Carlsberg

Carlsberg har været igennem intet mindre end en imponerende udvikling de seneste 4-5 år, hvor den nye ledelse har fået trimmet og fokuseret virksomheden i en grad, så kimen er lagt til vækst – af den organiske slags. Carlsberg fremstår i dag som en velindtjenende virksomhed, med robuste markedsleder-positioner på en række markeder, hvor der fortsat er masser af potentiale. Succes i Kina er kilden til attraktive vækstrater.

Mens historien om Carlsberg startede med en brygger i Danmark, er det Asien, særligt Kina, der er den vækstmæssige trækhest for det danske bryggeri i disse år.

Carlsberg har eksisteret i mere end 170 år, efter at J.C. Jacobsen i en alder af 24 år overtog sin fars bryggeri. Dette bryggeri blev starten på, hvad der gennem mange år blev markedsført, som ”probably the best beer in the world” – formentlig verdens bedste øl. Sloganet bruges ikke længere, hvilket har et lille paradoksalt skær over sig i og med, at bryggeriet virkelig har fået optimeret forretningen og i højere grad får det grundlæggende potentiale forløst.

Carlsberg er på mange måder en historie om ekspansion, gennem organisk såvel som akkvisitiv vækst. For et bryggeri er det essentielt at være blandt de største på sine markeder, hvilket Carlsberg er. Disciplinen i allokeringen af de frie pengestrømme er blevet skærpet under administrerende direktør Cees ’t Hart og finansdirektør Heine Dalsgaard. Under deres ledelse har fokus været på at styrke virksomhedens eksisterende platform samt konsolidere ejerskabet de steder, hvor det vurderes attraktivt.

Den strategiske og kommercielle eksekvering har været særdeles imponerende, og den fokuserede allokering af kapitalen har frigjort ressourcer til at øge investeringer i profitabel salgsvækst. Carlsberg Fonden, der blev stiftet på baggrund af Brygger Jacobsens store interesse for forskning, ejer fortsat 30 procent af kapitalen og 75 procent af stemmerne i bryggeriet. Både Fonden og de resterende medejere nyder godt af ledelsens eksekvering og fokus på langsigtet økonomisk værdiskabelse.

Carlsberg er et af verdens fire største bryggerier målt på omsætning. Dette viser dog ikke det interessante faktum, at når Carlsberg har solgt fire liter øl, så vil tre af disse liter være solgt på markeder, hvor Carlsberg enten er den største eller næststørste spiller. For at kunne opnå en stærk profitabilitet som bryggeri, er det essentielt at være markedsleder, eller nærmeste udfordrer.

Markant spareplan eksekveret – og mere til

For hver ti liter øl solgt i Carlsberg, udgør Vest- og Østeuropa omkring syv liter, mens Asien udgør de sidste tre liter. Carlsbergs største enkeltmarked er i dag Kina, der udgør 17 ud af 100 solgte liter øl på verdensplan. Dette er til trods for, at kinesere har et mærkbart lavere ølforbrug, hvor en kineser i gennemsnit drikker 27 liter øl om året, hvilket er mindre end halvdelen af, hvad danskere gør – og omkring en fjerdedel af gennemsnittet i Tyskland.

Carlsberg har eksporteret produkter til Asien siden 1889, men det asiatiske eventyr er fortsat i den indledende fase. Over de seneste tre år har den gennemsnitlige organiske indtjeningsvækst i Asien været mere end 15 procent, hvilket er til trods for, at Carlsberg fortsat investerer massivt i vækstfremmende distributions- og markedsføringsinitiativer.

Et godt eksempel på ledelsens skarpe eksekvering er det besparelsesprogram, som den tilkomne ledelse lancerede for fire år siden. Under navnet ”Funding the Journey” – finansiering af rejsen – skulle der findes besparelser for mellem 1,5 og 2 milliarder kroner. På tidspunktet svarede dette til omkring tre procent af omsætningen. Ved slutningen af programmet i 2018 var besparelserne kommet i hus, og mere til. Hele tre milliarder kroner blev der fundet besparelser for. En tredjedel af disse besparelser blev allokeret til vækstunderstøttende investeringer.

