Coloplast

Et af Danmarks ubetinget mest veldrevne selskaber, som kursmæssigt har haft nogle udfordrende år, hvilket vi ikke mener bunder i realiteterne, er i vores optik en vækst- og indtjeningsmaskine, der fortsætter med at kværne derudaf. En ledelse der tænker langsigtet, stor innovationsevne og vækstmuligheder både i Øst og Vest gør os til fortsat glade aktionærer.

På kort sigt belønner aktiemarkedet ikke altid de bedste langsigtede beslutninger, og 2017 var for Coloplast efter vores opfattelse et godt eksempel herpå. Kursudviklingen i Coloplast afspejlede ikke, hvordan selskabet gennem året placerede sig stærkere i kampen om øgede markedsandele og herigennem øgede pengestrømme.

Coloplast er markedsleder på de stabilt voksende og langsigtede attraktive markeder for stomi og kontinens. Med en omsætningsvækst der kontinuerligt har været højere end det generelle marked, bliver der hvert år rykket flere andele af markedet til den Humlebæk-baserede virksomhed – og med øgede salgsrettede investeringer, bør farten tage til fra det nuværende niveau. Afkastet på den investerede kapital i Coloplast er imponerende høje 50 procent.

Driftsindtjeningsniveauet på 32-33 procent i Coloplast er det dobbelte af, hvad der blev leveret frem mod 2008, hvor der skete et større skifte i den øverste ledelse, og administrerende direktør Lars Rasmussen overtog styringen. Det er vores vurdering, at Lars Rasmussen sammen med bestyrelsesformand Michael Pram Rasmussen har været en stor del af dette imponerende niveauskifte. Vi er igen i 2017 blevet bekræftet i ledelsens strategiske evner og lange horisont. Dette blev i vores optik bekræftet med ledelsens beslutning om at øge investeringerne i salgsfremmende aktiviteter.

I forbindelse med aflæggelsen af årsregnskabet for 2017, der sluttede i oktober 2017, blev det meddelt, at ledelsen ændrede sine finansielle målsætninger. Tidligere har disse været en organisk salgsvækst mellem syv og ni procent og årlige stigninger i indtjeningsmarginen på et halvt til et helt procentpoint.

Salgsmålsætningen er nu blevet meldt til at være i den øverste del af dette interval, hvor selskabet de seneste fire år er vokset med syv procent. Dette er vel at mærke ikke nogen dårlig præstation i et marked, der vokser med knap fem procent. For at opnå dette vil selskabet øge sine investeringer svarende med omkring en procent af omsætningen, og samtidig være mere aktive i at afsøge muligheden for værdiskabende opkøb af mindre virksomheder, som kan være marginal udvandende. Dette bevirker, at målsætningen for driftsindtjeningsmarginen nu er meldt til at være ”over 30 procent”, hvor den var 33 procent i seneste regnskabsår.

Udnytter problemer hos konkurrent

Vi ser positivt på viljen til at investere i en øget absolut værdiskabelse, i stedet for at lade målet om en marginudvikling holde værdiskabende investeringer tilbage. Mulighederne for et øget salg grundet en innovativt ledende produktportefølje, samt konkurrenters problemer, har givet ledelsen grund til at gribe disse muligheder. Margin-niveauet er i sig selv ikke det, der driver fundamentalværdien, det er derimod værdien af de frie pengestrømme selskabet forventes at skabe i fremtiden. Og når disse pengestrømme vil være langsigtet positivt påvirket af de nye tiltag, ser vi positivt på udviklingen i værdien.

Størstedelen af Coloplasts kunder er, desværre, kronisk lidende, og den primære funktion for Coloplasts produkter er således at gøre det let for kunderne at komme igennem hverdagen uden at opleve besværligheder. For Coloplast har dette den glædelige effekt at efterspørgslen efter virksomhedens produkter
er stabil og forudsigelig. Coloplast investerer i udviklingen af mere brugervenlige og æstetiske løsninger. Kunderne skifter generelt ikke produkter, så længe de ikke oplever problemer i brugen af deres eksisterende.

