Coloplast

Aktiemarkedet belønnede ikke det driftsmæssige stærke 2016, som Coloplast var igennem. En fundamental stærk forretningsmodel, en kompetent ledelse og solide vækstinitiativer i et mindre men stærkt profitabelt forretningsområde i USA er hovedårsagerne til, at vi har uændret stor tiltro til Humlebæk-virksomheden.

Coloplast skaber værdier for milliarder af kroner ved at hjælpe millioner med at leve uforstyrret og let trods kroniske sygdomme
Coloplast har leveret imponerende kontinuerlige resultater i såvel værdiskabelse samt aktionærværdi gennem imponerende kursstigninger, samt løbende udbytter og aktietilbagekøb. 2016 var i vores øjne et godt driftsmæssigt år, som dog ikke blev belønnet med kursstigninger.

Coloplast er en global markedsleder med ledende, innovative produktporteføljer inden for stomi og kontinens, og har et øget fokus på at vinde markedsandele og øge rentabiliteten i den mindre hud- og sårpleje division.

I det sidste regnskabsår, der sluttede i oktober 2016, opnåede Coloplast 7 procent organisk vækst i forretningen, hvilket var i bunden af det reviderede langsigtede mål om 7-9 procent organisk vækst. Dette blev blandt andet påvirket af et par store amerikanske distributørers sammenlægning af lagre, der førte til et midlertidigt lavere Coloplast-salg til distributørerne– mens slutbrugerne var stadig stærkt interesserede i Humlebæk-virksomhedens produkter. De amerikanske distributørers salg ud i markedet voksede således fortsat med to-cifrede vækstrater i kontinens- og urologi-forretningen, om end dette, grundet lagernedbringelse, ikke kunne ses i Coloplasts resultat for året.

Vi er således fortsat optimistiske om Coloplasts muligheder for øget værdiskabelse, da lagernedbringelser må antages at være af midlertidig karakter, så længe slutbrugerne fortsætter efterspørger Coloplasts produkter.

Valutakurser skjuler lønsomhedsfremgang

Den anden del af de finansielle målsætninger er årlige stigninger i driftsindtjeningen i procent af salget på 0,5-1 procentpoint. Coloplasts rapporterede indtjeningsmargin steg ikke gennem 2016, men dele af dette kan alene tilskrives udviklingen i valutakurser, hvor eksponeringen mod særligt det faldende britiske pund forårsagede en afdæmpende margineffekt. Justeret for valutaudviklinger viste Coloplast dog igen stigninger i driftsindtjeningen i procent af salget. Den rapporterede indtjeningsmargin blev forbedret fra 32,6 til 33 øre per omsætningskrone i sidste regnskabsår, mens marginen uden valutaudsving blev forbedret til 33,5 procent, svarende til knap et procentpoint, og således i tråd med målsætningen.

Coloplasts nuværende rentabilitetsniveau er niveauer over, hvad der blev leveret i selskabet frem til 2008, og endda også over målsætningen fra 2010 om at have en profitabilitet på niveau med de mest profitable, børsnoterede medicinsk-tekniske producenter. Dette blev allerede nået i 2013, men der er fortsat stærkt ledelsesmæssigt fokus på at øge rentabiliteten.

Vi tilskriver store dele af denne udvikling til lederskabet under administrerende direktør Lars Rasmussen og bestyrelsesformand Michael Pram Rasmussen. Som langsigtede medejere er vi meget tilfredse med den udvikling, selskabet har været igennem, men har også stor tillid til at succesen ikke vil blive en hvilepude for en ambitiøs og aktionærvenlig ledelse.

Nyt produkt brager igennem i Storbritannien

Coloplasts stomi- og kontinens-produkter er som nævnt globale markedsledere i langsigtede attraktive markeder. Størstedelen af kunderne er, desværre, kronisk lidende, og Coloplast er således den diskrete hjælper i hverdagen, der søger at mindske dagligdagens påvirkning af disse lidelser. Dette har dog også den glædelige betydning for Coloplast, at der opnås en forudsigelighed i væksten, og gennem udvikling af mere brugervenlige og æstetiske produkter opnås højere brugerloyalitet. Der foretages som hovedregel ikke et produktskifte, hvis der ikke opleves problemer med det allerede anvendte – komplikationer ved produktskifte kan for føre til meget lidt ønskværdige og uheldige oplevelser for patienten.