Vi ser positivt på viljen til at investere bag forretningen. Når investeringerne bliver omkostningsført i resultatopgørelsen, så bliver den forbedrede underliggende indtjening ikke til fulde vist i ledelsens løbende rapportering til aktiemarkedet. Investeringer i markedsføring blev øget med omkring 5 procent i 2019, og holder et niveau på omkring 8,5 procent af omsætningen efter et større løft i 2018.

Mens Funding the Journey blev afsluttet i 2018, afspejler resultaterne i 2019 – og ledelsens fortsatte kommunikation, at denne rejse ikke var en enkeltstående tur. Omkostninger er som negle. De skal kontinuerligt klippes. Det var derimod de første skridt mod en stærkere og mere performance-orienteret virksomhedskultur.

Vis mig incitamenterne – så viser jeg dig resultaterne

Som et led i Carlsbergs strategiske fokusering har de defineret tre drivkræfter, der af ledelsen kaldes virksomhedens gyldne trekant, der er inspireret af humlen i Carlsbergs logo. Første punkt er, at der skal sælges flere liter øl. Andet punkt er, at Carlsberg skal optimere og øge, hvor stor en andel af den enkelte salgskrone, der er tilbage, når logistik og produktionsomkostningerne er afholdt. Det sidste, men bestemt ikke mindst vigtige, punkt er, at Carlsberg skal udnytte stordriftsfordelene til, at en større andel af bruttoindtjeningen bliver konverteret til driftsindtjening.

Desto større effektivitet, Carlsberg opnår i sin drift, desto mere kan der investeres i selskabets udvikling samtidig med, at der kan leveres stigende driftsmarginer. Yderst simpelt, yderst fornuftig, og let forståeligt for alle medarbejdere.

Ændringer af virksomhedskulturer sker dog ikke natten over, og ej heller alene med et ledelsesskifte. At ændre en virksomhedskultur kræver at få ændret tankegangen i alle ledelseslag og på alle produktionsgulve. Der er dog nogle fællestræk for, hvordan dette kan hjælpes på vej. Et af dem er incitamenter. Som Berkshire Hathaways (Warren Buffetts investeringsselskab, Red.) næstformand Charlie Munger har udtrykt det ved flere lejligheder:

”Hvis du viser mig incitamenterne, så viser jeg dig resultaterne.”

Carlsberg har sammensat ledelsens lønpakke, sådan at variabel løn opnås på baggrund af organisk omsætningsvækst, vækst i driftsindtjeningen, højere afkast på den investerede kapital og endelig Carlsberg-aktiens kursudvikling sat i forhold til en gruppe af sammenlignelige forbrugsselskaber. Disse punkter flugter med, hvad vi mener skaber langsigtet værditilvækst. Vi sætter særligt pris på inkluderingen af afkastet på den investerede kapital. Med baggrund i de betydelige, opnåede effektiviseringstiltag, forventer vi, at der vil være gradvist mere fokus på salgsvæksten.

Selvom der kan købes øl med navnet Carlsberg, så handler virksomheden Carlsberg om mange andre bryggeri-produkter end lige netop øllen af samme navn. Der er Tuborg, 1664 Kronenbourg, Grimbergen, Jacobsen, Baltika og mange andre. Så mens mange i Danmark kan have en nærmest religiøs diskussion om, hvorvidt der foretrækkes Carlsberg eller Tuborg, er vi som medejere glade, så længe det er disse brands, der er centrum for diskussionen.

Alkoholfrie øl med god lønsomhed

Som rækken af brands indikerer, så byder Carlsbergs produktportefølje på rig mulighed for, at et eller flere af virksomhedens produkter kan gøre dig selskab på en varm sommerdag eller en aften i hyggeligt selskab. For aftenens chauffør er der også en voksende portefølje af alkoholfri øl.

Carlsbergs specialøl er i høj vækst, mens væksten i alkoholfri øl var under forventningerne i 2019. Mængden af specialøl voksede med 16 procent i 2019, mens alkoholfri øl blot voksede med 7 procent, ovenpå et 2018, hvor de to kategorier voksede med henholdsvis 26 og 33 procent. Vækst i disse kategorier er positivt for både gennemsnitlige højere salgspriser, men ligeledes højere indtjeningsniveauer. Der er, af gode grunde, ikke alkoholafgifter på alkoholfri øl, og Carlsberg kan derfor beholde en større andel af salgskronerne. Dette er helt i tråd med de strategiske mål i den gyldne trekant.

