AutoZone

AutoZone fortsætter med at levere en imponerende vækst i indtjeningen per aktie. En række investorer gik ud af aktien i 2017, hvilket vi benyttede til at øge vores ejerandel til meget favorable priser. Vi har analyseret forretningsmodellen dybt i relation til de generelle ændringer, man ser i detailhandel omkring e-handel, og det er fortsat vores vurdering, at AutoZone er en unik virksomhed med en imponerende kultur og konkurrencekraft.

Bilindustrien lever som helhed ikke op til vores strenge krav og definitioner på kvalitetsselskaber. Der er dog et hjørne af denne industri, hvor en række aktører stabilt og roligt skaber værdi på årlig basis – reservedelsforhandlere. AutoZone er den største amerikanske kæde med mere end 6.000 forhandlere og en markedsandel på 16 procent i direkte salg til bilejere.

AutoZone leverede i mere end ti år en tocifret vækst i indtjeningen per aktie ved hvert eneste kvartalsregnskab. Dette var en imponerende stime, der spandt en periode fra lige op til finanskrisen og blev fastholdt i en af de historisk mest økonomisk udfordrede perioder. Dette taler for stabiliteten og kvaliteten i forretningen, hvilken vi anser som værende uændret trods kortsigtet pres på virksomheden i 2017.

Reservedelsforhandleres forretningsgrundlag er at have de rette dele klar til bilejere, hvis deres bil er brudt sammen, bremserne er slidte eller udstødningsrøret driller. Mere end halvdelen af omsætningen i AutoZone er således reservedele, der er nødvendige for at en nedbrudt bil kan køre videre. Et af de store spørgsmål i 2017 blandt mange markedsdeltagere var, hvorvidt det ville være muligt for onlinehandelspladsen, Amazon, at overtage store dele af dette marked, og derigennem destruere værdi for traditionelle forhandlere som AutoZone.

”Yes, we got it!”

Efter vores bedste vurdering er dette yderst usandsynligt. Både grundet den korte leveringstid samt eventuelt behov for professionel assistance. Derudover er der en lang række varer fra kataloget, der ikke kan leveres til hjemmeadresser grundet sikkerhedsmæssige foranstaltninger relateret til indholdet – som eksempelvis bilbatterier.

Vi anerkender, at dele af produktsortimentet kan være udsat for konkurrence – eksempelvis salget af en nøglekæde eller sædebetræk. Men det er ikke fra områder som dette, at AutoZone tjener sine penge. Det er på produkter, som er relaterede til bilnedbrud. Og hvis batteriet er stået af, og du ikke kan komme på arbejde, så er første tanke næppe at gå på Amazon for at søge efter et erstatningsbatteri. De fleste bilejere vil nok ikke engang vide, hvilke batterier der vil kunne bruges.

Her vil det være en stor hjælp for de fleste bilejere, der står i en presset situation, at de kan ringe til en af de mange ansatte hos AutoZones forhandlere, som altid er klar til at hjælpe. Og der er ikke noget, som medarbejderne hellere vil sige end: ”Yes, we got it!”, hvilket også er sloganet hos den Memphis-baserede virksomhed fra staten Tennessee.

Vi talte sidste år flere gange med ledelsen i AutoZone, og den klare besked fra dem var da også, at hvis vi kunne lide forretningen i 2016, burde vi også kunne lide den i 2017. De så ingen grundlæggende forandringer, som vi også selv vurderede det på baggrund af grundig analyse af AutoZones forretningsmodel og indtjeningsdrivere, ligeså vel som vi kiggede deres største konkurrenter efter i sømmene for at vurdere konkurrencesituationen med en tættekam. Det er da også værd at notere, at indtjening per aktie voksede med mere end otte procent gennem regnskabsåret 2017, hvilket er en vækstrate vi anser som acceptabel, særligt i et år hvor en række faktorer ikke arbejdede i AutoZones favør.

