Coloplast

Humlebæk-virksomheden fortsætter med at vinde indpas på det komplekse og svære nordamerikanske marked, hvor vækstmulighederne er store. Som en underliggende motor har ledelsen hele tiden fokus på at gøre det endnu bedre end i de forgangne år. Et, set på timing, lidt overraskende CEO-skifte vurderes at være udramatisk og ses blot som et vidnesbyrd på et vellykket generationsskifte.

Mens vi i sidste års bog kunne vi berette om, hvordan aktiemarkedet ikke belønnede Coloplasts langsigtede værdisæt og strategiske tiltag, vendte aktiemarkedets syn på den globale markedsleder sig ganske markant i 2018.

Det betød, at aktiekursen, inklusive udbytter, steg med 26 procent. Modsat aktiemarkedet ser vi ikke anderledes positivt på Coloplasts forretningsmæssige muligheder, end vi gjorde i samme periode sidste år. Fordi det fortsat er vores klare opfattelse, at virksomheden også i dag leverer det, som den hele tiden har meldt ud, at den ville efterstræbe at eksekvere på.

Ved aflæggelsen af årsrapporten for regnskabsåret 2018, der sluttede 30. september 2018, var den største nyhed for os, at Lars Rasmussen trådte tilbage som administrerende direktør efter 10 år på posten. Vi ser positivt på, at han fortsat vil være involveret i Coloplasts udvikling, nu som bestyrelsesformand, og det er glædeligt, at bestyrelsen har prioriteret fastholdelsen af den indgående og strategiske viden over en ”tjek-boks” tilgang til ”god” virksomhedsledelse, hvor en administrerende direktør ikke skulle overtage formandsposten. Det er da også værd at huske på, at to af Danmarks nyere tids store aktionærsucceser har været Topdanmark og DSV, som netop har ladet afgående administrerende direktør fortsætte som bestyrelsesformænd.

Gennem Lars Rasmussens tid som administrerende direktør er omsætningen i Coloplast vokset organisk med omkring syv procent om året – yderst imponerende, særligt i betragtning af, at markedsvæksten i samme periode har været på knap fem procent.

En udvikling i verdensklasse under Lars Rasmussens ledelse

Vækst er selvfølgelig én ting, noget andet er profitabel vækst. Indtjeningsniveauet er steget markant i samme periode, og mens Coloplast i dag tjener 31 kroner per 100 kroner i omsætning, var overskudsgraden på mere beskedne 17 kroner, da bestyrelsen med bestyrelsesformand Michael Pram Rasmussen i spidsen for ti år siden udnævnte Lars Rasmussen til ny topchef. På de ti år er omsætningen således gået fra knap 8,5 milliarder til 16,5 milliarder kroner, mens driftsindtjeningen er vokset fra en til fem milliarder kroner om året. Indtjeningen per aktie er i perioden i gennemsnit vokset med hele 19 procent om året. Afkastet på den investerede kapital er da også gået fra ti procent til de nuværende 44 procent. Det er en værditilvækst, som vi finder berettiget at kalde verdensklasse, og kan ligeledes ses på den imponerende kursudvikling, som i perioden er steget med mere end 26 procent om året inklusiv udbytter. Michael Pram Rasmussen blev bestyrelsesformand i december 2005, og han har gennem perioden haft et særdeles positivt præg på virksomhedskulturen med et øget fokus på værdiskabelse.

Vellykket successionsplan

Tilstedeværelsen som bestyrelsesformand betyder, at Lars Rasmussen fortsat vil være involveret og kan agere som sparringspartner for Kristian Villumsen, som efter knap ti års ansættelse i selskabet overtager roret som ny administrerende direktør. Vi anser det som stærk ledelse, at bestyrelsen har haft en klar successionsplanlægning, da dette er med til at sikre kontinuiteten og stabiliteten i virksomheden – og vil betyde en fortsættelse af den allerede lancerede strategi.