Produktudvikling sker således i høj grad med et fokus på at lette besværet i anvendelsen af disse og gøre produkterne kosmetisk mere attraktive. Lanceringen af SenSura Mio Convex er et godt eksempel på dette. Den konvekse produktportefølje til Coloplasts stomi-patienter er designet i et mere fleksibelt materiale, der skal følge kroppens former bedre end tidligere og være mere attraktiv sammenlignet med tidligere tiders mere ufleksible produkter. Øget komfort og lavere risiko for lækage er de primære salgsargumenter for Convex – og indtil videre har det været en succes. Efterspørgslen efter SenSura Mio Convex var endog så høj i lanceringen på blandt andet det britiske marked, at produktionen beklageligvis ikke kunne følge med, og derfor er investeringerne i produktionsanlæg hertil øget, og produktionskapaciteten bliver fordoblet.

Mens stomi og kontinensforretningerne samlet udgør mere end 75 procent af omsætningen i Coloplast, og en større andel af indtjeningen, ser vi positivt på mulighederne for sår- og hudpleje-divisionen.

Stor tillid til ny chef i USA

Selskabet har øget investeringerne indenfor sårpleje, og vil således investere op til to milliarder kroner primært i opbygningen af en salgsorganisation i USA, hvor Coloplast ikke tidligere har haft noget nævneværdigt salg af sårpleje-produkter. Coloplasts sårplejeforretning ledes af Nicolai Buhl Andersen, hvis erfaring fra Coloplast går tilbage til 2005. Vi har stor tiltro til hans evner til at løfte divisionens rentabilitet fra det nuværende niveau, og en stor del af dette skal komme gennem øgede skalafordele fra en højere omsætning. Mulighederne på det amerikanske marked anses for gode.

Sårpleje er en forretning, hvor produktionsomkostningerne er lave i forhold til salgspriserne, og en øget skala vil således bidrage til markant øget driftsindtjening i divisionen. Hud- og sårplejedivision har haft problemer med at skabe en tilfredsstillende udvikling i salg og rentabilitet, men er vendt mod bedre tider under Nicolai Buhl Andersens lederskab.

Coloplast formåede desværre ikke at komme ind på de to største hospitalskontrakter i USA hos Novation og Premier, der var i udbud i løbet af 2016. Disse holdes således fortsat af de store konkurrenter, Hollister og Convatec. Vi bider dog mærke i, at Coloplast har øget sine markedsandele uden at være på disse kontrakter, og vi anser således ikke mulighederne for ændrede trods de manglende kontrakter – det havde dog alt andet lige gjort det lettere at øge salget. Over de seneste tre år, er det lykkedes at øge den amerikanske markedsandel på stomi fra 10 til 15 procent – og det er målet at øge denne med yderligere 5 procent frem til 2019.

Fokus direkte på brugerne

Indkøbskontrakterne i USA forpligter ikke til indkøb af særlige mængder af produkter alene fra de aftalte samarbejdspartnere, og fungerer således ikke som udbudsrunder i eksempelvis Danmark. Salget i USA er således afhængigt af en stor tilstedeværelse af sælgere, der på gammeldags vis rejser rundt mellem hospitalerne for at tale med sygeplejersker og minde dem om produkternes stærke kvaliteter og anvendelighed.

Grundet patientomkostninger ved hospitalsophold i USA er opholdene kortere, og der skabes derfor ikke den samme tilvænning til produkter under dette ophold. Grundet dette og distributørernes indflydelse på patienternes produktvalgt, har Coloplast fokuseret på at skabe en bedre kontakt direkte til brugerne i deres behandling efter udskrivelse fra hospitalet.

