Chr. Hansen

Chr. Hansen har en stærk position i et velkonsolideret marked, hvor slaget mellem de få store spillere primært afgøres af, hvem der er stærkest på innovationsfronten. Derfor anvender virksomheden mere end syv procent af omsætningen på at udvikle nye produkter. Den Hørsholm-baserede virksomhed lever godt i en branche, hvor konservative mejerister verden over holder godt fast i deres leverandører, herunder Chr. Hansen.

Mange forbrugere tager fødevare-karakteristika, som antal huller i osten eller konsistensen af yoghurt, for givet. Set med producenternes øjne er det dog helt essentielle produktegenskaber, der kan være afgørende for salget.

For Chr. Hansen betyder det, at selskabet ved hjælp af deres enzymer og bakteriestrenge kan sørge for, at kundernes produktion stabiliseres og dermed gøres mere forudsigelig. At være med til at sikre det, er der rigtig god forretning i.

Chr. Hansen blev stiftet i 1874 af apoteker, godsejer og fabrikant Christian Ditlev Ammentorp Hansen. Hans opdagelse var et enzym, der kunne assistere og forbedre mælkeprodukter. Osteløbet, som enzymet kaldes, blev oprindeligt udvundet af kalvemaver og kunne få mælk til at stivne og dermed danne grundlaget for ost, som det kendes i dag.

Siden da har enzymproducenten Chr. Hansen hjulpet produktionsprocesser på mejerier over hele verden. Mens det nordlige Europa er et veludviklet marked, er der store dele af verden, hvor industrielle mejeriprodukter fortsat er på et tidligt udviklingsstadie, ligesom der for de europæiske mejerier fortsat er mulighed for at optimere processerne.

Konservative mejerister

I dag er Chr. Hansen en global markedsleder i flere konsoliderede, voksende industrier. På markedet for enzymer er Chr. Hansen og amerikanske DuPont globale markedsledere med en kombineret markedsandel på omkring 90 procent. Enzymindustrien er præget af konservative mejerister, hvilket bevirker, at der alene sker få ændringer i markedsandelene, blandt andet grundet risikoen for produktionsstop som følge af leverandørskift. Investeringer i udviklingen af ledende bakteriestrenge skal således føre til vundne, langsigtede markedsandele.

Gennem mange års investeringer i forskning og udvikling har Chr. Hansen udviklet – og gør det fortsat – enzymer til dette formål. Der investeres årligt omkring 85 millioner euro svarende til mere end 7 procent af omsætningen. Dette niveau er steget en smule over de seneste år, men da der er tale om investeringer i fremtidige forretningsmuligheder, bør det have en positiv påvirkning på den langsigtede vækst og udvikling hos den Hørsholm-baserede markedsleder.

Efterspørgslen efter Chr. Hansens produkter drives af en række trends, såsom en stigende befolkning, der skal have mad på bordet, større behov efter høj kvalitet og sikkerhed i fødevarer samt fokus på bæredygtighed, herunder mindre madspild og stigende efterspørgsel efter produkter uden kunstige tilsætningsstoffer. Da en af Chr. Hansens styrker er at industrialisere naturlige processer, er bæredygtighed en integreret del af virksomhedens forretningsmodel. Virksomheden måler årligt, hvor stor en del af forretningen, der bidrager til FN’s verdensmål for bæredygtig udvikling. I 2018 var dette hele 82 procent af forretningen, hvilket er en af grundene til, at Chr. Hansen er blevet kåret som verdens mest bæredygtige virksomhed af det canadiske medie- og investeringsanalysebureau, Corporate Knights.

Over de seneste fem år har Chr. Hansen i gennemsnit vokset omsætningen knap ti procent om året på organisk vis – altså uden effekten af eventuelle virksomhedsopkøb, ændringer i valutakurser eller lignende. I samme periode er produktionsomkostninger per solgte enhed faldet, så de direkte produktions-
omkostninger er faldet fra omkring 48 euro per hundrede solgte euro til 44 euro i dag.

Den såkaldte bruttomargin er således steget fra 52 til 56 procent de seneste 5 år. Indtjeningen per aktie er over de seneste 5 år vokset med mere end 13 procent om året. De seneste år har omsætningsvæksten dog været aftagende og har således været 7-9 procent om året i årene 2017-19 mod tidligere 10-12 procent om året i årene 2014-17. Chr. Hansen har som følge heraf måttet nedjustere deres forventninger til salgsvæksten i 2019/20, hvilket har skuffet nogle investorer. Vi kan dog ikke se, at en nedjustering i forventningen til væksten i en kortere periode skulle have en stor effekt på den underliggende forretning og dermed det langsigtede vækstpotentiale.