Ud af de ti år i Coloplast har Kristian Villumsen siddet i direktionen de seneste fire år, hvor han har haft ansvaret for Coloplasts kroniske forretning, der dækker over stomi- og kontinensprodukter, samt ansvaret for forretningen i udviklingslande. Dette dækker rundt regnet 75 procent af omsætningen, og en større andel af indtjeningen. Dette er kernen i Coloplasts imponerende værdiskabelse, hvor afkastet på den investerede kapital er på imponerende 44 procent.

Markedsandelene på disse markeder flytter sig generelt ikke meget grundet langvarige kundeforhold, samt – på nogle markeder – lange udbudsperioder. Trods dette har Coloplast kontinuerligt formået at vinde markedsandele, og forventes fortsat at øge disse gennem en markedsledende innovation i produktudvikling samt en stærk og fokuseret virksomhedskultur.

Det globale marked for stomi og kontinensprodukter er stabilt, og har en forholdsvis forudsigelig udvikling, som understøttes af en generelt ældre befolkning og længere forventet levetid. Kunderne er, desværre for dem, kronisk lidende. Coloplasts produkter søger at lette hverdagen for disse, og så længe produkterne ikke skaber irritation for brugerne, forholder de sig generelt trofaste og loyale. Målet for Coloplast er derfor at vinde adgang så tidligt som muligt i forløbet – og allerhelst skal Coloplast være det første produktkendskab, som patienterne møder.

Kompleks indkøbsstruktur på hospitalerne i USA

På de europæiske markeder foregår dette som hovedregel gennem

udbudsrunder, hvormed producenter kan vinde aftaler med hospitaler, regioner, lande eller lignende. Coloplast er her klart ledende.

På det vigtige nordamerikanske markeder indgår hospitaler i en række indkøbsorganisationer, som gennem en lignende proces udvælger, hvilke producenter og produkter, læger og sygeplejersker som udgangspunkt vil have til rådighed. Til forskel fra Europa er dette dog ikke eksklusivaftaler, og Coloplast kan således gennem en strategisk salgsindsats alligevel vinde indpas.

Det betyder, at selvom Coloplast desværre ikke er repræsenteret på listerne hos de tre primære indkøbsorganisationer, er det alligevel lykkedes at øge markedsandelen på det nordamerikanske marked. Coloplast har over det seneste år udvidet sit investeringsbudget markant med knap to procent af omsætningen, svarende til omkring 250 til 300 millioner kroner, med fokus på at udvide og forstærke salgsorganisationen. Dette for at accelerere salgsvæksten til den øvre del af selskabets flerårige finansielle målsætning om syv til ni procent organisk omsætningsvækst. Der er ikke meget værdi i alene at have innovative produkter, hvis ikke kunderne bliver gjort opmærksom herpå.

Tager livtag med patienternes største frygt

Dette bunder blandt andet i, at Coloplast har investeret, og fortsat investerer, en større andel af omsætningen i udviklingen af produkter, hvor de udførende læger og sygeplejersker kan se en fordel i anvendelsen heraf. For stomipatienter er en af de ting, som de selvsagt frygter mest, at der skulle ske en lækage, og derfor er dette et stort fokuspunkt i videreudviklingen af netop dette nøgleprodukt. Coloplast arbejder hårdt på at finde frem til, hvordan integrationen af sensorer og teknologi potentielt vil kunne bruges til at advare patienterne, hvis forhold skaber en øget risiko for lækage fra stomiposen. Coloplast forsøger altid at være en diskret hjælper – og derfor ønsker Coloplast grundlæggende, at deres produkter skal være så gode, at patienterne ikke bruger særlig tanketid på produktet.

I 2018 var innovationen og udviklingen betydende for, at Coloplast vandt en kontrakt med Cleveland Clinic, som udover at stå for omkring fem procent af stomioperationer i USA, anses for at være en influerende ekspert, hvilket kan føre til et større kendskab og tillid til, at Coloplast rent faktisk leverer bedre produkter.

