Demant

Det er ganske sjældent, man hører om høretab. Men selvom det er en lidelse, der bliver mere og mere udbredt, så er det en tendens, at det ofte flyver under radaren i den store offentlighed. Det ændrer dog ikke på, at der er et kolossalt udækket behov for høreapparater verden over. Der er nemlig en sammenhæng mellem længere levetider og forringet høretab, og den demografiske udvikling arbejder derfor for Demant.

Tab af hørelse har en stærk sammenhæng med alderen i de tilfælde, hvor der ikke allerede fra barnsben er et høretab. Høretab rammer 30 procent af amerikanere mellem 65 og 74 år, og så godt som halvdelen af amerikanere over 74 år.

Det er ikke alle markeder, hvor indsigten i behovet er undersøgt. I USA har man undersøgt det grundigt. På tidspunktet for undersøgelsen led 48 millioner amerikanere af høretab. Af de, der burde anvende et høreapparat, var det alene hver femte, der gjorde det.

Der er sket en udvikling i andelen af befolkningen, der anvender høreapparater. For ældre over 70 år voksede andelen fra lige over 25 procent i 2001 til mere end 30 procent i 2012 – hvilket er de nyeste data, vi har set. Det er myndighedernes mål, at andelen skal være højere.

De amerikanske tal er i store træk formentlig repræsentative for resten af verden. Med flere og flere ældre verden over er der således en strukturelt understøttet vækstmulighed, der forventes at bidrage til, at der er en ret forudsigelig årlig vækst, på seks til otte procent, i antallet af solgte høreapparater. Dertil kommer, at konjunkturfølsomheden i høreapparatsalget – historisk set – har været lav.

Danske Demant er en af verdens tre største høreapparatsproducenter i en industri, der domineres af de fem største spillere. Disse 5 spillere sidder på omkring 95 procent af verdensmarkedet for høreapparater.

Frem til 2019 var der seks spillere, men så fusionerede danske Widex og tyske Sivantos. Mens sammenlægningen betød, at Demant gik fra at være en af verdens to største til en af verdens tre største, så er konsolideringen god for såvel industrien som Demant. Konsolideringen bør nemlig være med til at maksimere industriens profitpulje.

Hacker-angreb stærkt forstyrrende på flere parametre

Demant, schweiziske Sonova og nyfusionerede danske Widex-Sivantos sidder hver især på knap en fjerdedel af markedet for høreapparater. Stordriftsfordelene er betydelige i høreapparatsbranchen, hvorfor det bringer de absolut bedste forudsætninger for højere profitabilitet at være blandt de ledende spillere.

Fra at være tynget af finansielle problemer i starten af 1990’erne er Demant i dag en højteknologisk eksportsucces, der har skabt betydelige aktionærværdier.

Demant vandt i 2018 markedsandele, på baggrund af stærk produktinnovation, som det har været tilfældet igennem de seneste to årtier. Forventningerne til 2019 var således stærke, da virksomheden stod over for lanceringen af den opgraderede udgave af succesproduktet Oticon Opn. Lanceringen blev desværre svært forstyrret, da Demant i september blev ramt af et hackerangreb, på det værste tænkelige tidspunkt, i lanceringsfasen af det nye høreapparat Opn S, hvorefter størstedelen af Demant måtte lukke ned for at genbygge og -starte systemerne.

Ikke nok med, at hackerangrebet kom på et stærkt uheldigt tidspunkt i forhold til lanceringen, men det skabte også betydelige forstyrrelser i muligheden for at fortsætte udviklingen i Demant i 2019. Mens den organiske vækst i andet halvår var klart under vores og ledelsens forventning, var året startet med en pæn organisk vækst på fem procent, trods lavere gennemsnitlige salgspriser på omkring tre procent, grundet større andel af salg fra den ældre produktportefølje og færre ”high-end” produkter, hvor priserne er lavere end på ny-lancerede produkter.