Den største region i Carlsberg er Vesteuropa, der udgør 46 ud af 100 solgte hektoliter og lige over halvdelen af driftsindtjeningen i Carlsberg. For hver 100 kroner i driftsindtjening udgør Vesteuropa 51 kroner. Der er ikke nogen stor udvikling i de solgte mængder af øl i Vesteuropa, hvor markedet generelt er fladt til svagt faldende.

Dette var også tilfældet i 2019 efter et pænt 2018, hvor en varm sommer og fodbold-VM bidrog til tre procents vækst i mængderne. Mens de solgte mængder faldt med knap en procent i 2019, er de gennemsnitlige salgspriser stigende, grundet et stigende fokus på at sælge bedre og dyrere øl.

Mens volumenvæksten i Vesteuropa ikke er prangende, er det ej heller et marked i betydelig nedgang. Dette giver en stærk stabilitet og forudsigelighed, hvor opgaven for Carlsberg i høj grad er at fokusere på at optimere alle led i værdikæden mest muligt, ligesom det er et strategisk mål at øge andelen af, og væksten i, alkoholfri øl. Carlsberg har investeret i at drive denne udvikling, og en stor andel af ressourcerne hertil kommer fra resultaterne af den stærke performanceorienterede kultur, hvor Jacek Pastuszka i 2019 har fået ansvaret for at drive disse resultater videre.

Omsætningen i Vesteuropa voksede i 2019 med knap en halv procent, men driftsindtjeningen voksede næsten 13 procent, organisk vel at mærke. Det er en imponerende fremgang, og Carlsberg nåede i regionen at have en driftsindtjening på 17 kroner for hver 100 salgskroner. Dette er på niveau med hollandske Heineken, hvilket i en årrække har været ledelsens målsætning. Og der er fortsat forbedringsmuligheder.

Asien er motoren i Carlsberg rent indtjeningsmæssigt

Vesteuropa er måske den største region i Carlsberg, men det største enkeltland i virksomheden er Kina. Dette hvad enten det opgøres på mængden af solgte produkter, omsætning eller driftsindtjening. Asien som helhed, og særligt Kina, udgør en stor del af Carlsbergs vækststrategi. Det er faktisk ikke fordi, at ølmarkedet som helhed vokser betydeligt i Kina, faktisk faldt det marginalt i 2019. Carlsbergs tilstedeværelse inden for ”finere”/ premium er i prisniveauer, hvor mængden af øl vokser pænt. I Kina voksede mængden af solgte øl fra Carlsberg således med 8 procent i 2019, og omsætningen med hele 19 procent. For 1664 Kronenbourg er Kina i dag det største marked uden for mærkets hjemland, Frankrig. 1664 Kronenbourg er vokset med mere end 50 procent i Kina gennem både 2018 og 2019, hvilket har en økonomisk fordel for Carlsberg. Prisniveauet på disse er nemlig mellem fem og seks gange den gennemsnitlige ølpris i Kina.

For hele Asien voksede de solgte volumener med seks procent i 2019, hvortil prisstigninger og kundernes skifte mod dyrere øl bidrog med yderligere seks procent. Omsætningen voksede således med mere 12 procent, organisk, i 2019, og driftsindtjeningen med mere end 23 procent. Det er vores opfattelse, at Carlsberg fortsat har sine betydelige investeringer i Asien, og indtjeningsevnen skinner derfor ikke fuldt igennem. Med en driftsmargin på mere end 21 procent, har Asien allerede nu det højeste indtjeningsniveau i Carlsberg.

Carlsberg har succes i Kina med sit ”Large Cities” tiltag, hvor der rykkes ind i udvalgte millionbyer og investeres betydeligt i at etablere en tilstedeværelse. Graham Fewkes er ansvarlig for Asien i Carlsberg, og dermed også for at udføre dette tiltag. Carlsberg udvidede antallet af kinesiske millionbyer betydeligt i 2019 til 35 byer fra 21 ved udgangen af 2018. Dette var et højere tempo, end vi forventede ved indgangen til året. Indsatsen er fokuseret på tilstedeværelsen i barer og restauranter, hvor Carlsberg med sine premium, udenlandske øl, lader gæsterne og baren have en udstråling af luksus med de dyrere ølmærker.