Organisk vækst nåede nye højder i seneste regnskabsår

Stomi er det største forretningsområde i Coloplast, og udgør omkring 40 procent af omsætningen. Over de seneste år har Coloplast haft fokus på lanceringen af sine nyudviklede konvekse og konkave produkter – stomiposer som er designet til at følge kroppens former bedre. Formålet med disse er, som tidligere nævnt, at være en diskret hjælper, og derfor skal produkterne helst kunne tilpasse sig forbrugerens kropsformer. Coloplast har haft god succes med lanceringen af disse, og det har været medvirkende til, at Coloplast i det senest afsluttede regnskabsår formåede at vokse omsætningen med otte procent organisk, mens væksten i de fire foregående år ramte syv procent. Selvom et procentpoint ikke nødvendigvis lyder af meget, svarer det til omkring 150 millioner kroner i omsætningsløft. Det er en flot præstation, og har efter vores vurdering haft en stærk indflydelse på det seneste års stærke kursudvikling. Da produktloyaliteten er høj, har dette i vores optik en særdeles attraktiv langsigtet værdi, hvor indtjeningen på yderligere salgskroner vurderes særdeles attraktiv grundet betydelige størrelsesfordele.

Udover den kroniske forretning har Coloplast to yderligere divisioner – urologi samt sår- og hudplejedivisionen. Urologi er den mindste division med lidt over ti procent af omsætningen, og kom til Coloplast, da selskabet overtog Mentor i 2006. Divisionen har under Steffen Hovards daglige ledelse haft en imponerende vækst, og har over de sidste to år formået at vokse omsætningen med omkring ti procent, og indtjeningsniveauet har som følge heraf taget betydelige skridt opad.

Stort potentiale for løft i lønsomheden

Knap fjorten ud af hundrede omsætningskroner kommer således fra sår- og hudplejedivisionen. Der er et betydeligt vækstpotentiale i USA og Kina, som blandt andet søges realiseret gennem øgede investeringer i salgsorganisationen, hvor investeringerne tidligere har været lavere, end der har været potentiale for. Rentabiliteten i sår- og hudpleje har et betydeligt potentiale for forbedringer, hvilket kan indfries med mere betydelig skala. Produktionsomkostninger er lave sammenlignet med salgspriserne, og indtjeningsniveauet er derfor afhængigt af, hvor store mængder der kan sendes til kunderne. Der bør derfor være betydelig værdi i yderligere salgskroner, og vi har stor tiltro til, at dette kan realiseres under ansvarshavende Nicolai Buhl Andersen.

Ledelsen har i mange år anvendt begrebet Economic Profit i sin vurdering af den eksisterende forretning, samt potentielle forretningsudvidende tiltag. Vi har derfor stor tillid til, at ledelsen er disciplineret i allokeringen af investeringer mellem de fire divisioner og investerer, hvor det bedste værdiskabelsespotentiale findes.

Valgfrihed er positivt for Coloplast

Coloplast sidder på omkring 40 procent af det globale marked for stomi, men dette er i høj grad påvirket af den dominerende andel i Europa. I USA er andelen således omkring 15 procent – men er i stærk fremgang, og med et mål om at øge denne til tyve procent. Som tidligere beskrevet er Coloplast ikke at finde hos de centrale indkøbsorganisationer, og har derfor taget andre initiativer for at vinde plads.

Kundeprogrammet Coloplast Care er en del af dette. Care blev lanceret i 2011, og omkring hver tredje nye stomipatient er en del af dette kartotek, hvorfor der er god grund til at tro på, at markedsandelen vil fortsætte den opadgående tendens.

En af måderne, hvormed dette kundeprogram kan påvirke Coloplasts evne til at vinde markedsandele, handler om valgfrihed. For udgangspunktet for Humlebæk-virksomheden er, at distributørerne oftest foretrækker at sælge de produkter, hvor de har de laveste omkostninger, da salgsprisen er fastsat på baggrund af offentlige tilskudsordninger. Patienterne har dog valgfrihed, og kan således bede distributørerne om andre produkter, end de i første omgang tilbydes. For Coloplast kan det således skabe en vækstmulighed at gøre patienterne opmærksomme på denne mulighed – og i samme ombæring selvfølgelig fortælle dem om de gode produkter, som Coloplast kan hjælpe dem med. Grundet andelen af selvbetalte sundhedsomkostninger er patienters ophold på hospitaler i USA kortere, end det som udgangspunkt ses i Europa, og derfor skabes produktloyaliteten i USA oftere efter udskrivning.