Væksten på otte procent i antallet af solgte apparater var over markedsvæksten og dermed vandt Demant markedsandele. Prispåvirkningen har været påvirket af stærke salg til den offentlige høreforsorg i Storbritannien forud for udtrædelsen af EU. Demant er særdeles dominerende i denne salgskanal.

Gennem salget af højere prissatte innovative produkter havde Demant i 2017 og 2018 oplevet stigninger, i den gennemsnitlige salgspris, på 5-6 procent på baggrund af det succesfulde Opn. Den audiologiske teknologi i Opn skulle være industriledende, og det stærke moment i lanceringen varede da også betydeligt længere, end det har været set ved tidligere lanceringer, hvilket betød længere tid med højere salg.

Demant har skuffende ikke kunnet fastholde de vundne markedsandele på det amerikanske marked for krigsveteraner. Faktisk havde vi haft en forhåbning om, at markedsandelen i Veterans Affairs ville blive styrket og nærme sig Oticons naturlige markedsandel.

Efter at Demant havde gjort et flot indpas med Opn og udnyttet konkurrentens svaghed, genvandt Sonova sin dominerende position på dette marked. Dette kan desværre indikere, at den forventede indflydelse af genopladelige høreapparater og Opn S, der var efterfølger til Opn, ikke levede op til forventningerne. Det ville betyde, at Demant beklageligt ikke længere har det ledende high-end produkt.

Strukturelle ændringer presser priserne ned

Det er primært i Nordeuropæiske lande, at høreapparater betales af de offentlige sundhedssystemer. På størstedelen af det globale marked er apparaterne i langt højere grad betalt af forbrugeren. Derfor er der ikke helt det samme prispres fra offentlige myndigheder, som det kendes fra andre medicinsk tekniske områder.

Der har været et løbende skifte i salgskanalerne for Demant. For år tilbage var der overvejende tale om engrossalg til audiologiske klinikker. En stigende andel af salget er sket gennem den amerikanske medlemsbaserede lavpriskæde Costco, ligesom en række kapitalkæder har foretaget ekspansive opkøb af klinikker. Dette skifte i forhold til salgskanalerne har haft en negativ effekt for høreapparatproducenternes gennemsnitlige salgspriser.

Demants salgspriser er typisk mest attraktive, når der sælges til enkeltmandsklinikker. Som ovenstående dog beskriver, er der sket en trinvis konsolidering af klinikkerne, hvorfor enkeltmandsklinikker udgør en gradvist lavere andel af salget. Denne dynamik har yderligere været påvirket af, at flere producenter har foretaget opkøb og integration af høreapparatskæder.

Opkøb som dette har blandt andet været foretaget af såvel Demant som
Sonova. Opkøbet af klinikker kan understøtte salget af egne apparater. Demants største handel var opkøbet af franske Audika i efteråret 2015, hvormed der blev overtaget en omsætning på 100 millioner euro og 460 klinikker.

Ved opkøbet af høreapparatsklinikker kan Demant, eller andre overtagende producenter, øge andelen af salget af egenproducerede apparater. Produkter fra Demant udgjorde eksempelvis 30 procent af mængderne i Audika inden overtagelsen, hvilket efter overtagelsen er øget til mere end 80 procent. Samme effekt ses desværre ved konkurrenters overtagelse af andre klinikker.

Driftsomkostningerne i at drive en høreapparatsklinik er så godt som faste, og derfor er der stærke fordele i at kunne eje en større del af værdikæden, når de solgte apparater konverteres til egne, og der yderligere realiseres omsætningsvækst. Der kan opnås skalafordele i klinikkerne ved at opnå et højere antal kundebesøg og højere konvertering af besøg til salg. Omvendt vil en negativ salgsudvikling også påvirke resultaterne mere.

Integrationen og udviklingen i Audika er gået godt. Den europæiske del af Demants egenkontrollerede klinikker præsterede flotte resultater i 2019, hvoraf det franske marked var stærkt. Som det var tilfældet i 2018, var virksomhedens klinikker på det amerikanske og australske marked anderledes udfordret af en svag negativ vækst. Uheldigvis var USA og Australien de markeder, der blev hårdest ramt af hackerangrebet.