En af mulighederne for at komme uden om disse indkøbskontrakter skal således findes i Coloplasts kundeprogram, Coloplast Care. Gennem Care-programmet søger Coloplast at øge kontakten med den endelige bruger af produkterne, og således skabe en efterspørgsel ved at øge brugernes kendskab til fordelene ved Coloplasts produkter. Andelen af nye stomipatienter, der er en del af Care-programmet, udgør omkring 30 procent, mens den nuværende markedsandel er førnævnte cirka 15 procent. Vi ser dette som et godt tiltag i bestræbelserne på at løfte Coloplasts markedsandel på det nordamerikanske marked.

Direktionen blev i 2014 udvidet fra to til fire medlemmer. Direktionen består således af førnævnte Lars Rasmussen som administrerende direktør, der leder Coloplast sammen med finansdirektør Anders Lonning Skovgaard, samt Kristian Villumsen og Allan Rasmussen. Kristian Villumsen er chef for Coloplasts kroniske forretning, der omfatter stomi og kontinens, mens Allan Rasmussen er chef for Coloplasts globale drift, og han har således gennem en årrække haft en stor indflydelse på den succesfulde udrykning af produktion til Ungarn.

Udviklingslande en del af de lavere vækstmål

I sommeren 2016 blev selskabets langsigtede målsætning om 7-10 procent organisk omsætningsvækst nedjusteret til 7-9 procent. En af grundene bag dette var en lavere vækst i udviklingslandene, der tidligere blev drevet med et mål om 25 procents årlig vækst. Dette høje vækstmål er fjernet, hvilket har spillet ind på gruppens overordnende målsætning. Vi ser fortsat 7-9 procent som et realistisk vækstmål i et marked, der estimeres at vokse med omtrent 5 procent årligt. Coloplast bør således fortsætte med at tage markedsandele på tværs af alle afdelinger, hjulpet af en innovativt ledende produktportefølje.

Vækstraten i udviklingslandene er et resultat af primært et højere pres på offentlige budgetter i lande med stor olieeksport. Salgsinvesteringerne i Kina har givet Coloplast en markedsledende position – særligt inden for stomi og sårpleje. Dette vurderes positivt for det langsigtede potentiale i Kina, dog påvirkede væksten i Kina Coloplast negativt i 2016.

Indsatsen i USA blev ligeledes påvirket i 2015 grundet retssager vedrørende produkterstatning i urologiforretningen. På nuværende tidspunkt melder ledelsen, at man er kommet igennem omkring 95 procent af de kendte sager, og der er således lys for enden af tunnelen. Forligene forventes at komme til at koste Coloplast i omegnen af 5,3 milliarder kroner, men vi ser frem til, at ledelsen snarligt kan fokusere fuldt og holdent på at drive forretningen mod fremtidig værdiskabelse. Vi forventer ikke yderligere hensættelser.

Coloplast har høje afkast på den investerede kapital, der er næsten 50 procent. Dette resulterer i markante årlige, frie pengestrømme, hvor de underliggende frie pengestrømme svarer til næsten 4 procent af markedsværdien, når man ser bort fra forligsbetalinger og opkøbet af online-distributøren Comfort Medical i USA.

Balancen i Coloplast er konservativt finansieret uden gæld og med likvider på næsten en milliard kroner. Der udbetales årligt udbytte svarende til knap 3 procent af markedsværdien, og det er den udmeldte strategi, at der ikke vil udstedes gæld til aktionærudlodninger, og gæld vil således blot bruges i relation til forretningsudvidelser gennem opkøb.

Hovedaktionær er Louis-Hansen familien, der sidder på stemmemajoriteten i selskabet. Louis-Hansen-familien er efterkommere af Aage og Johanne Louis-Hansen, der stiftede Coloplast på baggrund af sygeplejerske Elise Sørensens idéer om en stomi-pose i 1954. Coloplast hjælper fortsat patienter verden over med at leve deres liv så uforstyrret som muligt – og vi føler os sikre på, at der er masser af værdipotentiale i dette marked.

Langsigtede kunder i en profitabel forretningsmodel ser vi som en langsigtet interessant investering.