Salgsprocesserne er særdeles forskellige på en række af selskabets markeder, hvor det amerikanske marked for stomi- og kontinens i høj grad handler om distributionsledet, mens europæiske markeder typisk handler om at vinde præference blandt hospitalssygeplejersker grundet den generelt længere indlægningstid. Salgsinvesteringer i hud- og sårplejeområderne kræver ligeledes tæt kontakt til læger og sygeplejersker, da det kan skabe et godt adgangspunkt til patienterne. Det kan lyde elementært, men det giver resultater.

Fortsat primært fokus på den organiske vækst trods opkøb

Salgsmæssige investeringer som dette var en af grundene til, at Coloplast i november 2017 ændrede sine finansielle mål, og øgede investeringerne med yderligere to procent for bedre at kunne udnytte det potentiale, som landeledelserne kunne se. Vi ser positivt på disse strategiske tiltag, og ser det som yderst værdiskabende. Det er svært at øge sine vækstrater fra allerede høje niveauer uden at investere den nødvendige kapital.

Direktionen består i dag af tre mand, hvor Kristian Villumsen har selskab af Anders Lonning-Skovgaard som finansdirektør, mens Allan Rasmussen, som har været 27 år i Coloplast, er ansvarlig for den daglige drift. Herunder ligger blandt andet det store ansvarsområde i forbindelse med udflytningen af produktionen fra Danmark til blandt andet Ungarn, samt opstarten af en ny fabrik i Costa Rica. Denne skal ses som en væsentlig brik i den stærke satsning på det amerikanske marked.

Allan Rasmussen har bidraget markant til Coloplasts betydelige stigninger i indtjeningen gennem stærkt fokus på at optimere omkostninger pr. produkt produceret. Anders Lonning-Skovgaard har været finansdirektør i Coloplast siden 2014, men har mere end tolv års erfaring i selskabet.

Coloplast er konservativt finansieret, og har således alene gæld svarende til 0,2 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. Tilgangen er, at gæld alene påtages, hvis der kan identificeres interessante og værdiskabende opkøbsmuligheder, og anvendes således ikke til finansiering af det løbende udbytte og aktietilbagekøb. Over de seneste to år har Coloplast erhvervet distributører i USA blandt andet ved købet af online distributøren Comfort Medical samt franske Lilial. Vi har stor tiltro til ledelsens disciplin i eventuelle fremtidige opkøb, men værdsætter, at det primære fokus er på at vokse den eksisterende forretning.

Siden 2015 har Coloplast betalt eller hensat omkring 5,3 milliarder kroner grundet søgsmål i USA omhandlende urologiforretningen. Disse søgsmål stammer fra sager, som går forud for Coloplasts ejerskab af forretningen, og vi finder det glædeligt, at der ikke forventes at komme yderligere omkostninger, end de allerede afsatte. Ledelsen mener, at mere end 95 procent af sagerne er afsluttede, og at forløbet vil være afsluttet i starten af 2019.

Coloplast betaler et årligt udbytte på seksten kroner, hvilket svarer til et direkte afkast på omkring 2,5 procent. Hertil køber selskabet aktier tilbage for omkring 500 millioner kroner, hvilket bringer de samlede distributioner til aktionærerne op omkring tre procent af markedsværdien.

Bestyrelsens og direktionens mulighed for at lave og udføre langsigtede strategier, bliver supporteret af den langsigtede storaktionær i skikkelse af familien Louis-Hansen, som har 70 procent af stemmerne i Coloplast, primært gennem en ikke-noteret A-aktie. Familien stiftede Coloplast i 1954 efter sygeplejersken Elise Sørensen kom på idéen om en stomipose.

Stomiposer sælger Coloplast stadig mange af, og er i sandhed en global dansk succes. Vi er fortsat glade medejere af Coloplast – en profitabel forretningsmodel og langsigtede patienter, er i vores øjne en attraktiv langsigtet investering.