I løbet af de første 2 til 3 år efter entréen i en ny kinesisk millionby opnår Carlsberg indtjeningsniveauer på mere end 20 procent af omsætningen trods massive investeringer. Forventningerne til den langsigtede gevinst af disse investeringer understøttes af, at det ikke alene er i lanceringsåret, at Carlsberg har succes i de nye millionbyer, væksten fortsætter glædeligt også i årene efter.

Rusland volder problemer

Vi kan ikke se tegn på, at der skulle forekomme en afmatning i væksten eller indtjeningsevnen over de kommende år, og vi ser derfor gode muligheder for, at Carlsberg fortsat vil levere en to-cifret årlig indtjeningsvækst på det kinesiske marked over de næste fem år. Det langsigtede værdiskabelsespotentiale for Carlsberg i Kina er efter vores opfattelse undervurderet.

Mens forretningen i Asien går godt, er tendensen desværre en anden for Carlsberg i Østeuropa. Regionens markeder uden for Rusland har udviklet sig pænt i 2019, mens det russiske marked, der udgør 75 procent af Carlsbergs forretning i regionen, har været påvirket af manglende prisdisciplin og aggressivt fokus på øgede markedsandele hos markedslederen, AB Inbev-Efes. Carlsberg har tabt betydelige markedsandele, da ledelsen ikke har ville følge den nye markedsleders aggressive prisstrategi.

Carlsberg har dog sagt ”hertil og ikke længere”, og vil nu kæmpe for at fastholde sin nuværende markedsandel ved øget prisaggressivitet, hvilket de ikke har ønsket tidligere. Dette vil presse profitabiliteten i Østeuropa. Vi er dog ikke et øjeblik i tvivl om, at Carlsberg hurtigt vil følge med, den dag prisadfærden hos markedslederen bliver bedre, hvilket vil være til gavn for hele industriens profitpulje.

Den aggressive prisstrategi hos AB Inbev-Efes kan være et symbol på nogle af de ledelsesmæssige problemstillinger, såkaldte Joint-Ventures kan afstedkomme. I Joint-Ventures kan der forekomme problemstillinger ved, at to selskaber skal enes om, hvilken retning man skal gå, hvornår og med hvilket tempo. AB Inbev er kendt for at være blandt bryggeriindustriens skarpeste operatører, men Rusland er måske i den mindre ende, hvorfor fokus ikke er det samme.

Britisk arbejdshest

Der er ingen slinger i valsen, når det kommer til Carlsbergs ledelsesmæssige retning under administrerende direktør Cees ’t Hart og kassemester Heine Dalsgaard. Cees ’t Hart kom til Carlsberg i 2015 med en lang karriere bag sig hos en række af verdens førende forbrugsselskaber.

Dette inkluderede blandt andet 24 år hos forbrugsgiganten Unilever, hvor hollænderen bestred en række forskellige lederstillinger, mens han de sidste syv år, før sin tiltrædelse hos Carlsberg, var topchef for det det hollandske mejeri Royal FrieslandCampina.

Heine Dalsgaard kom til Carlsberg i 2016 efter tre år som finansdirektør hos danske ISS. Den strategiske eksekvering er efter vores opfattelse støttet af den britiske arbejdshest, Chris Warmoth. Han kom til Carlsberg i 2014, og er i 2019 rykket til en central, strategi-orienteret rolle efter at have skabt stærke resultater i først Asien og dernæst Vesteuropa i de fem mellemliggende år.

Vi sætter stor pris på ledelsens ukuelige fokus på løbende forbedringer i afkastet på den investerede kapital samt kontinuerlig værdiskabelse. Foruden goodwill fra historiske opkøb er afkastet på den investerede kapital forbedret til 22 procent, hvilket er det dobbelte af niveauet i 2015. Driftsindtjeningen voksede organisk med knap 11 procent i 2019, hvor ledelsen glædeligt kunne opjustere forventningerne 2 gange i årets løb fra en 4-6 procents vækst i driftsindtjeningen op til omkring 10 procent.