Det rette antal huller

Trods vigtigheden af enzymerne i slutproduktet udgør de sjældent mere end to til tre procent af de endelige produktionsomkostninger hos Chr. Hansens kunder. Udviklingen af bakteriestrenge foregår oftest som en gentagende proces med kunderne, hvor Chr. Hansen gennem gentagne forsøg og i dialog med kunden finder frem til det rette blandingsforhold, så eksempelvis emmentalerosten har den rette fasthed. Og den rette mængde huller. Dette bevirker samtidig en høj kundeloyalitet, og Chr. Hansen kan derfor årligt øge sine priser. Yderligere har Chr. Hansen de seneste år fokuseret på euro-baserede priser, hvorfor udsving i valutaer bør have en mindre effekt på udviklingen i selskabet end tidligere.

Chr. Hansen er blevet børsnoteret ad flere omgange. I 1979 blev Chr. Hansen Holding børsnoteret samtidig med, at selskabet opkøbte allergikoncernen ALK. I 2005 blev Chr. Hansen Holding afnoteret i forbindelse med, at selskabets ingrediensdel blev købt af den franske kapitalfond PAI Partners.

Under kapitalfondsejerskabet blev Chr. Hansen delt op i de tre divisioner, selskabet består af i dag; Food, Cultures & Enzymes, Health & Nutrition samt Natural Colors. Det nytrimmede ingrediensselskab blev i 2010 endnu engang introduceret på børsen, hvor vi glædeligt blev medejere.

Enzymerne er en del af divisionen Food, Cultures & Enzymes (FC&E), der er kernen i Chr. Hansen, som har en markedsandel på omkring 50 procent. Indtjeningen i denne division udgør knap 70 procent af hele selskabets indtjening, og indtjeningen i denne division udgør 34 procent af omsætningen.

Denne indtjeningsandel har været stigende, men opstart af nye produktionsanlæg forventes at dæmpe tempoet midlertidigt, indtil produktionen opnår optimal stordriftsudnyttelse af den udvidede kapacitet. FC&E er at betragte som damplokomotivet i Chr. Hansen, og der er ikke udsigt til, at det stopper foreløbig. Det er forventningen, at divisionen vil vokse omsætningen syv til otte procent om året i den nuværende strategiperiode, der løber til 2022. Væksten forventes for størstedelen at være drevet af mængden af solgte enzymer.

Kontinuerligt stigende markedsandele

Innovationsevnen er en af styrkerne hos Chr. Hansen, hvor man blandt andet har udviklet et produkt, kaldet DVS. DVS er en innovativ såkaldt starterkultur, der kan stabilisere resten af produktionsforløbet og dermed mindske behovet for at tilsætte andre stabiliseringsfaktorer og derigennem optimere produktionen. Det er vores opfattelse, at Chr. Hansen grundet industriledende innovation og sine ledende DVS-kulturer kontinuerligt vinder markedsandele i et koncentreret marked bestående af ganske få aktører. Den primære konkurrent er som nævnt amerikanske DuPont, der i 2011 opkøbte danske Danisco.

Nye markeder vil for mange forbrugsrelaterede selskaber typisk være de asiatiske eller måske afrikanske, hvor en voksende middelklasse forventes at føre til øget efterspørgsel. Mange af disse lande er ligeledes at betragte som værende nye, attraktive markeder for Chr. Hansen, men selv verdens største økonomi, USA, er et underudviklet marked, når det kommer til enzymer i mejeri-produkter. I vores optik understøtter dette de fremtidige forretningsmuligheder for Chr. Hansen.

Der er forskel på, hvad der driver efterspørgslen på de forskellige markeder. I USA er det noget så simpelt som et øget forbrug af yoghurt. Hvor amerikanere i dag har et gennemsnitligt indtag af knap otte kilo yoghurt per indbygger om året, er det omkring fire gange så højt i store dele af Europa. Andre steder er det i højere grad ønsket om bedre og mere stabile produktionsprocesser, der får mejerister til at efterspørge Chr. Hansens produkter – eksempelvis i Kina, hvor flere af selskabets største kunder kommer fra i dag.

Et nyere fokusområde er Bioprotection – hvilket blandt andet inkluderer udviklingen af enzymer, der på en naturlig måde skal forlænge holdbarheden af produkter. Da økologi og mindskningen af kunstige tilsætningsstoffer er kommet i stigende fokus, eksempelvis i Vesteuropa og USA, er holdbarheden af produkter blevet kortere, hvilket er en problemstilling for supermarkeder, der dermed skal sælge produkter hurtigere for ikke at risikere, at de bliver for gamle.

Eksempelvis går knap 20 procent af alt yoghurt i verden til spilde, hvor 80 procent af dette bliver smidt ud grundet overskridelse af holdbarhedsdatoen. Ved udviklingen af nye enzymer kan denne proces modarbejdes til glæde for produktionen, supermarkedet, slutbrugeren og kloden. Fokusområdet er fortsat en mindre del af Chr. Hansen og udgør omkring syv procent af selskabets omsætning, men det vokser for nuværende med tocifrede vækstrater.

Probiotika til kødkvæg

Chr. Hansen har foruden FC&E to andre forretningsområder, hvoraf det største er Health & Nutrition (H&N). H&N udgør knap en fjerdedel af den driftsmæssige indtjening i selskabet, men vokser årligt omsætningen med omkring ti procent.