Vi ser ikke tegn på strukturelle problemer, og havde på baggrund af ledelsens øgede fokus og tiltag, forventet at se bedre resultater i 2019. Hackerangrebet i september har desværre mindsket muligheden for en retmæssig vurdering af disse tiltag i 2019.

Mindre division med høje vækstrater

Udover salget af høreapparater gennem egne klinikker og engrossalg, der samlet udgør 86 ud af 100 salgskroner i Demant, kommer henholdsvis 4 og 10 kroner fra divisionerne Medical og Diagnostik.

Medical havde en glædelig acceleration i salgsvæksten, der voksede med 21 procent, organisk, gennem 2019, og med 25 procent i årets anden halvdel. Lanceringen af det nye benforankrede implantat, Ponto, bidrog stærkt til denne omsætningsvækst. Markedet for benforankrede implantater er et to-spiller marked, hvor Demant sidder på knap en tredjedel, mens australske Cochlear sidder på det resterende. Vi finder det ikke urealistisk, at Demant med tiden kan opnå halvdelen af markedet. Den ansvarlige for Oticon Medical er Jes Olsen, der har været i koncernen i mere end 30 år.

Der er betydelige brand, forsknings- og udviklingssynergier ved at have høreimplantat-forretningen i samme koncern som høreapparaterne. Implantatmarkedet vokser med pæne vækstrater på 10-12 procent om året, hvilket er et helt andet niveau end Demants traditionelle høreapparatsmarked. Markedet for høreimplantater er markant større end markedet for benforankrede høreløsninger. Medicals markedsandel på implantatmarkedet er dog ganske beskedne på få procentpoint, men forventes at kunne styrkes af Demants lancerede, Neuro 2, produkt. Udløbet af nuværende salgskontrakter i lavprislande bør være positivt for omsætningen i implantaterne.

Salgsprisen på Neuro 2 er positivt påvirket af, at ledelsen har fokus på at lancere i markeder, hvor der kan opnås mere attraktive salgspriser, indtil skalafordele i form af effektiviseringer og lavere produktionsomkostninger per enhed, resulterer i bedre enhedsomkostninger og dermed højere enhedsindtjening på lavere prisniveauer.

Centrene, hvortil patienter går til for implantater, prøver kun varsomt nye løsninger, hvorfor markedsandelene flytter sig langsomt. Derfor kommer succes ikke natten over. Der har dog været en glædelig ekspansion for Demant i antallet af centre, hvori de er til stede, blandt andet på en række klinisk ledende centre i Tyskland. Der afventes fortsat godkendelse på de største implantatmarkeder i USA og Kina, hvilket der er fokus på at opnå.

Grundet priserne på benforankrede løsninger og høreimplantater, i forhold til produktionsomkostningerne, ventes Medical at kunne opnå høje bruttoindtjeningsmarginaler, og med den rette skala har Medical et betydelig højere rentabilitetspotentiale end den traditionelle høreapparatsforretning. Der er derfor et betydeligt fremadrettet værdiskabelsespotentiale.

Hackerangreb kostede 550 millioner kroner på bundlinjen

Over de kommende fem år er det forventningen, at Medical i takt med øget salg og markedsandele vil kunne opnå en rentabilitet på niveau med høreapparatsforretningen – men potentialet er som nævnt også til mere. Oticon Medical vil således være understøttende for en tiltagende vækst og indtjeningsevne, hvorfor vi ser frem til, at Medical bliver en større del af Demant. Med en omsætning på 622 millioner kroner i 2019 udgjorde Medical 4 procent af omsætningen i Demant.

Med en organisk omsætningsvækst på 10 procent vandt Demants sidste division, Diagnostik, igen markedsandele i 2019. Markedet for diagnostik er et duopol mellem Demant og amerikanske Natus. Markedet estimeres at vokse omkring 5 procent om året, hvorfor der er vundet betydelige markedsandele i både 2018 og 2019, hvor væksten i Demant har været 10 eller flere procent. Vi forventer, at Demant vil fortsætte med at vinde markedsandele. Arne Boye Nielsen har haft ansvaret for den diagnostiske forretning i Demant siden 1996, og har været ansat i virksomheden i knap 30 år.