Tro på tocifret vækst i indtjeningen per aktie

AutoZone er et godt eksempel på, at man ikke behøver at investere i højvækstselskaber for at finde gode afkast og stærk værdiskabelse. Målet for virksomheden er at vokse salget omkring fire til fem procent om året. Væksten kommer fra yderligere salg hos eksisterende forhandlere, der bidrager med et par procentpoint, samt ved at udvide antallet af forhandlere der ligeledes sender salget op med et par procentpoint i løbet af et regnskabsår. Det årlige salg er i dag mere end 10,5 milliarder dollars (svarende til omkring 66 milliarder kroner), og er over de seneste ti år i gennemsnit vokset med knap seks procent om året.

Øget effektivitet i hovedkontorsaktiviteter samt effektiv og fornuftig allokering af de stigende pengestrømme kan således føre til høje encifrede årlige stigninger i indtjeningen per aktie. Vi anser det endda for værende både opnåeligt og forventeligt, at væksten i indtjeningen per aktie kan vise sig at blive tocifret. Driftsindtjeningen udgør i dag mere end 19 dollars per 100 dollars i salg, og dette niveau forventes gradvist forbedret.

Vi anser kulturen i AutoZone som værende en betydelig andel af succesen. Det lyder elementært, men et konstant fokus på at forbedre kundeoplevelsen hos forhandlerne via god service og det rette varekatalog, er en opskrift, der virker. Det er dog essentielt, at det bagvedliggende arbejde med lagerstyring og rettidig investering i nye distributionscentre foretages med omtanke. Det er således positivt, at AutoZone har bonusordninger på plads, hvor ledelsen incentiveres på baggrund af stigninger i driftsindtjeningen samt optimering af afkastet på den investerede kapital. Og kravene til ledelsen, hvis de ønsker en bonus, er konstant stigende, så det er ikke nok at fastholde de allerede høje niveauer. De skal kontinuerligt forbedres, hvis de skal have en belønning udover deres faste honorar.

AutoZone = benhård forhandler

Afkastet på den investerede kapital er imponerende højt for en forretning, der primært lever af salg fra fysiske butikker. Baseret på vores beregninger er det mere end 32 procent og er kontinuerligt blevet forbedret. En af hovedårsagerne til, at forrentningen kan være så høj, er et stort fokus på kontinuerlig optimering af arbejdskapitalen. Et selskabs arbejdskapital består kort beskrevet af tre ting.
Beholdningen af de varer, der skal sælges til kunderne, samt de udestående fakturaer, som kunderne endnu ikke har betalt. Disse skal fratrækkes de fakturaer, selskabet har modtaget fra sine leverandører, men som endnu ikke er krævet betalt.

Gennem hårde forhandlinger med leverandørerne er situationen i dag den, at det reelt er AutoZones leverandører, der finansierer selskabets varelager. Dette gør, at store dele af den daglige drift grundlæggende finansieres udefra. Ikke fordi AutoZone ikke er i stand til at betale disse, men ene og alene fordi indkøbsafdelingen har haft fokus på at optimere, hvor meget kapital der fastbindes i driften – og en negativ arbejdskapital er således positivt for såvel de frie pengestrømme som for afkastet på den investerede kapital.

Udestående betalinger til leverandører i AutoZone udgjorde ved afslutningen af seneste regnskabsår knap 50.000 dollar for hver af de 6.000 forhandlere.
En vare ligger i gennemsnit på lager i omkring 270 dage hos AutoZone, men AutoZone betaler i gennemsnit først sine leverandører 290 dage efter levering. Da den gennemsnitlige kunde betaler AutoZone inden for 10 dage af købet betyder det, at AutoZone ikke selv finansierer væksten i eksisterende butikker. De ti dages betalingstid kan tilskrives værksteder eller lignende professionelle kunder, der typisk ikke afregner ved afhentning men med en efterfølgende faktura.

