagelse vil kunne løfte rentabiliteten markant, som de gjorde det med UTi, der før overtagelsen i 2016 var tabsgivende. DSV var kortvarigt i 2018 involveret i et købstilbud på schweiziske CEVA, hvor Panalpina dog anses som en mere attraktiv forretning at overtage, og hvor balancen forekommer markant mindre kompliceret end CEVAs.

At opkøbe virksomheder for at optimere drift er en disciplin, som ikke mange formår at mestre på samme høje niveau som DSV. Det er dog også ressourcekrævende, og ikke uden risiko, og derfor er det helt essentielt, at ledelsen nøje overvejer, hvornår der skal allokeres kapital til dette – og hvornår det er smartest at træde væk. Det er essentielt, at eksisterende kunder ikke overses, når der foretages større integrationer, da dette ellers kan give anledning til tab af langvarige og profitable kundeforhold. Vi har stor tillid til, at ledelsen i DSV ene og alene er drevet af at optimere den langsigtede værdiskabelse, og at størrelse derfor ikke er et mål i sig selv.

Nye regnskabsregler berørende indregningen af leasingforpligtelser vil skabe forstyrrelser i rapporteringen for DSV, og vil komplicere sammenligningen mellem virksomheder grundet store skønsmæssige elementer. DSV fik i 2018 en kredit rating på BBB+ af Standard & Poor’s (S&P er ligeså et af vores selskaber, som du kan læse om i denne bog), hvilket skal være med til at lette adgangen til kapital, og vurderes at være positivt i relation til DSVs mange leasingkontrakter.

Mens store udsving i fragtrater skaber usikkerhed og finansielle problemstillinger for ejerne af eksempelvis fly- og søfartøjer, kan disse usikkerheder i fragtpriser skabe indtjeningsmuligheder for speditører. Kunderne kan have sværere ved at gennemskue den aktuelle prissætning, når den falder eller stiger fra den ene dag til den anden.

Vi bider således mærke i speditørernes fortsatte værdiskabelse igennem perioder, hvor ejerne af transportaktiver kæmper en hård kamp for at fastholde indtjeningen. Eksempelvis faldt DSVs driftsindtjening i 2009 med 12 procent til 1,7 milliarder kroner mod en forventning på 2 milliarder kroner i starten af året. Vi ser selvfølgelig altid helst vækst, men hvis det er udviklingen i et år, hvor fragtvolumener falder markant, viser det tydeligt værdien af den fleksible forretningsmodel, DSV har.

DSV er kommet langt siden elleve fragtmænd gik sammen – men der er stadig lang vej endnu, og vi ser som medejere frem til, hvad fremtiden bringer for denne verdensklasse speditør.