Alphabet

Bag det relativt ukendte navn gemmer sig Google, der har en imponerende indtjening og fortsat flotte vækstrater – herunder takket være ejerskabet af YouTube, der virkelig tager fart i disse år. Udover kerneforretningen er Alphabet storaktionær
i en række start-ups, som eksempelvis Uber.

Når man tænker på, at man næsten kan finde alt ved hjælp af en søgning hos Google, er det svært at forstå, at det ikke er muligt at finde ud af præcis, hvor mange søgninger, der foretages på globalt plan. Seneste estimat er mere end 63.000 søgninger per sekund, svarende til mere end to billioner (2.000.000.000.000) om året. Søgningerne er ikke forretningen – men det skaber fundamentet. Hvis du er i tvivl, kan du altid ”google” det.

Selskabet bag Google hedder Alphabet, men dette er alene en skal, der dækker over ejerskabet af verdens ledende søgemaskine, Google, og en mindre division kaldet ”Other Bets”, som er investeringer i opståede idéer og skæve tanker, der har længere udsigter til rentabilitet. Google er kernen, og det er her, pengestrømmene ligger – og hvor vi kan forstå, hvad den fundamentale værdi i selskabet er.

Historien startede i midten af 1990’erne, da de to amerikanske Ph.D.-studerende Larry Page og Sergey Brin mødte hinanden på Stanford. Begge var blandt de yngste studerende på computer-studiet, hvor deres evige søgen og nysgerrighed førte
til spændende idéer. Stort blev det, da de meldte ud, at de ville downloade det voksende internet på en uge, således at det kunne kategoriseres og lette muligheden for at finde det, man søgte efter.

Dette var startskuddet til det Google, som vi kender i dag. Hvis man ser bort fra Kina, hvor Google har taget et valg om ikke at være til stede, står Google for mere end 90 procent af alle internetsøgninger i verden. Det er ikke søgningerne, der skaber indtjeningen, men den data, som søgningerne genererer, er en nøgle til effektivitet i den reelle forretning, som er digital markedsføring. Næsten 90 procent af omsætningen i Alphabet kommer således fra salget af annoncer, enten på selskabets egne sider, Google og YouTube primært, eller salg af ydelsen til andres hjemmesider. I 2017 havde Alphabet en omsætning på mere end 110 milliarder dollars – mere end en tredjedel af Danmarks bruttonationalprodukt. Kerneforretningen i Google har en driftsmæssig indtjening på mere end 30 dollars per 100 dollars i omsætning.

Markedspositionen forstærkes dag for dag

Digital markedsføring er i hastige fremskridt og udgør i dag omkring 35 procent af virksomheders markedsføringsbudgetter. Denne andel vokser med to-til-tre procentpoint om året, og vi vurderer således, at der er masser af løbebane endnu. Væksten tilgår dog i stigende grad få aktører, hvilket skyldes, at der er massive netværksfordele. Helt lavpraktisk betyder dette, at de aktører, der vinder markedsandele, får adgang til endnu bedre data, der tillader dem at tilbyde endnu bedre services, hvilket skaber en god cirkel, hvor det bliver svært for selskaber at gå andre steder hen, hvis de ønsker at opnå profitabel indtjening på deres investeringer i markedsføring – få værdi for de brugte budgetter.

Mere end 80 procent af væksten i online-markedsføring på det amerikanske marked tilgår således Google eller Facebook, hvilket over tid vil konsolidere deres allerede store markedsdele. Tilsammen sidder de to på mere end 65 procent af digital markedsføring i USA, og denne andel forventes som nævnt at stige. Hvis søgningen foregår på computere eller tablets har Google en klar førerposition, mens Facebook er større på mobil-markedsføring.

Størrelsen på de ledende spillere, som Facebook og Google, bliver i tiltagende omfang omtalt i medierne, hvor de i stigende grad er adgangsportal til nyheder for indbyggere verden over, og der stilles således flere og flere krav omkring kontrollen med, hvilke informationer eller annoncer, der kommer frem ved søgninger – og således hvad en virksomhed kan blive associeret med. Samtidig stilles der spørgsmålstegn ved, hvorvidt de to mastodonter kan anvende størrelsen af sine markedsandele og hvilke informationer søgninger fremviser til egen fordel ved at promovere egne tiltag over konkurrenters.

Bøde fra EU

Dette førte i 2017 til, at konkurrencemyndighederne i EU gav Alphabet en bøde på 2,7 milliarder dollars for, efter deres mening, at have promoveret egen online-handelsplatform over andres. Om end beløbet er stort, blegner det en smule i forhold til en markedsværdi på mere end 600 milliarder dollars, og en kontantbeholdning på mere end 90 milliarder dollars, svarende til to års driftsindtjening før af- og nedskrivninger og 15 procent af den nuværende markedsværdi. Vi er opmærksomme på den løbende snak om regulering af Google og andre online aktører, men finder det usandsynligt, at dette vil ødelægge forretningsmodellen.