Langsigtet stabilitet ignorerer vejrlig

En anden fordel for AutoZone er en stadig aldrende bilpark i USA. Visse reservedele er underlagt garantier i de første år, og typisk er syv år en alder, hvor biler i højere grad vil få brug for reservedele. Den amerikanske bilpark er i dag mere end 12 år i gennemsnit. På kort sigt kan mildt vejr begrænse omsætningsvæksten i AutoZone. Jo hårdere særligt vintervejret er, jo hurtigere vil bildele typisk bryde ned. Efter to særdeles milde vintre i flere af AutoZones store markeder – især i det nordøstlige USA – har disse nedbrud således været mindre, og da det endvidere faldt sammen med øget medieomtale af den potentielle konkurrencekraft fra Amazon og forsinkede skatterefunderinger til amerikanske borgere i foråret 2017, blev spekulanter og aktiemarkedsdeltagere bekymrede for den fortsatte holdbarhed i reservedelsforhandlernes forretningsmodel. Man skal dog ikke længere tilbage end 2013, for at finde en lignende vejrpåvirkning – og de gode erfaringer fra det år viser en vigtig pointe i, at der er forskel på kvartalsmæssig og langsigtet stabilitet. Vi søger forretninger med langsigtet stabilitet og forudsigelighed.

Da AutoZones aktiekurs i sommers var nede med mere end 40 procent år-til-dato i danske kroner udnyttede vi dette til at øge vores ejerskab betragteligt, fordi vi gennem vores løbende arbejde og analyser var overbeviste om, at der ikke var sket grundlæggende ændringer i udsigterne til den langsigtede værdiskabelse. Dette endda på prissætningsnøgletal, der er blandt de absolut billigste blandt vores selskaber, og på et tidspunkt hvor de årlige frie pengestrømme udgjorde mere end otte procent af markedsværdien.

På længere sigt er der uro om, hvorvidt en stigende andel af el-biler vil fjerne behovet for reservedelsforhandlere. Vi har tiltro til, at ledelsen gradvist vil tilpasse varekataloget til at indeholde de rette reservedele til at imødese dette – og finder det usandsynligt, at elbiler vil være uden behov for løbende udskiftninger af dele, også selvom de enkelte dele vil være anderledes og andre, end det typisk ses i dag. Teknologisk udvikling er sket før – også inden for bilbranchen. Og for AutoZone, der har eksisteret siden 1979, vil det ikke være første gang, at det fører til ændringer i kataloget.

84 procent af aktierne er købt retur

AutoZone er ledet af administrerende direktør Bill Rhodes, der har været hos AutoZone siden 1994, hvor han har været administrerende direktør siden 2005. Vi anser den samlede ledelse for at være særdeles dygtige og disciplinerede i deres kapitalallokering. Herunder, at der løbende tilbagekøbes betragtelige mængder af udestående aktier – senest for mere end en milliard amerikanske dollars i det seneste regnskabsår, svarende til mere end fire procent af markedsværdien.
Selskabet udbetaler ikke dividender, men hvorvidt vi modtager udlodninger gennem udbytter eller tilbagekøb er ikke afgørende. Og når aktier kan købes tilbage på niveauer under fundamentalværdien, er det endda attraktivt for blivende aktionærer, da deres ejerandel i selskabet øges. Antallet af udestående aktier er faldet med næsten 84 procent siden aktietilbagekøbene blev startet i 2007 – og det forholdsmæssige ejerskab af en enkelt aktie er således vokset omkring syv gange.

Online-salget er indtil videre begrænset indenfor reservedele, og udviklingen vurderes indtil videre ikke at have haft den store effekt på AutoZone. Selskabet selv har flere hjemmesider, hvor kunderne kan købe deres reservedele, men det udgør samlet ikke mere end fire procent af omsætningen. Onlinesalget er et segment AutoZone fokuserer på og nye digitale tiltag på deres hjemmesider bliver brugt til at lære mere om kundernes adfærd og præferencer.

Dette giver værdifuld information, der bruges til at forbedre service og produktsortimentet både online – men i den grad også i butikkerne. Det er dermed med til at skabe værdi for kunderne, selskabet og os som medejere.