Den imponerende vækst i 2019 var oven på et stærkt 2018, hvor vækstraten var på samme niveau, men assisteret af en varm sommer og et fodbold-VM, ligesom prisstigninger i råvarer har svækket rentabiliteten hos andre bryggerier i det forgangne år. Det blev faktisk en dæmpende effekt hos eksempelvis hollandske Heineken, men Carlsberg formåede gennem snusfornuftigt købmandskab at hæve sine priser og dertil finde effektiviseringer i værdikæden, så det ikke lagde en dæmper på den danske bryggerikæmpe. Dele af dette kommer utvivlsomt fra en stærk eksekvering i indkøb og prissætning samt en overordnet værdikæde-
optimering. I Carlsberg er Philip Hodges ansvarlig for værdikæden.

Ingen større opkøb, tak

Selvom Carlsberg ikke længere markedsfører sin øl som ”formentlig verdens bedste”, kan man med rette mene, at Carlsberg kunne omtale sin styring af arbejdskapitalen i de termer. En negativ arbejdskapital på knap 17 procent af omsætningen er det kun ganske få forbrugsvirksomheder, der kan matche.

Når det kommer til arbejdskapital, er vi i en af de situationer, hvor negativt er godt. Det er positivt for de frie pengestrømme, da det betyder, at der går kortere tid fra råvarerne er modtaget, omdannet til øl, samt betalingen modtaget fra kunden – end den tid der bruges på, at Carlsberg får betalt sine leverandører.

Da Carlsberg i 2016 lancerede strategiplanen Sail’22, var det ikke kun med fokus på øget rentabilitet. Den omhandlede ligeledes en øget disciplin i kapitalallokeringen. Gælden er blevet nedbragt til et niveau omkring 1,3 års driftsindtjening før af- og nedskrivninger. I tråd med udmeldingerne er udlodningen til kapitalejerne blevet styrket, efter gælden kom under ledelsens målsætning om halvanden til to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger.

Den lavere gældsætning og frie pengestrømme på hele 10 milliarder kroner i 2019 giver Carlsberg et finansielt råderum og finansiel fleksibilitet. Vi foretrækker, at dette råderum ikke bruges til store opkøb, men derimod til at styrke virksomhedens eksisterende platform, hvor vi ser gode muligheder for værdiskabende ekspansion. Ledelsen agerede helt i tråd med dette i 2019, hvor Carlsberg overtog den del af minoriteterne i Cambrew i Cambodja og Carlsberg Ukraine, som de ikke havde fuldt ejerskab af tidligere. Vi finder, at styrkelsen af ejerandelen i velkendte aktiver er en fornuftig anvendelse af pengestrømme, da Carlsberg i høj grad har indsigt i, hvad de køber.

I 2020 vil Carlsberg øge sit tilbagekøb af egne aktier til 5 milliarder kroner, svarende til næsten 3,5 procent af markedsværdien. Hertil kommer et udbytte for 2019 på 21 kroner per aktie, hvilket svarer til et direkte udbytteafkast i overkanten af 2 procent. Den samlede kapitaldistribution til medejerne er således mere end fem procent af markedsværdien. Vi kommer stille og roligt nærmere et udbytte, der vil kunne betale for fire kolde dåseøl – det er en betydelig forbedring siden 2016, hvor udbyttet alene dækkede to dåseøl.

Carlsberg sejler stabilt og forudsigeligt fremad under den nuværende strategi, Sail’22. Mens transformationen af kulturen og mindsettet i Carlsberg var de første spæde skridt på rejsen, er vi overbeviste om, at kulturen er solidt med i bagagen på den videre færd.

Ledelsens øgede fokus på at øge afkastet på den investerede kapital, vokse de frie pengestrømme og disciplineret investering i de tiltag, der kan være med til at sikre den fremtidige værdiskabelse, giver os stærk tro på, at Carlsberg kan nå nye højder. Trods selskabets mangeårige eksistens er historien langt fra nået sin ende.

Med en stabil base i Vesteuropa og stort potentiale i Kina og Asien, bør der som aktionærer være mulighed for at høste stigende udbytter, resultater – og nyde en kold øl. Skål.