H&N kan hovedsageligt deles op i produkter til mennesker, dyr og planter. Produkterne består blandt andet af særlige bakterier, såkaldte probiotika, som eksempelvis kan tilsættes yoghurt med det formål at virke stabiliserende for mavemiljøet. Mens man i nogle tilfælde behandler sygdom med antibiotika, er probiotikas funktion forebyggende. Disse bakteriestrenge skulle efter sigende have en positiv påvirkning på bakteriestanden i mave- og tarmområdet og derigennem virke sundhedsfremmende.

Dyresundhed, der er en del af H&N, er ligeledes et interessant forretningsområde, som Chr. Hansen styrkede i 2016 med opkøbet af amerikanske NPC, der har en ledende position inden for probiotika til kødkvæg. Med opkøbet af NPC, der krævede en check på 185 millioner euro fra Chr. Hansen, står man nu med gode muligheder for krydssalg med eksisterende produkter, ligesom det vurderes, at NPC vil drives mere rentabelt under det danske ejerskab. H&N har en indtjening på 31 procent af omsætningen, hvilket er lavere end tidligere grundet øgede investeringer. Dette niveau forventes dog at være stigende grundet en markant omsætningsvækst, hvor omkostningerne ikke stiger i takt med salget.

Sidste forretningsben, Natural Colors, har en lavere profitabilitet end de to andre områder. Indtjeningen i denne division udgør knap 20 procent af salget – og mindre end 10 procent af den samlede indtjening. Dele af dette kan tilskrives anderledes produktionsprocesser, hvorfor forretningen ikke i samme grad kan udnytte de driftsmæssige investeringer fra de andre divisioner. Mens de resterende divisioners produkter beror på gæringsprocesser, udvindes der i farvedivisionen farver fra eksempelvis planter, hvilket er en mere bekostelig proces.

Farven på en Fanta

Natural Colors sælger, som navnet angiver, naturlige farvestoffer. Dette kan eksempelvis være farven på læskedrikken Fanta eller chokoladen i Mars-baren. Som ved enzymforretningen er efterspørgslen blandt andet drevet af et stigende sundhedsfokus, hvor man ønsker at skifte kunstige tilsætningsstoffer ud med naturlige. Det estimeres, at markedsandelen for naturlige farvestoffer udgør mindre end 40 procent på verdensplan og endda under 25 procent i USA. Der er således fortsat mulighed for at konvertere betydelige mængder af kunstige farvestoffer fremadrettet.

For Chr. Hansens kunder er et af problemerne, at de naturlige farvestoffer er mindre stabile i produktionen og derfor kan være sværere at arbejde med. Andre problemer inkluderer prisen, som er markant højere end de kunstige farvestoffer samt afhængigheden af råvarer. Det er dog glædeligt, at flere store amerikanske fødevareproducenter har taget springet og er begyndt at bruge naturlige farvestoffer.

Dette har kunnet mærkes på salgsudviklingen i Chr. Hansen og kan yderligere fungere som et attraktivt pejlemærke for potentielle fremtidige kunder.

Chr. Hansen er som beskrevet stiftet af en dansk apoteker og baseret i Hørsholm, men selskabet er langt fra alene en dansk virksomhed. Chr. Hansen har kunder i mere end 130 lande og lokale kontorer placeret i mere end 30 lande. At Chr. Hansen er en verdensomspændende virksomhed, kommer desuden til udtryk i ledelsen og bestyrelsen.

Den administrerende direktør, Mauricio Graber, er af mexicansk oprindelse, begyndte sin karriere i USA, har været baseret i Brasilien og senest haft base 12 år i Schweiz, inden han kom til roret i Chr. Hansen i juni 2018 for at tage over efter hollandske Cees De Jung, der ledede selskabet igennem en succesfuld periode.

Mauricio har mere end 20 års industrierfaring og kommer fra en ledende stilling hos den markedsledende og succesfulde schweiziske ingrediensproducent Givaudan, hvor han var en del af ledelsesgruppen siden 2006. Søren Westh Lonning er Chr. Hansens finansdirektør og har været i stillingen siden 2015 men i selskabet siden 2007. Selskabets formand er franske Dominique Reiniche, der har mange års erfaring inden for forbrugsbranchen. Blandt andet startede Dominique sin karriere i forbrugsselskabet Procter & Gamble og har i mange år haft ledende positioner i Coca-Cola-koncernen. Hun har siddet i Chr. Hansens bestyrelse siden 2013 og været formand siden 2018. Vi vurderer, at bestyrelsen bidrager med god strategisk og forretningsmæssig forståelse.

Kvaliteten af Chr. Hansens forretning er høj, og den langsigtede stabilitet er yderst prisværdig. Indgåelsen af nye kontrakter kan føre til kvartalsvise udsving i vækstraterne, men over længere perioder er forretningen stabil med høje encifrede vækstrater. Forrentningen af den investerede kapital er pæn, på omkring 30 procent efter skat, og med en gæld på knap 2 års indtjening før af- og nedskrivninger, er selskabet i stand til årligt at udlodde 2 til 3 procent af markedsværdien til aktionærerne.