Inden for stomi, der er det største forretningsområde med en omsætning på mere end seks milliarder kroner, er patienternes største frygt således, at der vil være lækage fra stomiposen. Irritationer på huden, hvor posen sidder, er ligeledes en af de primære gener. Brugervenligheden er således i fokus i Coloplasts produktudvikling. Lanceringen af det konvekse produkt, SensuraMio Convex, er et godt eksempel herpå. Den konvekse (buede) produktform, der i praksis betyder, at posen vil være mindre synlig under tøjet, har været en succes i det første år, og er et godt eksempel på, hvorfor denne udvikling kan betale sig.

Stomi og kontinens udgør mere end 75 procent af omsætningen i Coloplast, og udgjorde i 2017 en højere andel af væksten. Indtjeningsmæssigt udgør de to divisioner en højere andel af indtjeningen end de udgør af omsætningen grundet betydelige stordriftsfordele, hvor indtjeningen per salgskrone er stigende.

Sår- og hudplejedivisionen, der i dag udgør knap fjorten procent af omsætningen, har et betydeligt vækstpotentiale i USA og Kina. Dette skal blandt andet realiseres gennem øgede investeringer i den amerikanske salgsorganisation, hvor der ikke tidligere har været nævneværdigt salg af sårplejeprodukter. Rentabiliteten i hud- og sårpleje har et betydeligt potentiale for forbedringer drevet af skalafordele, hvilket vi har stor tiltro til, at Coloplast kan realisere under ansvarshavende Nicolai Buhl Andersens ledelse.

Produktionsomkostningerne er lave i forhold til salgspriserne i sårpleje, og derfor er det essentielt at opnå en kritisk masse, da det har en stor betydning i relation til at opnå optimal udnyttelse af de operationelle omkostninger på området.

Vil gentage vækstspring i USA

Mens Coloplast har globale markedsandele på omkring 40 procent inden for stomi, er markedsandelen på det amerikanske marked omkring 15 procent. I kampen for at øge denne har Coloplast gennem en årrække fokuseret på deres kundeprogram, Coloplast Care, hvor Coloplast kommer i direkte dialog med brugerne.

Dette kundeprogram har hver tredje nye stomipatient tilmeldt, og dette tegner således godt for Coloplasts muligheder for øgede markedsandele. Ledelsen har tidligere meldt ud, at målsætningen er at øge den amerikanske markedsandel med fem procentpoint til 20 procent i 2019, ligesom den blev hævet fra 10 til 15 procent fra 2013-2016.

Coloplast Care har været en af selskabets måder at angribe det amerikanske marked, da de desværre ikke er at finde på de største amerikanske hospitalskontrakter. Vi bider dog mærke i, at det ikke har været en stopklods for, at selskabet har kunne tilkæmpe sig de øgede markedsandele – og kan derfor ikke se, hvorfor det ikke skulle være en opskrift til at kapre yderligere andele af markedet.

Muligheden for at vinde indpas, trods den manglende tilstedeværelse på hospitalskontrakter skyldes, at amerikanske hospitalskontrakter ikke begrænser lægers og sygeplejerskers muligheder for at bestille andre produkter fra andre producenter. Det adskiller sig på denne måde fra de udbudsrunder, som det kendes fra det danske og mange europæiske sundhedssystemer.

Det kræver således i højere grad tilstedeværelsen af en dygtig salgsstyrke, der kan besøge lægerne på de enkelte hospitaler og overbevise disse om fordelene ved at anvende Coloplasts produkter. Hospitalsophold i USA er generelt kortere end det ses i Europa, hvilket skyldes andelen af selvbetalte patientomkostninger. Dette bevirker, at produktloyalitet i høj grad ikke opbygges her, men efter udskrivelsen. Her påvirkes slutbrugeren ofte af, hvilke produkter de enkelte distributører har
primært fokus på. Patienten har reelt valgfrihed, og kan således ønske et andet produkt, end distributøren i første omgang vil foreslå. Dette er et af de budskaber, som Coloplast ønsker at udbrede gennem Coloplast Care, hvor patienten kan få
indsigt i, hvorfor produkterne har et øget antal fordele sammenlignet med konkurrenternes samt orientere brugerne om, hvordan de kan selv kan kræve at få et Coloplast-produkt leveret fremfor distributørens lavpris-produkt.