Mere og mere af Googles markedsføring kommer via mobile søgninger og YouTube. YouTube estimeres at udgøre op imod 20 procent af virksomhedens omsætning, mens søgemaskinen Google udgør lidt mere end 50 procent. Ved disse
medier foregår flere af søgningerne enten via andre producenters produkter – eksempelvis iPhone – og YouTube afgiver en større andel af omsætningen til brugerne.

Det er derfor, at indtjeningen i procent af omsætning er lavere på disse reklamer – men fortsat i høj grad attraktive for niveauet af indtjeningen og pengestrømmene. Ved reklamer på søgemaskinen afgiver Google i omegnen af syv til otte procent til de sider, der fremviser selve annoncen – en såkaldt omsætningsdeling.
Denne omsætningsdeling er højere ved anvendelsen af Google-teknologi på andres domæner eller hjemmeside, og for hele virksomheden afgives omkring 20 procent. Det vil sige, at Google deler omkring 20 procent af sin omsætning med de hjemmesider, hvorpå en annonce vises – eller den bruger, der lægger en video på filmdelings platformen Youtube.

Succesen af YouTube kan blandt andet måles i den totale længde af klip, der vises. Alphabet udtalte i starten af 2017, at der blev set omkring en milliard timers klip per dag, svarende til at hele jordens befolkning ser omkring otte minutter – hver dag.

Googles ekspertise i søgninger kan ses ved, at det ikke alene er på virksomhedens egen internetservice, Chrome, at den står for søgningerne. Chrome har i sig selv 55 procent markedsandel blandt internet-browsers. Men også hos eksempelvis Apple bruges den samme søgemaskine til at foretage søgninger i Safari, og hvis du med din iPhone i hånden spørger den stemmeaktiverede assistent ”Siri” til råds, er det ligeledes software fra Google, der er bagvedliggende.

Ejerskab i flere start-ups – der i blandt Uber

Dette endda på trods af, at Google tilbyder sit eget, ledende styresystem til mobile enheder, Android. Android estimeres at bruges på omkring 60 procent af smartphones verden over, og har særligt i udviklingslande en stærk position, mens Apple er mere udbredt i den vestlige verden – igen med software fra Google i nogle applikationer. Vi anser den stærke tilstedeværelse på Android som en langsigtet mulighed, da det igen giver adgang til mere data, og derigennem mulighed for optimering af søgeresultaterne. Som tidligere nævnt er det netop søgeresultaterne og kvaliteten heraf, som Google siden de spæde skridt har fokuseret på at optimere.

Ikke alle steder er dette dog lige populært, og Googles søgemaskine er således ikke til stede i Kina. Med sin store befolkning og de store teknologiske fremskridt, der findes i Kinas store byer, er det ellers et interessant marked. Ønsket fra den kinesiske centralregering om at begrænse muligheden for at søge på politisk følsomme områder fik dog Google til ikke at søge at dominere dette marked på samme vis. I 2009 var markedsandelen på antallet af søgninger således mere end 36 procent, men er i dag fraværende. Alphabet har dog andre forretninger i Kina.

Navneskiftet til Alphabet skete i sommeren 2015, og selvom Google-delen står for mere end hele indtjeningen i Alphabet, skal dette ses i lyset af en øget gennemsigtighed i rapporteringen til medejerne, da det skiller resultaterne fra de forretninger i ”other bets” fra kerneforretningen. De mindre investeringer er investeringer i nye teknologimuligheder, og er i dag tabsgivende. Desuden har Alphabet betydelige ejerskaber i eksempelvis Uber og andre innovative selskaber.

I 2015 blev finansdirektør Ruth Porat ligeledes ansat. Hun kommer fra finansverdenen og har tidligere blandt andet arbejdet for storbanken Morgan Stanley. Alphabet har i mange år haft en imponerende kontantbeholdning.Denne er så småt begyndt at blive distribueret til medejerne gennem et mindre aktietilbagekøb på omkring 0,8 procent af markedsværdien. Dette bør som minimum kunne vokse i takt med udviklingen i pengestrømme på omkring 20 procent om året.

Sender varmluftsballoner til himmels – men er ikke selv fyldt med varm luft

Alphabet nævnes ofte i samme ombæring som Netflix og Amazon, men modsat disse har Alphabet i Google en forretning, som vi mener, det er muligt at forstå og værdisætte, og hvor pengestrømmene udgør næsten 4,5 procent af børsværdien, når der tages højde for de mange kontanter. Google formår at omdanne hele sin indtjening til kontanter.

Oven i drivkraften Google findes som nævnt ”Other Bets”, som er en række investeringer i innovative løsninger til eksempelvis overvågning af blodsukkerniveauer og et projekt kaldet ”moonshot” – sidstnævnte omhandler et forsøg om at opsende varmluftsballoner, der vil kunne gøre mobilinternet mere let tilgængeligt flere steder. Vi tillægger ikke denne division værdi i vores opgørelse af fundamentalværdien, men det er en optionsværdi dertil, som vi ikke har noget imod at få med i købet. Alphabet har i sine massive datamængder en konkurrencemæssig fordel i at udvikle nye teknologier, og vi ser derfor store langsigtede værdier i ejerskabet af denne søgemaskine.