Den samlede omsætning for Demant var 15 milliarder kroner i 2019, hvilket var 7 procent højere end i 2018. Tallene for Demant var i året betydeligt påvirket af hackerangrebet. Ledelsens vurdering er, at årets indtjening var 550 millioner kroner lavere, end den havde været foruden angrebet. Driftsindtjeningen var derfor 19 procent lavere end i 2018. Demant havde et rigtig stærkt første halvår, omend det flotte momentum desværre ikke kunne fastholdes over hele året. Ledelsens vurdering er, at indtjeningen ville være vokset, i hvert fald et par procent, foruden påvirkning fra hackerangrebet.

Der er over de seneste år sket en vis forøgelse af driftsomkostningerne i Demant, hvilket gør det svært at gennemskue rentabiliteten i de respektive forretningsområder. Vi støtter voksende investeringer i forskning og udvikling, der kan føre til konkurrencemæssige fordele for Demant.

Yderst kompetent ledelse

De øgede driftsomkostninger kombineret med lavere omsætningsudvikling har betydet en skuffende marginudvikling, men grundet hackerangrebet og mange bevægende dele i driften, er det svært at vurdere den underliggende udvikling i indtjeningsevnen. Generelt for alle områderne bør der være skalafordele, hvormed rentabiliteten skulle forbedres i takt med voksende omsætning. Vi vurderer, at Demant bør kunne hæve driftsindtjeningen i procent af omsætningen fra de 19 procent, virksomheden præsterede i 2018.

Ledelsesgangene i Demant er præget af kontinuitet. Administrerende direktør, Søren Nielsen, har været  i virksomheden i mere end 20 år, og har været i direktionen siden 2015. Han tog i 2017 over for den mangeårige, succesfulde direktør Niels Jacobsen, der ved fratrædelsen havde den klart længste anciennitet blandt direktørerne i de større danske selskaber. Søren Nielsen driver Demant med engagement, begejstring og knivskarpt fokus.

I direktionen har Søren Nielsen selskab af finansdirektør René Schneider, der vurderes at have haft stor indflydelse på selskabets effektiviseringsprogram, der bidrog til pæne løft i indtjeningsmarginalen, hvor driftsmarginen steg med 1,5 procentpoint fra 2016 til 2018.

Niels Jacobsen har siden fratrædelsen været til stede i virksomhedens bestyrelse, som næstformand, ligesom han er blevet administrerende direktør i Demants hovedaktionær, William Demant Invest. Siden 2018 har LEGOs administrerende direktør, Niels B. Christiansen, været formand for bestyrelsen i Demant.

Såfremt Demant formår at genvinde det stærke moment fra de seneste år inden efterårets hackerangreb, vil det bidrage til øgede skalafordele og konkurrencekraft, hvilket vil være befordrende for en god udvikling i indtjeningsevnen. Indtjeningsevnen vil være positivt påvirket af en større omsætning i Medical, ligesom der bør være mulighed for effektiviseringer i ejede klinikker og produktion.

Gældsætningen i Demant er begrænset, og der var ved udgangen af 2019 gæld på 8 milliarder kroner, svarende til 2,6 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Ledelsens målsætning er et niveau under to år, men det er udtryk for årets tabte omsætning og indtjening, og ikke en øget gæld. Demant udlodder ikke udbytter, men tilbagekøber løbende aktier.

Mens 2019 ikke blev det år, der var ventet, kan Demant se ind i et strukturelt voksende marked, med en stærk produktportefølje og en langsigtet ledelse, der investerer bag mulighederne for værdiskabelse. Med en sundere konsolidering i industrien er miljøet for rentabilitetsforbedringer blevet styrket.

En ting er sikkert. I Demant overhører man ikke den voksende globale befolkning med høretab.