Som et led i at få øget indsigt i distributørerne opkøbte Coloplast i 2016 den amerikanske online-distributør Comfort Medical. Dette opkøb har været succesfuldt for Coloplast, og givet ledelsen mod på ligeledes at opkøbe andre, mindre distributører uden for USA, hvilket førte til opkøbet af franske Lilial i december 2017. Der er fortsat primært fokus på at vokse den eksisterende forretning, og vi har tillid til, at ledelsen vil allokere kapital intelligent fremadrettet, som den har gjort det historisk.

Markedslederposition i Kina

Siden 2014 har direktionen i Coloplast bestået af fire medlemmer. I tillæg til administrerende direktør er dette finansdirektør Anders Lonning Skovgaard samt Kristian Villumsen og Allan Rasmussen. Kristian Villumsen er chef for Coloplasts kroniske forretning, markedsføring og global forskning & udvikling. Allan Rasmussen er chef for Coloplasts globale drift, og har et stort ansvar i optimering af produktionen, herunder udflytningen af produktionen til Ungarn. Dette skal være med til at sænke enhedsomkostningerne. Hvor produktion tidligere har haft opstart i Danmark, og herefter er flyttet til Ungarn, når processerne var på plads, kan produktionen i dag startes i Ungarn. Dette vil efter vores vurdering medføre en mere effektiv arbejdskapital, da det ikke kræver den samme opbygning af lager op til udflytningen. Mens Kina i det foregående regnskabsår for 2016 påvirkede omsætningsvæksten negativt har betydelige investeringer givet Coloplast en betydelig markedsposition, særligt inden for stomi og sårpleje. Den kinesiske stomi-forretning bidrog igen i 2017 til salgsvæksten, mens den kinesiske sårpleje forretning fortsat er udfordret. Den markedsledende position i Kina vurderer vi som et særdeles stærkt langsigtet aktiv for Coloplast.

Coloplast er konservativt finansieret, og gælden udgør således blot 0,2 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Selskabet optager alene gæld i relation til forretningsmæssige udvidelser, mens udlodninger i form af udbytter og aktietilbagekøb finansieres af selskabets løbende generering af frie pengestrømme.

Udbyttebetalingen udgjorde for seneste regnskabsår 15 kroner per aktie, svarende til et direkte udbytte på omkring tre procent. Dertil kommer aktietilbagekøb for 500 millioner, svarende til yderligere knap en halv procent af markedsværdien.

Siden 2015 har Coloplasts urologi-forretning i USA været ramt af søgsmål. Det forventes at forligene i denne sag kommer til at koste omkring 5,3 milliarder kroner, men der forventes ikke yderligere hensættelser hertil. Ledelsen melder, at mere end 95 procent af kendte tilfælde er afsluttet. Urologiforretningen er den mindste del af Coloplast, og udgør således omkring 10 procent af omsætningen. Væksten har dog været stærk de seneste år, og er således vokset med knap ti procent om året gennem 2016 og 2017.

Hovedaktionær er Louis-Hansen familien, der sidder på stemmemajoriteten i selskabet. Louis-Hansen familien er efterkommere af Aage og Johanne Louis-
Hansen, der stiftede Coloplast på baggrund af sygeplejerske Elise Sørensens idéer om en stomi-pose i 1954. Coloplast hjælper fortsat patienter verden over med at leve deres liv så uforstyrret som muligt – og vi føler os sikre på, at der er masser af værdipotentiale i dette marked. Langsigtede patienter i en profitabel forretningsmodel ser vi som en langsigtet interessant investering.